2022年度策略 | 2022年流动性环境展望：柳暗，花明
2022年货币政策的主要矛盾是稳信用，预计总体基调仍是中性偏松。2022年流动性环境可能有三个特征：一是广义流动性企稳；二是社融-M2剪刀差低位徘徊；三是狭义流动性中性偏松，但需关注货币政策主线变化与流动性分层风险。三大特征在资产价格上的映射有四点：利率中枢像今年这样明显下行的难度加大；股票估值收缩压力会有所缓释；融资敏感型行业的预期可能会有所改善，股票资产风格从极致分化转向均衡；与经济表现相关行业的预期有所改善。
“狭义流动性偏松+广义流动性偏紧”是2021年年内宏观面的最大特征之一
2021年货币政策基调中性偏松，因此狭义流动性一直维持着宽裕状态；但金融政策偏紧，叠加财政节奏后置，广义流动性基本上是一个单边收缩的过程。“狭义流动性偏松+广义流动性偏紧”是2021年年内宏观面的最大特征之一，它一则带来利率中枢的下行；二则带来对融资环境不敏感但对利率敏感的长久期资产风格的强化。
2022年货币政策的主要矛盾是稳信用，预计总体基调仍是中性偏松
其一，今年三季度起央行强调“保持信贷平稳增长仍需努力”，这意味着从政策着手，到政策结果见效，仍待一个传递时间；
其二，地产系下行的影响仍在传递中，它将有损于财政和传统经济部门的稳定性，并在一定范围带来信用风险上升；
其三，明年出口动能可能会弱化并向就业层面传递，客观上亦要求央行稳信用对冲。
稳信用会用什么方式？
根据孙国峰司长《现代货币理论的逻辑错误》等文章所阐述的“央行影响银行货币创造”的机制框架，我们认为明年央行可能会从放松银行扩表所面临的流动性约束、利率约束与资本约束三方面入手，可能的政策举措包括更大规模的结构性工具、降准、强化存款监管、降低存款自律上限、调整宏观审慎考核要求、多渠道为中小银行补充资本金等。
降息的意义在于放松利率约束，目前看概率偏低，仍需进一步观察。一则降息属于全局性的宽松，信号意义较强，央行放松利率约束应会先尝试不调降MLF但引导银行调降LPR报价、压降贷款利率与LPR报价利差两条路径，未来需关注这两条路径作用下贷款利率的表现；二则海外发达经济体的政策明年或进一步收敛进入加息周期，历史经验显示即使央行以我为主，与海外发达经济体的政策周期背离，降息周期也会错开海外的加息周期，避免正面的交锋。
2022年流动性环境特征之一预计是社融企稳
目前财政存款、企业债券融资、票据市场定价等前瞻指标都已初步给出积极的信号。方向确定但幅度可能存在一定约束，一则近年政策一直倡导的“现代货币政策框架”内嵌了稳杠杆机制，会限制信用扩张的弹性；二则地产中长周期政策已浮出水面，会带来这一领域的天花板；明年融资需求在强度上较难与稳信用政策形成共振。
我们预计全年社融增量大约是32-34万亿元，年末存量增速为10.3%-10.8%，未来更靠近区间上限还是下限取决于地产政策、政府债券供给规模以及金融监管强度等因素，有待于明年初进一步观察和评估。节奏上，我们按照2019年与2018-2020年社融增长节奏进行情景分析，发现两种情景均指向二三季度社融增速波动上行，年内高点在11%附近。
2022年流动性环境特征之二是社融-M2剪刀差不再像今年这样明显单边收敛
这一剪刀差本质上体现的是货币财政政策与金融政策的方向性差异。今年货币政策偏松但金融政策偏紧，实体融资需求被压制，银行扩表要更多依靠非银部门来实现，非银存款大幅扩张，这利于M2不利于社融，因此剪刀差单边收敛；明年货币财政政策在稳增长的背景下仍大概率偏松，但金融政策预计边际调整，剪刀差可能转为低位徘徊，对应的现实过程是政策均衡性有实质性改善。从经验上看，社融-M2剪刀差与利率之间是很好的正相关关系。
2022年流动性环境特征之三是在央行稳信用的诉求下，狭义流动性依然有可能偏宽裕，但大概率不再会是单边，面临的扰动因素会增多
需关注三个风险因素：
一是如果年中以后经济和信用环境企稳，杠杆率上升，货币政策主要矛盾可能阶段性向稳杠杆转移；
二是宽松预期作用下债券市场存在过度加杠杆风险；
三是非银存款增速回落以及贷款需求企稳后可能出现流动性分层，经验上货币政策感受指数/贷款需求指数与表征流动性分层的指标（R007-DR007）有较好的相关性。
三大特征在资产价格上的映射有四点
第一，利率中枢像今年这样明显下行的难度加大；
第二，在社融企稳背景下，股票估值收缩压力会有所缓释，经验上社融同比增速与估值有较好的相关性；
第三，融资敏感型行业的预期可能会有所改善，助推股票资产风格从极致分化转向均衡；
第四，部分与经济表现相关行业的预期可能因为“社融领先经济”的经验规律有所改善，如可选消费，在需求逻辑主导下，社融增速触底领先可选消费相对收益平均为三个季度左右。
预计宏观杠杆率将会阶段性小幅上升
一则随着实际增长动能的放缓，PPI周期的触顶，名义增长速度有较大概率趋于回落；
二则政策稳增长，社融（实体经济债务）将结束典型下行期；
三则出口强、建筑业弱这一内生有助于杠杆下降的结构明年也会有所变化。
经验规律显示，股票资产表现最好的阶段是名义增长扩张驱动的漂亮去杠杆阶段，以及债务扩张驱动的主动加杠杆阶段。前者对应的是景气度驱动；后者对应的是由估值驱动。2021年下半年经济已经切换为债务快速收缩驱动的去杠杆过程，景气度与估值都受到了一定的影响。若2022年这一过程结束，资产价格在估值层面的压力会有所减弱。
核心假设风险
第一，海外发达经济体加息节奏快于预期，国内货币政策受到更大制约；第二，地产领域的融资修复低于预期，对社融形成了较大拖累；第三全球能源供需失衡，通胀压力重新升高。
报告信息
本摘要选自报告：《2022年流动性环境展望：柳暗，花明》2021-12-07
报告作者：
郭磊 S0260516070002
钟林楠 S0260520110001
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