半年暴涨10倍，神话能否持续？
作 者丨杨 凯
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从冷门股到资本宠儿，逆袭行业老大，半年赚的钱是过去7年的3倍。这只“疯狂的手套”，究竟是昙花一现，还是遗落的真金？今年第一只10倍股（次新股除外）不是口罩企业，也不是疫苗企业。7月15日，英科医疗股价触及184.3元的高点，相较年初（16.3元每股）涨幅超过10倍。即便八九月间有所回落，年内涨幅依旧高得惊人。除了股市，英科转债也成了香饽饽。7月13日，英科转债触及1366元盘中高点，创下可转债市场最高价格纪录，年内涨幅一度超过11倍。受疫情影响，一次性手套需求爆发，进入卖方市场，英科医疗开启暴走模式。半年报显示：上半年，英科医疗实现盈利19.22亿元，同比大增2627.6%。而英科医疗自2013年以来，7年的累计净利润只有6.94亿元。也就是说，公司半年赚的钱达到过去7年的近3倍。营销大师杰·亚伯拉罕曾提出过一个“公司实现业绩倍增”的理论：公司业绩想要爆发式增长，需要具备三个必要条件：第一，增加客户的数量；第二，增加客户单次购买价格；第三，增加客户购买频率。从客单价来看，马来西亚手套龙头Supermax披露的数据显示：以丁腈手套为例，1月份的价格大约是25美金/箱（1000只/箱），3月中到4月中的出货均价达到70美金/箱，4月中至5月中的出厂均价已经飞涨到了100美金/箱，最高超过130美金/箱。英科医疗的出厂价格基本与国际接轨，二季度报价超过100美金/箱，每只手套约合7毛钱。而且，公司的订单已经排到了明年一季度，锁量不锁价，价格仍在上涨。2019年，英科医疗生产一次性防护手套共计190亿只，其中丁腈手套大约50亿只，均价大约1.8毛/只。以1.78亿元净利润估算，2019年，英科医疗每只手套的利润不足1分钱。在成本基本没变的情况下，价格上涨部分几乎都是净利润。以每只手套平均涨2毛估算，英科医疗2020年全年净利润有望达到40亿元。从客户数量和购买频次来看，一次性手套本就属于高复购率的消耗品，只要全球疫情没有彻底结束，消费需求就一直存在。很多客户甚至还在囤积手套，预防疫情进一步爆发，公司库存周期也从平时的4个月降到了6周。不仅如此，英科医疗还得到两个意外的大礼包：受益于石油价格下降，公司原材料成本同比下降明显；最大出口国美国还豁免了15%的关税。主营产品量价齐升，英科医疗业绩的爆发似乎并不意外。然而，一枝独秀的英科医疗，此前并非国内一次性手套的龙头老大。真正的老大是蓝帆医疗。蓝帆医疗不仅是第一家手套上市公司，而且是全球最大的PVC手套制造商，市占率高达22%。2019年，蓝帆医疗营收34.85亿元，净利润4.93亿元；英科医疗营收20.83亿元，净利润1.78亿元。从营收、利润规模，到市值，蓝帆一直稳压英科医疗一筹。然而2020年，蓝帆医疗从营收、利润规模，到市值，都被英科医疗反超。只不过半年光景便换了个天地，资本市场为何偏偏独宠英科医疗？一次性手套属于典型的石化产业链下游产业，PVC、丁腈等主要原料都是炼油的副产品。因为齐鲁石化的存在，蓝帆医疗和英科医疗两家龙头都位于山东淄博，而且还在同一条街道上，直线距离不足500米。2003年，李振平（实控人）、刘文静（现任董事长）等人凑了700万从国企下海创业，选择了起点较低的防护手套行业，创办了蓝帆医疗。受益于当地的石化产业资源，蓝帆发展势头迅猛，4年跻身全球前10，7年登陆资本市场，10年成为PVC手套的全球隐形冠军。而英科医疗创始人刘方毅则是做贸易起家。1993年，留学美国的刘方毅在洛杉矶创办一家企业，在北美经营一次性手套贸易，一度是蓝帆医疗的大客户之一。2007年，刘方毅依托做贸易积累的成熟市场渠道和供应商资源，创办英科医疗，开始试水手套生产。至今，美国仍是英科最大的市场，贡献近一半的销售额。不过，2013年开始，成为全球隐形冠军的蓝帆医疗增速开始放缓。站在岔路口上，蓝帆开始多元化扩张，频繁进行大手笔并购：通过收购新加坡柏盛国际，蓝帆医疗介入心脏支架业务，以11%的市场份额成为全球第四大心脏支架公司；通过收购瑞士NVT，一举成为全球前五的心脏微创企业；通过收购武汉必凯尔，成为特斯拉车载急救包全球独家供应商和亚洲最大的车载急救包生产企业……特别是2018年斥资60亿收购柏盛国际，是A股迄今为止最大的跨国医疗器械并购案，曾引发巨大关注。通过一系列并购，蓝帆从手套生产商向高端医疗器械巨头转型的蓝图跃然纸上。然后，这也导致公司商誉激增。2018年，蓝帆医疗商誉从前一年的0.18亿激增至63.79亿，一年暴增35000多倍，占公司净资产的81.8%。高企的商誉和巨大的不确定性，让公司股价在2019年接近腰斩。多方押注、试图转型的蓝帆，给了英科医疗赶超的机会。2017年上市以来，英科虽然也推出了轮椅、冷热敷、电极片等多元产品，但发展重心始终放在手套业务上，扩张速度惊人。2017年，英科医疗IPO募投产能58.8亿只；2019年，通过可转债募投280亿只；2019年越南建厂募投88亿只；2020年江西拟新建产能271亿只；2020年实控人个人定增5亿元募投62亿只……2019年，一次性手套价格下滑，导致英科利润规模同比首次下降。但坚定看好产业发展机会的英科，还是选择了激进扩张。年报显示，公司2019年在建工程余额从上年的9100万激增到1.96亿，固定资产增加了近2个亿。值得一提的是，一次性手套的投资门槛和工艺门槛相当高，投资一条PVC双手模生产线需要800万元，一条丁腈双手模生产线需要2000万元；综合手套用途和颜色，一般需要10条起投，投产周期一般需要12-18个月。疫情爆发后，口罩需求激增，比亚迪、五菱等一批企业临时转产口罩，导致口罩价格很快回落，检测试纸的情况类似。但一次性手套没办法临时增产，新增产能是有限且定量的。只要疫情没有全面结束，供需矛盾就不可能得到缓解，手套价格也就下不来。这也是资本市场给一次性手套企业这么高期待的关键所在。而英科医疗“赌博”式的扩产，也因此得到了最大化的回报。按照规划，2020年底英科医疗将新增产能90亿只，同比增长超过50%，约占全球新增产能的六分之一；加上原有生产线产能利用率的提升，全年产能有望达到280亿只，超越蓝帆的250亿只，成为新的行业老大。而且，英科医疗的渠道优势让它的定价更灵活。英科以中小客户为主，议价话语权强势，价格上涨显著；而蓝帆则以大客户为主，涨价幅度有限。因此，2020上半年，英科医疗实现盈利19.22亿，而蓝帆只有6.12亿，英科完成全面赶超。英科的爆发得益于疫情，有很大的运气成分。但它对赛道的长期坚定看好的眼光，同样不可或缺。即便没有新冠疫情，英科在手套业务上完成对蓝帆的超越也是迟早的事。按材质分，一次性手套主要有乳胶手套、丁腈手套和PVC手套三种。2019年，全球一次性防护手套消费总量约4950亿只，医疗级占比超过60%，其中72%为丁腈、乳胶手套。2020年，全球一次性防护手套消费量可能突破5300亿只。从产业发展角度来看，乳胶手套算第一代产品，诞生并集中于东南亚乳胶生产国。由于可能导致部分人群皮肤过敏及价格较高等缺点，乳胶手套会持续减少，被PVC、丁腈手套所取代。PVC手套算第二代产品，上世纪50年代起源于美国，随后产业转移至日本、中国台湾。1993年，石家庄鸿锐集团等与台企合作，首次引进PVC手套生产线。到2000年，我国已经成为世界上最大的一次性PVC手套生产基地，工艺上也达到全球领先水平。截至2020年6月，全国共有599家医用手套企业，主营产品多为PVC手套，主要集中于江苏扬州、山东青岛、河南新乡等化工城市。丁腈手套算第三代产品，20世纪90年代起源于马来西亚，工艺壁垒最高，同时也是市场公认的未来主流产品。英科医疗是最早从马来引进先进丁腈手套生产线的企业之一，目前已经突破生产技术，在成本、品质上与全球龙头贺特佳接近。以克重这一关键指标为例，方正证券研报显示，英科医疗新厂丁腈手套克重2.6克，全球范围内仅次于贺特佳的2.5克，远胜蓝帆医疗的4.4克。目前，全球丁腈和天然橡胶手套生产主要集中在马来、泰国等东南亚国家。2018年，马来手套出口量约1640亿只（丁腈1025亿只、乳胶610亿只），在全球市场占比约63%。全球前三大企业TopGlove（顶级手套）、Hartalega（贺特佳）、Kossan Rubber（科山橡胶）全部来自马来西亚，合计市占率达到26.7%。不过，由于国内丁腈乳胶、燃料和人力综合成本更低，以及资本、后发产能等方面的优势，丁腈手套向中国产业转移的趋势显著。2019年，英科的丁腈手套和PVC手套各贡献了一半营收，且丁腈手套的比重仍在持续增加。而蓝帆医疗则以PVC手套为主，营收占比超过80%。在丁腈手套产能和技术上的优势，也是资本市场更看好英科的原因之一。尽管中国是最大的PVC手套生产基地，但国内企业的早期生产线和生产工艺都是从国外引进的，产品主要面向的也是海外市场。像美国、欧盟、日本等发达国家，是一次性手套的主流消费地区，占全球市场的60%以上，且主要靠进口，美国的进口率甚至接近100%。2019年，蓝帆医疗的海外销售额占比约7成，英科医疗更是高达95%。长期来看，中国有望取代马来西亚成为全球一次性手套的生产中心，同时诞生一批世界级龙头企业。2015年，A股也曾诞生两只10倍股：光启技术和正业科技（次新股除外）。但这些短期爆发的10倍股，都没能逃过剧烈回调的命运。2015年3-6月，受益于72亿元的超材料领域定增预案，光启技术股价最大涨幅达到1424%。可在随后几年里，光启技术并没能实现市场预期的高速增长。截至发稿，光启技术最新股价为21.8元每股，较2015年70.57元每股的高点，回撤超过70%。正业科技的情况类似。2015年因为定增收购事项，股价暴涨10倍，目前股价回撤超过75%。受益于疫情这样的不可控因素，且透支未来多年业绩的英科医疗，能否续写神话呢？长期来看，一次性手套是个优秀的长跑赛道，多年平均增长率达到8%-10%。一次性手套属于刚需消耗品，即便疫情结束，需求量也不会断崖式下滑。除医疗领域，其它领域需求同样旺盛。以电子工厂为例，每位工人每天至少要消耗4双pvc手套，仅富士康一年就要消耗超过7亿双手套。而且，一次性手套几乎是中国这块庞大消费市场为数不多的“处女地”。目前，中国人均年消费量才6只，远低于全球人均33只的消费量。这使得中国年消费总量只有130亿只左右。如果中国人均年消费量达到33只的全球平均水平，意味着将释放585亿只的巨大市场空间。2019年，英科在中国市场的毛利率超过30%，高于海外市场24%的毛利率，但内销率只有5%。如果疫情能改变中国人一次性手套的消费习惯，英科的毛利率和销量都有望持续提升。当然，疫情过后，一次性手套价格大幅回落是必然的，英科未来的成长基本只能依靠放量。按照规划，到2024年，英科的产能将达到1000亿只，增长近5倍，仅次于TopGlove（顶级手套）的1290亿只，成为全球第二大生产商。对比全球龙头来看，TopGlove（顶级手套）、Hartalega（贺特佳）、Kossan Rubber（科山橡胶）等都是连续多年的长牛股。以Top Glove（顶级手套）为例，近5年股价累计涨幅超10倍；今年以来股价累计上涨超4倍。公司总经理Lee Kim Meow对未来“非常乐观”：由于新冠疫情导致需求激增，客户的存货已荡然无存，甚至集装箱还走在半路，货物都会被一抢而空。如果英科能抓紧时机，尽快兑现预期产能和销量的话，未来仍有很大想象空间。资本市场的短期爆发和过度关注，对一家企业而言未必是好事。英科究竟是被捧杀，还是能将技术优势转化为实实在在的产能和业绩增长，仍有待时间的检验。
1.《袖里乾坤：卖塑胶手套的英科医疗为什么一年涨10倍》 同花顺财经
2.太平洋证券、光大证券研报
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