走近锁价定增“新世界”

小麒麟说

今年初“再融资新规”颁布以来，兴证资管迅速启动定增投资，主要聚焦竞价类（半年期）定增，同时积极关注锁价类（18个月）定增的进展。在锁价定增这个此前沉寂的“新世界”中，相关方各显神通：上市公司、主承销商绞尽脑汁解释“战略投资者”（简称战投）的合理性，定增投资者则尽力争取对自身最有利的认购条款。

今年2月14日，“再融资新规”发布落地。

之后在3月20日，证监会《关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（以下简称“战投新规”）提出了“战略投资者”的定义、决策程序、后续监管要求；战投新规对18个月定增（即锁价定增）市场影响巨大。

由于2月14日之后的定增预案采取新规则，所以众多上市公司筹备多日待定增新规落地后公告；以3月20日为分界线，我们划分了区间A、区间B如下，对两个区间内发布的18个月定增预案进行梳理对比：

可以明显看到：

● 区间A（再融资新规后、战投新规之前）：锁价定增预案井喷，34天新增预案66家（已有4家主动停止，修改预案），其中注入资产仅26亿元，现金融资额合计高达505亿元（55家公司，平均9.2亿元）；与之形成鲜明对比的是，统计历史上累计至2020年2月14日之前仍在进程中的锁价定增，其中现金融资金额合计973亿（但仅40家公司），剔除南方航空168亿、南京银行116亿、宁波港112亿之后，平均每家融资额15.6亿元，而全部在途项目也仅124家。这表明在新规发布后，相关各方迅速启动，提出了符合各方利益的锁价定增预案，定价基准日均确定为董事会公告日，64家给予投资者8折，2家给予9折（掌阅科技、锁定24个月，古越龙山）。

● 区间B（战投新规之后）：锁价定增预案有所减少，且现金融资额大幅减少（42家公司），资产注入金额大幅提升，我们认为现金融资额大幅减少是由于战投解释难度加大，上市公司在确定投资者的过程中更加谨慎，而资产注入金额大幅提升则是自然现象，因并购重组所需时间较长，新规出台之后相关利益各方需要充分博弈才能形成方案并披露。

考虑到注入资产的股价折扣仍然参考《上市公司重大资产重组管理办法》，最低仅能9折，因此更吸引投资者参与18个月定增的还是现金投资，可以将可控日期作为定价基准日并获得最低8折优惠；因此，作为机构投资者，我们的主要研究对象也是现金参与18个月定增的那些项目。

根据战投新规之后的新增要求，上市公司在披露增发预案时需说明拟定投资者对公司的战略协作之处，通常体现在增发预案中披露战略合作协议的主要内容。在已披露的预案中，我们可以看到对各类投资者的解释说明：

1

某饲料公司

募资8亿，引入1个机构、5个自然人。关于5个自然人投资者，其解释说明为：

整体看来，该公司对战投的解释说明已经非常详细，且多数投资者自愿锁定3年，预计获批概率较大。

2

某自行车公司

募资4.5亿，引入5个机构，均为珠宝黄金产业链的实体公司，上市公司预计未来将通过资源整合及在珠宝供应链行业的战略布局，为上市公司注入新的经济活力，开拓并深度挖掘珠宝供应链市场，做大做强上市公司业务。

整体看来，该公司对战投的解释说明也非常详细，虽然主业切换，但借定向增发转型方向明确，有理有据，符合监管要求。

3

某金属压铸公司

2月24日公告向大股东和另一自然人募资4.9亿（大股东4.9亿，另一自然人0.5亿），投向“红外光学与激光器件产业化项目”；4月3日公告另一自然人退出。根据公告，该自然人主要经营酒店、餐饮行业，与上市公司的协同效应可能较低，故退出此次投资。

以上三个，是我们基于战略合作协议判断获批概率较大的项目，而另外有些项目，自然人或机构投资者明显与上市公司业务协同关系过于疏远，可能后续调整增发预案，或者需进行更充分的解释说明。

由于在董事会公告日锁价，因此需要同时公告各投资者与上市公司所签署的《股份认购协议》，其中包含认购股份数量、股票价格、支付时间等要素，同时有一条非常重要的——违约责任。在这一条款中，我们看到一些不常见的条款。

1

某机床控制系统公司

3月份公告预案引入35名投资者，包含2个机构、33个自然人；4月份公告预案修改，33个自然人不再参与，减少0.43亿募资额。对应的，募投项目中的补流一项减少0.43亿元。该预案中披露了与2名机构投资者的认购协议（与补充协议），其中一项提到协议终止的条件：“若交割日前20个交易日甲方股票交易均价低于本次发行价格的百分之八十（不含本数）的，则乙方有权经书面通知甲方而单方终止本协议”，这就给了该投资者（认购3.86亿元）很大的自主权。

2

某装备系统集成公司

3月份公告预案引入10名投资者，包含1个机构、9个自然人；4月份公告预案修改，直接把18个月定增预案修改为6个月定增预案，总募资额仍为6亿元，这样的动作非常少见。3月份版本的预案中披露了认购协议摘要，其中“违约责任”条款约定：“乙方因自身原因拒绝或不能按照本协议第2条、第3条约定的条款、条件认购发行人非公开发行的人民币普通股的，则其构成违约，乙方应向发行人支付认购价款总金额上限的1.00%作为违约金，且发行人有权要求乙方赔偿由此给发行人造成的损失。”即，平均每名认购者违约金60万元，约束力非常低。

3

某从家电配件转型汽车配件、互联网金融的公司

 3月份公告预案引入1名机构投资者，募资5亿元。披露认购协议中的“违约责任”条款约定：“若乙方明确向甲方书面表示不参与本次发行认购或虽无书面表示但乙方拒绝按照本协议约定支付相应认购价款，构成对本协议的根本违约，甲方有权解除协议并要求乙方支付其应付认购价款的5‰作为违约金。”即，该投资者违约金仅为250万元，而该投资者为有限合伙企业，只需在上市公司董事会审议通过后缴纳100万元保证金，即可以充沛的浮盈（5.38元成本，截至2020年4月24日收盘浮盈26%，期间最高浮盈50%）进行募资，一旦失败仅需再支付150万即可脱身。

5月份又有一批上市公司公告锁价定增方案，战投认定的表述各有千秋，但殊途同归；回顾最早一批公告锁价定增方案的公司，其中两家均对监管层的反馈意见进行了详尽的回复，并对“战略价值”赋予了订单、采购额等方面的量化指标，以及相应的奖惩措施。全市场都在等待和观察监管的二次反馈，严格监管使得部分机构“浑水摸鱼”参与锁价定增的难度越来越大，保障了锁价定增市场不会进入“一放就乱、一抓就死”的恶性循环。

本文作者：

兴证资管创新投资部投资经理 牟卿

上海财经大学金融学硕士，现管理兴证资管定增、可交债、可转债系列产品。曾在平安证券研究所、国泰君安证券研究所担任电子行业研究员，“新财富”第二名团队重要成员，对新兴产业发展脉络理解深刻。

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