【行业】全面了解“私募股权母基金”

什么是私募股权母基金？

私募股权母基金（private equity fund of funds，PE-FOF）是以私募股权投资基金（private equity fund，PE Fund）为主要投资对象的私募基金。

私募股权母基金的业务主要有三块：一级投资、二级投资和直接投资。

1

一级投资

一级投资（primary investment）是指FOF在PE基金募集的时候对PE基金进行的投资。FOF发展初期，主要就是从事PE的一级投资业务，一级投资业务是FOF的本源业务。

在一级投资时，由于PE基金是新设立的，因此，无法从PE基金本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察，因此，FOF主要考察的是PE基金管理人。一般来说，FOF在选择PE基金时，重点考察以下方面：团队、策略、风格、市场、历史业绩、项目、投资过程、增值服务、独立性、条款与条件、报告、税务与法律。

2

二级投资

二级投资（secondary investment）是指FOF在PE二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续PE基金的基金份额和（或）后续出资额；购买PE基金持有的所投组合公司的股权。

近年来，FOF 二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：

第一，价格折扣。由于PE市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得FOF往往能够获得比一级投资业务更高的收益。Preqin的研究发现，2000~2005年，PE二级市场投资的平均内部收益率（IRR）大约比一级市场投资高20~30%。

第二，加速投资回收。因为FOF在PE基金的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地从投资中回收投资。假设一只PE基金达到盈亏平衡点需要大约7年时间，实现收益需要8~12年时间，那么FOF购买存续5年的PE基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3~7年。

第三，投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，FOF进行投资时，PE基金尚未进行投资，因此还不知道PE基金的投资资产组合，只是基于对PE基金管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中，FOF投资的是存续基金，PE基金已经进行了投资，因此FOF能够知道PE基金的投资资产组合，并且可以更加合理地估计它的价值。

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直接投资

直接投资（direct investment）是指FOF直接对公司股权进行投资。在实际操作中， FOF通常和它所投资的PE基金联合投资，而且FOF扮演消极角色，而让第一投资人，即PE基金来管理这项投资。

在直接投资业务中，由于FOF能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目，因此，直接投资也自然成为FOF的一项业务类型。

私募股权母基金的发展

第一只FOF诞生于上世纪70年代，当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是，当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。

上世纪90年代初期，伴随着大量PE资本的涌现，FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。

目前，FOF已经成为PE的主要投资者之一。根据Preqin的数据显示，2008年PE投资中16%来自FOF，2009年为22%。

为什么投资私募股权母基金？

投资者为什么不直接投资PE基金，而投资于FOF？

PE专业研究机构Preqin对2009年全球投资者投资FOF的原因进行了调查。

可见，投资FOF的原因主要有六个：分散风险、专业管理、投资机会、缺乏资源、缺乏经验、资产规模。

1

分散风险

一般来说，FOF会把所募集的资金分散投资到15到25个PE基金中，这避免了单只PE基金投资中把风险押在某一PE基金管理人身上的风险。

同时，这些PE投资的公司数往往会超过500家，这使得FOF有能力在多个领域获得多样性，如：投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，而单只PE，其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资FOF，投资者可以有效地实现风险分散。

2

专业管理

即使投资者拥有PE基金投资的某一方面知识，但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而FOF通常拥有PE基金投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。

在对PE基金进行投资时，FOF要比与其他投资者更有可能做出正确的投资决策。

3

投资机会

PE基金的业绩比较一般运用四分位数法，将统计的PE基金按照收益率从高到低排序，上四分位数是指排在第“25%×N”位的PE基金的收益率，中位数是指排在中间的PE基金的收益率，下四分位数是指排在第“75%×N”位的PE基金的收益率。

例如，有10000只PE基金按照收益率从高到低排序，上四分位数是排在第250位那只PE基金的收益率，中位数是指排在第5000位那只PE基金的收益率，下四分位数是指排在750位那只PE基金的收益率。

如下图所示，上四分位数要远远超过中位数，而下四分位数则基本是亏损的。由此可见，不同PE基金之间业绩差别非常大。

显然，投资者都想投资业绩出色的PE基金。但是，大部分业绩出色的PE基金都会获超额认购，因此，一般的投资者难以获得出色PE基金的投资机会。

而FOF是PE基金的专业投资者，通常与PE基金有良好的长期关系，因此，有机会投资于这些出色的PE基金。投资者通过投资于FOF而获得投资出色PE基金的机会。

4

缺乏资源

由于FOF拥有相当的规模，能够吸引、留住及聘用行业内最优秀的投资人才。

中小投资者很少有足够的资源，来建立类似规模及品质的投资团队。如考虑到薪资、交通及其他管理成本，中小投资者使用FOF比自行聘用和培养PE基金投资团队更加经济有效。

Preqin在2009年对180家FOF的投资者进行了调研，结果显示管理资产规模在100亿美元以下的投资者占近8成，可见中小投资者更倾向于投资FOF。

5

缺乏经验

PE基金的投资是一项专业性非常强的工作。投资对象是一个资产集合，所以在投资时，需要做尽职调查、法律架构、税务分析，既复杂又耗时。

因此，在PE基金投资中，经验非常重要。普通投资者在PE基金投资方面缺乏相应经验，而FOF是PE基金专业投资者，在此方面富有经验。FOF为缺乏经验的投资者提供了PE基金投资的渠道。

6

投资规模

在投资PE基金时，投资规模的大小常常是一个问题。投资者的资金常常太大或者太小以至于难以进行合适的投资。而FOF可以通过帮助投资者“扩大规模”或“缩小规模”从而解决这一问题。

私募股权母基金的风险、收益与成本

1

降低风险

由于FOF通过分散投资降低了风险，因此，投资FOF的风险低于投资单只PE基金的风险。

研究发现，投资于单只PE基金的风险较高，极高IRR和极低IRR出现的可能性较大。而投资于FOF的风险小于投资于单只PE基金的风险，且在很大程度上消除了极高IRR和极低IRR出现的可能性。

2

收益可观

通常有种说法，FOF只能取得整个PE基金行业的平均收益。

但现实情况并非如此，从表2中可以看到，无论从平均IRR还是IRR中数来比较，FOF的收益率都要比它主要投资类型（创业投资基金和收购基金）的单只PE基金高。

而FOF风险低于单只PE基金，所以经风险系数调整后的收益更是高于单只PE基金。

从FOF整个投资周期的收益表现来看，其遵循了PE基金行业常见的J曲线轨迹。下图显示了2000年至2008年各年设立的FOF的年IRR中位数J曲线轨迹。

3

低投资成本

通过FOF投资有成本，投资成本包括管理人的管理费和收益分成，FOF的典型条款如下表所示。

从直觉上，通过FOF投资PE基金与直接投资PE基金相比，投资者需额外承担成本，似乎是一个很大的缺点。但事实上，这也是一种错觉，因为没有意识到以下三点：第一，FOF管理费往往比内部投资团队的成本要低；第二，FOF的管理费对投资收益率影响很小；第三，好的FOF管理人能够比内部投资团队赚取更高的净收益率。

假设FOF的管理费是每年1%，投资规模为1000万美元，从下表可以看出，投资者选择自己直接投资PE基金时，要比通过FOF投资PE基金的费用更高。

即使加上收益分成，相对于FOF的高投资收益率，FOF的投资成本也是相对较低的。

根据Venture Economics在2003年的一项调查显示，1980~1998期间设立的PE上四位数收益率为20.3%。假设FOF总投资收益率（未扣除管理费和附带收益）为20.3%、收益分成为5%，下表描述了不同管理费率对FOF投资者净收益率的影响。

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来源|投资圈那些事儿

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