金斧子张开兴：可交债是2016年最难得的一波投资红利

▷ 本文仅供合格投资者作为参考。

▷ 请确认您的合格投资者资格：具备相应风险识别能力和风险承担能力；投资于单只私募基金的金额不低于100万元；且个人金融类资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元人民币或净资产不低于1000万元的机构。

从2014年协会启动私募备案以来，私募行业呈现爆发式增长。数据显示，截至2016年7月底，已登记的私募管理人为1.65万家，备案私募产品数量达到3.68万只，认缴规模7.47万亿元，实缴规模6.11万亿元。与公募，基金公司管理公募基金规模7.95万亿元相比，私募与公募总规模已十分接近。

有研究机构估计，美国的对冲基金规模相当于美国GDP的15%，倘若以同等比例进行推算，中国阳光私募行业未来至少可以看到9万亿的规模水平，目前仍仅为起步阶段。在大众创业、万众创新的热潮下，投资人士进入私募行业的热情很高，私募未来必将在规模和体量上有新的飞越。

▊ 未来5年，前景可观

金斧子CEO张开兴认为未来五年私募市场将发展到5万亿到10万亿规模，有大幅上升的空间，呈现出强劲的行业潮流。同时具备行业代表性的百亿级私募航母已经达到131家，大型私募资产管理公司队伍的壮大，意味着私募已经成为资管行业不可忽视的力量。

“房市的投资机会可以说没有了，同时包括信托之类的无风险收益类的产品已经越来越少了，我们看到信托市场发行规模萎缩一半，在几个大的潮流趋势下，这些钱未来会涌向资本市场，中国很多产业正在升级改造，有很多的投资机会，尽管短期资本市场表现低迷，相信未来数年间某个时点会爆发出来。”张开兴如是说。

▊ 可交债成私募新宠

如果以证监会在08年发布的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》为起点，可交换债在国内距今已经发展了7年多的时间，由于技术原因，市面上在交易所平台交易的私募可交换债追溯到2015年初的时候，也仅有2单私募可交换债成功发行。

但从上年股灾暴跌后，可交债慢慢地受到了市场的关注，发行数量直线上涨。截止2016年8月23日，我国已累计发行可交换债券46只，发行总金额达465.27亿。其中公募可交债7只，规模165亿，规模占比35.46%。私募可交债39只，规模300.27亿，规模占比64.54%。私募可交债已经成为可交债的主流品种。

金斧子CEO张开兴表示，经历过上年熊市的洗礼，投资者投资态度变得更加谨慎，向稳健的投资产品靠拢是一种趋势，在部分投资者看来，投资者和上市公司大股东共赢是可交换债升温的基础。因此，金斧子也成为了市场最早自主发行私募可交债的机构之一，同时也在积极探索与优秀私募机构联合发行该品类。

那么，什么是可交债？

可交换债券（ExchangeableBond，简称EB）全称为“可交换公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过质押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条 件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。

简单来说，持有可交债就相当于持有了特殊债券。持有这种债券除了能够获取债券的固定收益外，还能额外获得在未来的某段时间内以约定的价格换取上市公司股份的权利。所以可交债的收益最保守也能获得债券票面利率，最终的收益可以用下图表示：

上图中，黑色线为可交债收益曲线，红色线为股票收益曲线，横轴表示股票价格，纵轴表示收益。

当股票价格上涨时，即图表右半部分情况。当股票的收益低于持有债券的收益时，持有人可以选择不换股，获取债券的固定收益，而当股票涨幅大于债券利息时，持有人则可以选择换股，然后在二级市场抛售获取股价上涨收益。

即：假如债券利率是6%，事先约定的换股价格是10元，而当换股期间股票涨了4%即10.4元时，用10元换取10.4元市值股票的收益仅为4%，持有人可以选择不换股，获得债券的6%的收入。而当换股期间股票涨了10%即11元时，按约定价格10元换取11元市值股票收益为10%，高于持有债券的6%收益，这时就可以行使换股的权利，获得股价上涨的超额收益。

而在股票价格下跌时，即图表左半部分，股票收益为负，持有人则可以选择不换股获取到期债券固定利息，完美地避开了股市下跌的风险。

▊ 独树一帜的可交债

可交债与其他投资产品对比图：

▷ 灵活性：

可交债一般的锁定期为6个月，6个月之后可自主选择合适的机会换股退出，灵活性较强。而信托与定增锁定期一般为两到三年，且期间不可退出，灵活性较弱。阳光私募退出较为灵活，但是一般会有1%～3%的赎回费。

▷ 股市上涨时收益：

在股市上涨时，可交债、定向增发和阳光私募的收益都非常可观，而信托获取的是固定收益，相对表现较为一般。

▷ 股市下跌时收益：

当股市下跌时，可交债与信托都能获得固定的收益，而定增和阳光私募则有可能要承受股市下跌的亏损。

所以总体来说，可交换债无论在风险控制还是在获取收益的能力，在众多的金融产品中表现都比较亮眼。正因如此，可交债在现在股市变幻莫测的行情中受到了市场的热捧。

▊ 可交债收益博弈

在wind数据库中数据较完整的私募可交债一共35只。经统计，可交债的平均票面利率为5.16%，债券票面利率就是指即使股价跌成狗依然能够获得的收益。而在已发行的可交债中，有相当一部分的股票表现相当不错，相对于约定换股价格涨幅大大高于债券票面利率。

我们看看上面一些可交债可以交换的股票上涨的一些例子，其中16泛华债的可交换股票罗平锌电表现抢眼，现在的股价相比于换股价格已经上涨了52.29%和31.02%，16山田01的可交换股票也上涨了40.2%，也就是说如果现在把这些债券换股卖出的话，30%-50%的收益就妥妥收入口袋了，而且这还是没有加杠杆的情况。

▊ 结语

事实上，不同风格的私募基金，在选择可交换债时对股性和债性的侧重有所不同。可交换债的持有人可以将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得如纯债一样的票息，若持有到期未行权可获得本息偿付。

在配置可交换债时同时看中其股性和债性。若转股价格低，则看中股性，其票面利率就会低。若转股价格高，就看中债性，其票面利率会比较高。最终会不会换股，还要看换股和持债的收益比较。

直接买入股票需要承担股票下跌的风险，而买入可交换债则不用，一旦股市大幅下跌，不但有可能下修转股价（同样资金获得更多股票），也可能一直持有债券获得确定的收益。

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