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文/CRIC研究中心 房玲 蔡建林 柳启慧 尹鹏
中国目前“新常态”经济环境呈现急剧变化的态势，国民经济“去杠杆化”，倒逼企业降低财务杠杆。另一方面，受互联网及金融管制开放的双重影响，金融行业双重脱媒，银行等间接融资占比下降，直接融资进入上升通道。而整个房地产行业也告别高增长的“黄金时代”，房企债务高企，杠杆较大，更是面临较大的发展压力，不断催生房企金融创新的需求。
▶经济、金融、行业、企业四大变化推动房企金融创新
经济“去杠杆化”倒逼企业金融创新。
中国在进入经济“新常态”之后，李克强总理将经济“去杠杆化”作为经济结构调整与转型的一项重要工作，过去一两年，国家出台了包括43号文等相关政策清理和降低政府负债，而金融部门也以清理“影子银行”为代表的行动在“去杠杆”。环境变化也倒逼着房企降低财务杠杆，目前资金密集的房地产行业，其贷款占银行业各项贷款比重近35%，债务占比相当高。
因此在经济去杠杆化的大环境下，房地产企业的融资方式也必然受到影响，股权融资或者其他非债权的创新融资方式比例或将逐步上升。
金融体系“双重脱媒”打通房企直接融资渠道。
随着人们投资需求的增加和投资渠道的增多，分流了大量的闲置资金，而银行存款利率依然保持在较低水平，导致商业银行体系吸纳储蓄的能力逐步下降，银行可贷资金减少，最终使得企业获取银行贷款的难度和资金成本上升，转而寻求更为合适的直接融资方式。
而互联网支付平台的兴起则进一步推动金融体系的“技术性脱媒”。各种第三方支付平台、P2P网站等冲击着商业银行传统的资金中介和支付平台功能，从技术层面不断削弱商业银行的传统媒介功能，也推动了互联网金融与房地产的结合，使得房企直接融资更加便利、快捷。
行业环境发生历史转折，金融创新顺势而为。
2014年全国商品房销售10年来首次出现负增长，销售面积及销售额的同比增速为-7.6%和-6.3%，行业的天花板已然显现，未来行业进入高位盘整期。如今，面粉贵过面包的现象屡见不鲜，房企土地获取难度越来越大，成本也越来越高，企业的资金需求也随之攀升。行业环境变化无形中推动了房企加速金融创新。
企业发展困境已现，金融创新为破局带来动力。
房企开始遭遇增长瓶颈、利润下滑的困境，过去采用高杠杆运作的房企正面临较大的风险。资产回报方面也不容乐观，近3年15家典型房企ROE呈现明显的下降趋势，一些表现较好的房企也仅低位保持，无显著提升。发展困境不断促使着房企进行金融创新的探索。
▶当前房企金融创新主要方向与思路
目前房企在金融创新上已经有很多试水，较为核心的方向有轻资产化、基金化、资产证券化、房地产互联网金融等。有的方向已经有多年的积累，相对成熟，比如万科的小股操盘模式；有的方向则是外资房企成功运作多年，但国内正处于学习和借鉴阶段，如铁狮门的基金模式、REITs等。而互联网金融与房地产的结合，更是凸显了多元特色，迸发出了更为丰富的内涵和操作模式。
轻资产化：万科小股操盘撬动大收益
小股操盘指项目经营管理方（操盘者）在合作项目持有一定的股份，但不控股，而其他的投资人包括控股股东都不得干预项目具体的经营管理，操盘者获取项目管理费、正常的项目利润分配以及项目超额收益的分红奖励。
小股操盘的优势在于可以提高企业ROE，分散经营风险以及撬动更大市场份额。小股操盘模式下，企业可以通过品牌溢价获得项目管理费以及超出投资比例的超额收益。同等资金可以投入更多项目中去，提高资金效率与企业运营规模，同时还可以分散风险。
但是小股操盘适用范围较窄，多方合作易生矛盾主这一点也值得警惕。小股操盘对开发商的项目管理能力、产品复制能力、管理人团队培训与掌控能力提出了极高的要求。只有拥有以上四种能力的开发商才能取得合作方的信任，才能利用品牌溢价进行获利，适用面较窄。此外，小股操盘讲究合作，但合作也就要面临合作方不同的利益诉求，这样在运营和分红阶段就容易产生矛盾。
基金化：铁狮门“地产+基金”一体化综合经营，获取高额收益
“地产+基金”一体化综合经营模式加速了铁狮门的扩张，也为铁狮门带来了丰厚的收益。通常铁狮门作为GP（普通合伙人）只需要1%-5%的资本投入，通过募集资金和借助债务杠杆，就可以撬动20倍以上的体量进行房地产的投资开发或者收购改造，迅速放大规模。
在盈利模式上，铁狮门获取包括物业管理费、监理费、开发管理费、基础管理费、收购管理费、资产转让费和高额业绩奖励等多项收入，最高可以撬动40倍收益。
铁狮门的盈利模式，从根本上说，是通过发行基金后，借助杠杆，实现成倍放大收益的过程。为了使得铁狮门和LP投资者收益都得到放大，铁狮门开始更多地使用财务杠杆。在经济的上行周期，这一模式如鱼得水，为铁狮门创造了巨额收益，尤其是在流动性泛滥、资产快速升值的04-07年。
不过，随着市场环境的变化，风险也随之而来。经济上行时期铁狮门通过杠杆收购的物业，资产负债率一度飙高至90%——商业银行和投资银行为地产基金的杠杆收购提供过桥贷款，然后再通过证券化等手段（CMBS）将巨额贷款分销给对冲基金、两房（原房利美、房地美集团）等机构，从而为市场注入源源不断的流动性。巨额的利息，连物业租金收入都难以覆盖，只能寄希望于物业的持续增值，一旦泡沫破裂，亏损将不可避免。
不幸的是，2008年金融危机让这一切真的到来，资产贬值，造成铁狮门巨额损失。铁狮门靠财务杠杆放大收益，也终因收购物业极高的资产负债率而遭受损失，真可谓是“成也萧何败也萧何”！
除了小股操盘、基金化之外，资产证券化（REITS），房地产、金融和互联网的结合也是当下房企金融创新的重要方向之一。目前国内的REITS尚未成熟，但是已有企业试水。2014年5月，中信证券获监管层批准，首次推出中信启航专项资产管理计划，成为国内首单REITs产品。2014年10月，中信华夏苏宁云创资产支持专项计划成立，中信证券在REITs的道路上再进一步。（详细请看完整版专题。）
▶房地产金融服务未来展望
房地产基金将更多参与股权投资。过去在房地产黄金时代，房地产基金更倾向于做债权类业务，采用“假股真债”的模式，不愿意使用股权投资参与项目后端分成，然而今非昔比，整个房地产行业开发投资增速在下降，房地产行业正在调整，利润正在压缩，房地产基金将回归“本真”，更愿意接受股权投资和后端分成。
未来，在经济“去杠杆化”和金融“双重脱媒”的趋势下，股权类直接融资将会增多，而地产公司越来越多进行“轻资产”转型，希望更快回笼资金，将更多与基金公司进行合作。这些都给房地产基金等股权投资带来了更多的机会，房地产基金依然拥有很大的发展空间。
房地产横向与纵向并购增多，迎来行业整合浪潮。行业环境变化使得一些房企面临生存困境不得已断臂求生，而不少企业为提升竞争力也在谋求战略调整，这些都推动了房地产并购重组的增加。“大鱼吃小鱼”、资源重组整合以实现战略调整，将会越来越多。
因此，大型房企和地产并购基金迎来发展机会，他们在经营上的压力相对小些，优秀的现金流和低的资金成本将使得他们在行业整合中成为并购者，伺机获取优质的土地和资产或向上下游延伸以完善产业链。同时还可以进行纵向收购，完善从投资、开发、工程、运营各环节，打造铁狮门、星浩资本一样的全链条一体化运作模式。
“互联网+”助力房企转型和房地产金融化。国家层面提出“互联网+”，提倡用互联网改造传统行业。对于房地产行业来说，过去比较粗放，而未来房地产行业将更加精细化运行，不论是互联网对房地产行业营销环节的改造，如万客通、微销宝、房多多以及远洋与京东的众筹活动等；还是推动商业和物业管理的转型，如万科社区O2O、彩生活、万达电商等；亦或者对房地产资金环节的改变，都充分说明，互联网与房地产结合趋势不可阻挡。而地产金融也迎来了“互联网+”时代，“房地产+互联网+金融”正在创造着新的可能，中国房地产市场似乎进入了用互联网金融再造的阶段。
2015年房企金融创新三大路径：一是成立或参与地产基金，推动转型。越多越多的房企提“轻资产“转型，或与基金公司展开合作，如龙湖、万科；或建立自己的地产基金平台，如金地集团、远洋地产等。基金使得企业运作更加灵活，在拓宽融资渠道的同时，还可以获取多元的收入。
二是房企重资产证券化。资产证券化是房企金融创新的重要方向，对于重资产运营的商业地产、养老地产、产业地产等，回收期长，资金沉淀压力较大，资产证券化方式将是缓解资产压力和撬动发展的重要方式。目前私募版REITs已经试点，未来随着政策的逐渐放宽，公募版的REITs将是房企重要的创新方向。
三是房地产互联网金融遍地开花。目前房地产互联网金融已经进行了较多的试水，并取得较好的效果，但还不够成熟，政策和监管体系也还不完善，因此，存在的机会也比较多。同时，互联网可结合方向较多，可融合内容也较为丰富，多种需求或可相互嫁接结合，可构建出房地产互联网金融生态圈。
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