《红周刊》专访王德伦 | 四季度A股或呈现“暖冬”行情
The following article is from 红刊价投 Author 红周刊
在中国做价值投资，关注我们就对啦！本公号以《红周刊》独家深度对话的海内知名外投资人专访为内容依托，第一时间为您提供芒格、巴菲特、彼得·林奇等价值大师的最新动态和投资解读。
行情可能到今年12月或者明年1、2月时表现更好。我们具备走出独立行情的可能性，相比海外，无论是基本面还是流动性，国内都面临相对较好的环境。
进入10月下旬，A股依然在3000点一线进行调整。就国际宏观局势及A股四季度展望相关话题，《红周刊》邀请了我司首席经济学家王德伦进行解读。
在他看来，美联储加息必将对经济和金融市场产生重大影响，现在判断加息节奏放缓为时尚早。欧洲能源危机问题由来已久，未来欧洲走向衰退的确定性相对较高。就中国资产而言，王德伦认为，伴随着欧美经济下行，当全球资金在进行资产配置时，中国反而体现出一定的比较优势。他表示，A股四季度可能走出独立的“暖冬”行情，今年年底或出现良好的配置时机。
中国资产体现出比较优势
A股中长期估值性价比已现
《红周刊》：加息、通胀、乌俄冲突，外围市场依然不乐观。就中国资本市场而言，我们是不是更应该关注国内经济基本面情况？
王德伦：就中国市场而言，国内因素确实更为重要。中国是体现出一定的比较优势的。美联储加息、欧洲能源危机等外部因素，对我们而言，短期是利空，但长期却可能成为利好。
关于中国资本市场，需要考虑几个方面。一是，对经济基本面的恢复，我持有谨慎乐观的态度。虽然今年下半年疫情仍有反复，但相比上半年已经有所好转，考虑到今年上半年的低基数，明年上半年经济情况应该会不错，整体上经济是从底部回升的状态。加之经济自身的周期，我国从2020年开始就受到疫情冲击，到现在触底回升，进入下一轮周期性向上，相比之下，美国受疫情冲击时间较晚，其经济恢复也会晚一些。如果我们先于美国经济复苏，就会带来连锁效应，比如生产恢复得更快，同时对汇率也会形成支撑。不过，虽然经济基本面好转，企业盈利从底部回升，但弹性可能不一定很高，原因就在于外部经济是衰退的，这会一定程度将国内经济往下带。
二是，从货币流动性看，外部市场处于加息周期，而我们上半年还有降息和降准，下半年也有流动性宽松的举措。除了此前的宽货币，我们现在的政策在导向宽信用，这将会促进基本面进一步好转。
第三，从政策层面上看，也出现了一些变化。比如房地产“930新政”已经产生边际上明确回暖效应，而之前只是陆陆续续小范围地方性逐步回暖，现在则有了明显的信号。地产作为最大的产业，经历了触底-降幅收窄-慢慢恢复的过程，对整个经济产业链上下游都具有非常好的支撑作用。实际上，地产因素也是今年上半年股市杀得比较狠的一大因素，加之基本面不佳，对银行缺乏信心，导致银行地产这样的大板块狂跌，对市场造成冲击。
另外，对疫情的防控上，虽然现在还有反复，但毕竟我们积累了不少经验，其对经济的影响也在逐步削弱，加之近期有不少航空公司即将逐步恢复国际航线，明年的情况应该会更加有序，尤其是度过四季度冬季疫情传播高发期之后，明年开春以后的情况应该会越来越好。届时，其对股市的影响就会从压制因素向正向贡献因素转变，类似旅游、免税、餐饮、酒店、出行等板块，可能会慢慢走出来。
《红周刊》：10月开局，上证指数一度收于3000点大关以下。在经历了前期市场调整之后，您怎么看当前A股整体的估值水平？目前体现出了估值性价比吗？
王德伦：从整体估值水平来看，现在多数行业都在其自身历史估值区间的中位数以下了，甚至一些新兴的成长性板块，也都低于中位数，这是很少见的，类似金融、地产这样的大板块更是如此，无论是PE还是PB，目前整体都处于比较低的位置。从股息率上看，一些优质个股体现出了很强的吸引力。从股债性价比看，股票中长期的性价比也相当不错。比如对比国债收益率和上证50或沪深300股息率的差值，就自身的历史区间进行比较的话，目前股债性价比都处于非常高的位置。这并不是说，股票马上就要上涨，债券就要下跌，而是说拉长时间周期看，股票已经具有较高性价比。
《红周刊》：市场何时有望迎来拐点？
王德伦：国庆前后，政策底是否底部未知，但市场底部是磨出来的，想要夯实市场底，还需要逐步确认。未来大家会发现，之前市场特别担心的问题，实际可能并没有想象中的那么差。比如经济基本面，至少从国际比较的眼光看，并不比外围市场差。再如，综合考虑通胀、经济衰退、货币政策等因素，中长期看，中国都具有一定的比较优势，预计外资还是会持续流入中国的资本市场的。
年底或将现配置优质个股的好时机
A股或走出美股80年代长牛行情
《红周刊》：近期A股有所回暖，同时也有机构认为，四季度A股有望独立于全球市场走出“暖冬”行情，您认为这种可能性大吗？
王德伦：个人判断，四季度走出独立的“暖冬”行情概率较大，行情可能到今年12月或者明年1、2月时表现更好。我们具备走出独立行情的可能性，一是相比海外，无论是基本面还是流动性，国内都面临相对较好的环境。二是，一些板块已经开始走出来，比如医药可能已经从中长期的底部慢慢回升，之前的利空已经得到反应，甚至是过度反应。同时，机构仓位也比较轻，而年底往往容易发生估值切换，一些今年看起来估值比较贵的板块，用明年的估值看，实际并不贵，甚至有些行业还有不错的增速。除了医药，一些新兴板块，比如新能源、军工、高端制造、TMT里的信创等，都有很好的增速。另外，与经济复苏相关的消费链、出行链优质股，价值股里偏低估且股息率较高的板块，可能也会在年底出现较好的配置价值。
《红周刊》：最近，您从卖方切换到资管，转型成为专业“买手”，您个人最大的体验是什么？
王德伦：从卖方到买方，从单纯的证券研究到兼顾研究与投资，综合买卖方的视角去看问题，是有很大的差异的。这种转变中，可能会带来一些变化。比如以前做卖方时，我会尽量将主要趋势掌握清楚，避免被小的动作所干扰。但现在做投资就不一样了，因为需要尽量减小波动，一些短期的因素或者小的变化可能也会被放大，可能就会反应到自己的投资中。当然，我并不是说投资要短视化，但可能需要控制好自己的回撤，让自己的持仓体验更舒适一些。
《红周刊》：从大类资产配置的角度看，您认为岁末年初占优的资产有哪些？
王德伦：关于大类资产配置这个问题，我首先考虑的是国别因素，我认为中国的优质资产未来比较长的时间内应该都是占优的，不论是优质的股票还是房子，以及其他资产，整体都会不错。
在国内的资产大类里，首先，我将权益资产放在第一位，这与我一直强调的拥抱权益时代是一脉相承的。最能分享到整个经济转型、科技创新成果的就是权益类资产，因此我将权益资产排在首位。现在中国的资本市场有点类似上世纪80年代的美国，是逐步走向机构化、国际化的过程，长线资金也会越来越多的状态。美国从80年代开始，一口气走了两个20年。我在《长牛：新时代股市运行逻辑》一书中，对此进行了深入分析，并自上而下解读了A股的运行逻辑。在我看来，未来期待中国股票市场走出美股的长牛奇迹。但A股并不是单边的缓慢上涨，而是由一堆小阳线组成的，中间有曲折，在波动中向上走。
其次，我觉得固收类资产整体也还不错，因为经济整体比较稳定，长期的增长中枢在下移，债券的中枢也会下移，加之货币宽松、人口老龄化等因素，债券也是比较稳定的资产。当然，经济长期增长中枢下移，和看好权益资产并不矛盾，因为权益资产只要有一批好资产就可以了。
另外，贵金属如黄金、白银等预计也是比较稳的资产，但这类资产不是用来进攻的，而是从资产多元配置的角度进行考量。之所以不将黄金作为进攻的品种，主要原因在于现在还是强势美元状态，但如果强势美元转为弱势美元，届时黄金可能会有所表现。
至于大宗方面，能源和农产品估计会得到一定市场关注，因为四季度能源价格上涨以及未来的粮食安全问题，而工业原材料则相对不看好，这与欧美经济衰退相关。
加息会影响美国上市公司利润
欧洲未来走向衰退的可能性较高
《红周刊》：美联储9月份维持鹰派大幅加息，根据9月FOMC会议纪要点阵图的加息预期，2023年的加息利率目标或达4.6%。您对美联储的加息节奏有预期吗？
王德伦：美国通胀是一个复杂的系统性问题，除了与俄乌冲突导致的能源价格上涨、货币放水政策、海外贸易等相关，更多的还是各方面综合因素的叠加，因此通胀问题不是短期可以解决的。为了对抗通胀，美联储采取了偏鹰的货币政策，不仅9月份维持了鹰派加息，未来加息的预期也很强，其下一次加息75个点，下下次加息50个点，再下一次加息25个点都是有可能的，而这必将对经济和金融市场产生大的影响。
美国是一个高度金融化的国家，金融业在经济中的占比非常高，对利率会更加敏感。其整个社会成本中，财务及利息费用占比非常高，这会抬升经济运行及金融市场的资金成本，从而对利润造成影响。对于美国资本市场而言，前期实际上是以杀估值为主，也就是货币收缩导致的股指下降，而未来则可能对利润造成影响。
不过，相对较好的方面在于，明年开始，可能基数效应就将结束。比如，现在能源价格已经涨到很高，在这个基础上，后续很难往上涨。从长期来看，加息致使利率抬升之后，未来某个时间点还是会下降的。但是当前降息的时间点还未到来，因此现在判断加息节奏放缓为时尚早。
《红周刊》：自从2月俄乌冲突以来，欧洲能源短缺、价格飞涨备受市场关注。三季度天然气首当其冲，9月初基准天然气最高价格已经较2月飙涨3.5倍。当下，关于欧洲能源危机的讨论铺天盖地，您认为四季度欧洲能源危机是否有望改善？
王德伦：能源问题不仅影响到全球的大宗商品市场，而且影响市场对未来通胀的判断。不过，这并不是今年才发生的，实际上，去年冬季欧洲就经历了一轮较为严重的能源危机，当时能源价格都在涨，气、电即使涨价也买不到，今年有一段时间也是如此。但最近一个季度，气价、电价都出现了下跌，原因在于需求更弱。不过，四季度至明年年初，能源价格还有上涨的动能，因为需求会上升，而供给又跟不上。
关于供给问题，不少人认为欧洲能源危机是由俄乌战争导致的，但我觉得这只是导火索，其真正原因在于欧洲长期实施的能源政策。比如在向绿色转型路上走得比较激进，而且依靠俄罗斯导致其能源来源比较单一，而在传统的石化能源上投资过少，过去十年新开工的传统能源项目非常少，如果考虑到折旧，可能是净减少的状态。因此，短期内这个问题无法解决。即使现在开始新增石化能源投入，也不能起到立竿见影的效果，加之季取暖的需求上升，以及前期价格已经有所下跌，我认为四季度至岁末年初，能源价格再次上涨的概率还是较大的。
《红周刊》：市场担心持续的能源危机将进一步推升欧元区通胀，加重欧元区经济压力，进而增加资本市场对于欧洲乃至全球经济的衰退预期，您怎么看这个问题？
王德伦：今年欧洲的经济，无论是内需还是进出口贸易，都下滑的比较多。作为世界上主要的出口型经济体，欧洲现在不断出现阶段性逆差，甚至德国这样的强制造业国家，其原因就在于电价太贵了，而在其生产运行中电气化程度又很高，电价上涨必然导致成本升高，企业亏损不可避免。
欧洲未来走向衰退的概率较大，事实上，欧美经济走的都是衰退路径，也就是从经济高点向下走。以美国为例，其经济高点并不是自然增长的高点，而是通过财政和货币政策刺激出来的高点，但随着刺激政策减弱或者结束，经济从高点滑落也就顺理成章了。而欧洲在很多方面与美国又很不一样，甚至可以说是“更差版”的美国，其经济高度并没有那么高，结果下滑速度更快，通胀也更直接，比美国更严重，美国至少能源供给比欧洲情况更好，其甚至从石油进口国变成了出口国，新能源体系也有更成熟的页岩气等等。