房企偿债能力“体检”报告
文/CRIC研究中心 房玲 柳启慧 尹鹏
房地产行业资金密集，在过去的发展过程中高杠杆是企业规模扩张的关键，为企业突破百亿、甚至千亿做出了巨大的贡献。过去销售好坏或许就可以直接判定企业发展如何，但是随着市场环境的变化，企业的风险不再只是台面上销售的困难，隐藏于财务之下的风险越来越受到关注。2008年的恒大、2012年的绿城，包括近期佳兆业的重组危机，都迫使房企更加警惕财务风险。目前，房地产企业2014年年报陆续发布完毕，业绩是几家欢喜几家愁，那么备受关注的偿债能力和压力如何呢？
为了解目前房企的偿债能力，本文以典型上市房企作为样本，以指标拆解了解企业的偿债能力现状。本文从2014年中国房地产企业销售TOP100排行榜企业中选取35家上市企业作为样本，并将35家企业按照年销售规模划分为四个梯队：第一梯队：1000亿元以上；第二梯队：300-800亿元；第三梯队：150-300亿元；第四梯队：150亿元以下。指标选择方面，我们选择现金、短期有息负债、长期有息负债、总有息负债、现金短债比、长短期负债比、净负债率、平均融资成本等指标进行标分析。
▶“手中有粮心中不慌”，现金为王是企业的共识
2014年房地产市场跌宕起伏，1季度末自杭州爆发降价潮后，各地销售均受到不同程度的影响，销售的不景气、未来前景的不明，使得“现金为王”。企业一方面采取各种营销手段加快去化并提高销售回款率，另一方面减少了拿地，在这种“开源节流”的模式下，2014年企业持有现金量有了明显增加， 35家重点房企持有现金量为6700亿元，同比上涨了18%。
在房地产行业的黄金发展时期，企业需要的快速扩张、占据市场，在这样的背景下财务杠杆是撬动企业发展有效且快速的方式，过多的现金保有说明企业在发展中无法充分发挥资金的效用。但是随着行业发展进入高位盘整期，规模增长放缓、盈利能力下降、融资成本攀升等一系列问题升级为主要矛盾时，企业开始重新审视“现金”的地位。
“没有回款的销售是耍流氓，去年我们成功回款2000亿，所以我们现在日子很好过，因为我们有足够的现金在手里”，2015，郁亮如是说。面对2014年2153亿的销售额，万科选择淡漠规模，强调回款，保证充足的现金不仅是万科所需要的，对于房企而言，现阶段现金在手是企业稳健发展的保证、是再融资的底气、是多元化的后盾。长期看，企业对于风险控制意识加强，整体的现金短债比应该会继续升高。
▶债务总量持续增长，不同梯队振幅差异明显
“互联网”与“金融创新”是2014年房地产行业两个新的变化，虽然房企通过联合互联网和金融改变了现有的融资格局，但房地产行业的资本属性很难改变，随着土地成本、融资成本、营销难度的不断走高使得房企对于资本的需求有增无减，就房企的债务情况来看有以下几个特征：
债务总量不断扩大。一方面是企业发展的政策需求，一方面是各方面成本增加推高债务水平，但按年增加幅度变化不大，基本和企业规模保持一致步调。
尽管企业债务规模差距明显但是债务结构基本相似。在不同的房企梯队之间债务总量差别在一倍左右，不过从长短期债务比来看不论是一梯队的千亿房企还是四梯队的小房企，基本保持在2-3之间，尤其是进入14年这种集中度相当高。以长期债务为主导体现企业的信誉能力，也更有利于企业的长远发展，同样能够降低财务风险系数。这一点也可说是企业达成的共识，因此控制长短期债务比在合理范围内是行业的大势所趋。
不同梯队中企业的长短期债务比的变化幅度差异不同。集中看企业趋同明显，但是分开对待又可以发现企业差异化的债务结构。对于一二梯队的企业来说，长短期债务比的变化幅度较小，14年振动幅度在2左右，分布多集中在2-3之间，当然也有恒大这样仅有0.96的，明显低于梯队的整体水平。而三四梯队的企业长短期债务比的变化幅度就大很多，去除最高和最低值的浮动变化依然能达到5，企业的长短期债务比分布层次要丰富很多。不过，纵向时间比较，不管哪一梯队的企业长短期债务比都在升高，且震动幅度在缩小。
▶谁的短期偿债能力最强？
2014年，35家重点企业的短期偿债能力整体有所下滑。其中现金短债比均值为1.47，同比下滑18%，长短期债务比为2.37，同比下滑17%。
从现金短债比及长短期债务比的绝对值来看，一、二梯队企业短期偿债能力较为稳健，而三、四梯队的企业短期偿债能力分化极为明显。既有如建业、方兴和合景泰富这类债务结构较为稳健，短期偿债能力较强的企业，也有如阳光城和景瑞等面临极大还债压力的企业。建业作为深耕河南的企业一方面能够得到当地政府的扶持，在银行贷款方面极具优势，另一方面建业与百瑞信托的合作也为建业提供了雄厚的资金支持。而阳光城为了保证快速扩张，不惜以高额利率进行短期信托融资，这不仅导致企业短期债务高企，债务结构整体失衡，而且偿债压力剧增，但是随着阳光城定向增发给中民投完成，企业债务状况将大大改善。
▶谁的长期偿债能力最强？
整体来看，除了第一梯队的保利、恒大及第二梯队的富力、绿城和雅居乐，第一、二梯队的净负债率维持在60%-80%的合理范围之内。其中恒大的净负债率高达189%，较2013年同期上涨75个百分点，而如果考虑永续债，其净负债率更是高达292%，同时恒大的现金短债比仅为0.75，从这几个指标来看，恒大偿债压力可谓很大，但是事实上，截至2014年底，恒大仍有510亿元的银行融资额度未动用，而2015年1季度企业又获得了超过1600亿元的银行授信，这将对企业的财务稳定起到良好的补充。另外，保利的净负债率也高达140%，但作为央企，企业的有息负债主要是信用贷款，因此企业净负债率虽高但很安全。
▶谁的融资成本控制力最好？
从2014年35家重点房企的平均融资成本可以看出来，大部分企业的融资成本控制能力还是不错的。其中第一梯队的保利虽然净负债率高达140%，但是其平均融资成本却仅为6.5%左右，如此低的融资成本主要得益于企业的大部分有息债均为信用贷款。同时中海及第二梯队的华润置地得益于央企背景，具有极强的融资能力，能够以较低的成本获得所需资金。而第三梯队的越秀则是“地产+基金”的典型代表，通过与母公司旗下基金合作，越秀不仅能够以极低的投入获得所需项目地块，而且在有资金需求时能够获得基金公司的强力支持，从而极大的降低了企业的融资成本。
▶企业综合偿债能力分化明显，部分企业亟需“脱胎换骨”
综合来看，方兴、建业、中海、华润和龙湖的综合偿债能力是35家企业中最强的。总体来看，这类企业基本上在短期偿债能力、长期偿债能力及融资能力几个方面均表现亮眼，全方位实力均衡。其中方兴的净负债率虽然略高，但是其债务结构非常合理，再加上具有央企背景在融资能力方面不弱于万科和保利等龙头企业，因此其综合偿债能力还是相当强横的。
招商、万达、合景泰富、越秀、万科、远洋、碧桂园、禹州、保利和当代置业的偿债能力也很不错，综合实力可以达到“四星”，稍弱于“五星”企业，但其综合偿债能力仍要好于大部分企业，债务风险不大。
三星级企业则是在综合偿债能力方面没有太多亮点，在短期偿债能力、长期偿债能力及融资能力几个方面各有不足。特别是旭辉、金融街、绿城和保利置业这四家现金短债比不足1的企业，面临较大短期偿债压力，即便企业融资能力还不错，也需要尽快调整债务结构。
而两星企业在短期偿债能力、长期偿债能力及融资能力几个方面表现的就较为差强人意了。尤其是景瑞和阳光城，2014年年底财务数据显示，企业债务结构相对失衡、短期偿债压力较大、融资成本高企，必须将降低净负债率和融资成本作为首要任务，否则将面临较大的风险。不过，2015年4月阳光城定向增发之后，财务问题将迎刃而解。恒大虽然从几个指标来看，债务风险还是不小的，但是作为千亿房企，其获得融资的能力还是很强的，并有2100亿左右的银行授信尚未动用，这无疑成为了恒大的“免死金牌”。
综上所述，“三星”企业的债务结构有待优化，“两星”企业则需要“脱胎换骨”。对于“三星”企业而言，主要可以通过内外两个途径来解决资金压力。而对于“两星”的企业来说，如果不能像恒大般自身强大且背后没有基金等金融机构的支持，要应对债务危机或许只有进一步促进销售、控制扩张节奏或增加股权融资这几条路可以走了，阳光城定向增发引进中民投就是一个很好的例证。
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