创新药，否极泰来、春暖花开？

刁举鹏

兴证资管权益研究部 研究员

北京大学分子生物学博士，5年医药行业研究经验，对创新药、CXO等细分领域有较为深入的覆盖。

医药行业作为一个长青行业，发展前景一直被广泛看好，从行业属性看，医药行业兼具三类属性。首先是科技属性，创新药、创新器械等子行业的核心是科技；其次是制造属性，这主要体现在CDMO、原料药、高端制剂等子行业，制造属性的核心是在保证质量的前提下尽可能降低成本；最后医药行业还具有消费属性，主要体现在消费医疗等子行业。在二十大报告强调科技创新、自主可控的大时代背景下，创新药作为重要的组成部分，值得更多期待。

创新是医药行业的核心属性

对于医药行业来说，创新的最大优势在于可以不断创造需求，这也是投资医药行业的最本质原因。

简单举例，人口老龄化会不断产生新的问题，改善或者解决这些问题的方法只能依靠创新，解决问题的过程也会不断创造新的需求，而且这些需求是与健康相关的偏刚性需求。医药的其他两个属性中，制造核心在于降成本，提高渗透率，并不创造新的需求领域；消费是创新的一种延申，医药的消费属性部分是要靠创新实现的，一般消费品的核心在于品牌力的建设，带来依从性提升和价格敏感度下降，而创新可以带来可量化的产品力提升，从而提升客单价，在量增长有限的情况下仍然实现市场规模的增加。

个人认为，创新带来的弹性最大。对于传统医药行业的框架来说，价格并不是最关键的变量，周期性弱，因此正常情况下很难出现供需错配导致价格大幅上升，从而贡献业绩的情况（如手套或者抗原检测）。量价基本稳定的情况下，通常模式为渗透率提升，通过量增来实现销售规模的增长，因此如果没有其他的干扰，老产品通常会是稳定的增长模式。但如果创新产品的产品力足够强大，会在短时间内爆发大量的需求，弹性巨大，短时间就能形成几十亿的品种。历史上曾经出现多个此类品种，如格列卫、PD-1单抗、EGFR/ALK抑制剂等，这类品种支付需求非常刚性，尤其是肿瘤相关需求，医保是否支付的影响很小。

创新药爆发力和体量大于创新医疗器械。根据中国医药年鉴，药品的总量1.77万亿，其中创新药大约1000亿，医疗器械规模在7300亿左右，药品的规模大于医疗器械，从品类上讲，医疗器械的品类相比药品更加多元化，因此利基市场更多，如发光市场总规模300亿，已经是非常大的品种，一些高值医疗器械规模在几十亿，如果看药品可能一个药品就可以达到几十亿的规模，如三代EGFR抑制剂今年已经有100亿市场规模（IQVIA数据)，因此爆发力上强于医疗器械。医疗器械的模式优点在于竞争格局稳定，不断微创新迭代，龙头企业的竞争优势稳固。

创新药正逐渐迎来转机

2021年以来，创新药经历了大幅下跌，个人看来，导致下跌的原因已经开始出现了边际变化。

政策方面，从2022年下半年以来，多个政策的出台表明，集采等政策经历了前期的探索，已经到了稳定、理性的阶段，对相关公司业绩的影响可预测且相对可控，因此相关公司有了一个稳定的政策背景。

竞争格局方面，接近两年的二级市场低谷期导致创新药投资热情大大降低，二三线创新药公司纷纷减少投入，甚至出现现金流不足的风险，因此无论是成本端的临床开发资源，还是销售端的竞争都出现了明显的格局改善，龙头企业的成本和费用降低，带来利润率的改善。

资料来源：NMPA，数据区间2020年1月1日-2022年6月30日。

最后，中国创新药行业发展历史较短，因此行情表现上与海外市场，尤其是美国biotech公司的表现相关性较大，代表美国biotech板块的XBI指数同样经历了一年的下跌，在22年6月15日后，纳斯达克指数又出现了一轮探底的下跌行情，而XBI指数已经不再新低。在明年美联储加息大概率不会超预期的前提下，美国生物医药的表现预计会至少保持稳定，国内创新药行业会有一个更加稳定的外部环境。

资料来源：万得 ，数据区间为2020年10月16日-2022年12月2日。

个人认为，作为自主可控、科技创新大方向的重要组成部分，创新药不论是明年的短中期行情还是更长时间维度的表现，都较过去1年的任何时刻更加值得期待。

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