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独家 | 万科股权争夺战的策略与玄机

2015-07-28 克而瑞地产研究 克而瑞地产研究




小Q导读

梳理万科这一年多的战略和内部调整可以发现,从资本手段,到乃至企业转型大方向,均有万科管理层为对抗野蛮人埋下的伏笔。


文/克而瑞研究中心 朱一鸣、傅一辰


万科管理层还没来得及庆祝股价创下历史新高,便又听见了野蛮人敲门声。20年前的“君万之争”作为经典案例还在不断被提及,新的万科控制权争夺战似乎一触即发。


7月24日晚间,万科A发布公告,前海人寿再度举牌,精确地将持股比例由5%提升至10%,成为仅次于华润的第二大股东。短短24天,前海人寿已经在二级市场“砸”下了超过150亿增持万科。再增持5%,万科大股东就将易主。


万科管理层与前海人寿间的气氛并不轻松。至少目前,双方均未表态,更没有任何达成战略合作的迹象,前海人寿是觊觎万科控制权的“野蛮人”的嫌疑再次增加。


万科管理层应对这一幕早有准备。梳理万科这一年多的战略和内部调整可以发现,从资本手段,到乃至企业转型大方向,均有万科管理层为对抗野蛮人埋下的伏笔。


除了员工持股计划外和我们此前报告中提到的回购(详细请点击文末“阅读原文”看20日报告《万科100亿回购是如何成为野蛮人盛宴的》)外,我们认为,万科管理层有四个动作或能对恶意收购产生震慑作用。


一、收购一线城市市中心物业,减少手头现金


根据媒体披露,万科拟与铁狮门、太盟投资共同收购瑞安旗下位于新天地的办公物业企业天地三期,交易价格约在56亿元左右,其中万科占50%股权。


这笔收购与万科以往的商业地产策略大相径庭。万科追求商业地产轻资产化,仅作运营管理,办公楼无论位置均不持有,在上海的大虹桥和徐汇两个项目均卖给了基金公司。同时,万科品牌定位亲民、偏中低端,对高端办公的开发及运营经验均十分缺乏。


因此,我们猜想,瑞安年初便提出可能将出售企业天地,而万科收购的消息则恰好于前海人寿首次举牌后传出,交易进程和细节或被野蛮人举牌推动和影响,理由包括:1)将现金流变为非流动资产,如果野蛮人进行股权质押可降低估值,减少可用于分红的资金,也避免野蛮人恶意收购后滥用上市公司现金;2)万科的基金合作资源丰富,投资性物业较土地更容易变现,野蛮人风波过后便可择机处理;3)上海市中心的物业总价高,有稀缺性,是保值的最佳标的物,上市公司不会受到损失。


二、部门整体外包,分散上市公司利润


在前海人寿首次举牌后,有媒体爆料称万科上海三大主要部门之一的产品管理部门已被撤销,该部门所有员工都将成为万科外部事业合伙人,编制逐步转入新公司。新公司万科持股40%,外部合伙人持股60%。3月时,则传出了“万科人力资源、行政管理、部分财务业务均被视为可外包业务”的消息。


产品设计是房地产开发不可缺的过程之一,部门虽然被分割独立,但业务仍然将由部门合伙人承担,万科则作为新公司的甲方支付相应的服务费用。除了降低成本、激励员工等原因外,这样的做法还能:


分散主业运营带来的利润。通过业务合作,万科能够将利润的一部分从上市公司分出到合伙人公司,减少了野蛮人能获得的收益,也保障了员工利益。


破坏房地产开发流程完整性。在万科进行一系列架构调整后,权利将进一步集中于总部和区域高管,大量服务外包给外部合伙人。下属部门人员不变,但与万科的关系改变。一旦野蛮人接手公司,若不与外部合伙人继续合作,将难以维持日常运营,完成房地产开发流程。


三、分拆物业等板块,获取其他上市平台


万科年初表示计划将物业管理、商业地产、物流地产、养老地产等业务分拆上市,其中物业管理部分的分拆已在进行中,并于上半年完成了合伙人改制,面向万科物业员工参与设立的持股主体增发10%股份。


这一手段较第二条中提到的分散利润作用更进一步,直接能将业务装入其他上市平台,管理层则可争取在分拆的过程中寻找新的投资者,或是自己认购一定股份。“狡兔三窟”,业务越分散平台越多,野蛮人能获得的权力越小。一旦野蛮人夺得了万科A上市平台,管理层还能有多个上市平台进行融资和资本运作。


四、转型轻资产,人才价值代替资本价值


万科去年就提出了转型“轻资产”,上文二、三即是基于轻资产策略的内部变革,另外还进行了小股操盘等尝试。


轻资产化,代表着企业由投资开发向服务输出转型,目的是企业的核心价值向“人力”倾斜,从“资本为王”变为“人才为王,野蛮人控股企业后获得的是流动性较大的“人”,而非现金和土地等资本。


反过来说,万科此前宣布的不再追求规模,亦是其特殊的股权架构决定的。民企如恒大、万达,不断投入大资本做大规模,产生的利润叠加,即是大股东又是管理者的许家印、王健林本人是最大受益者。而万科股东皆为财务投资者,运营战略、方向都由管理层决定,员工爬升顶端也不过是“赚着职业经理人的薪资,操着大股东的心”。对于管理层来说,资本未必能产生更多价值,倒是让门外的野蛮人垂涎三尺。转型轻资产,通过个人能力和服务产生利润,也是应对股权结构缺陷的无奈之举。


尽管已有防备,但该来的总会来。计划外的股灾使得投资者对后市的预期不稳,再加上万科前十大股东的持股比例合计还不到35%,二级市场上并不缺万科的抛盘者。前海人寿不断“扫货”期间,万科的股价几乎未起波澜。如果万科管理层和其他股东未作反应,以前海人寿的财力,继续增持乃至控股万科并不难。金地与生命人寿间的一幕,极有可能在万科重演。


那么,如果前海人寿有意夺取万科控股权,万科管理层和其他股东可以采取哪些措施?


第一,大股东华润出手增持。央企华润背景雄厚,有充足的资金,为保全大股东地位增持看似天经地义。不过,华润对万科原本便是财务投资,并不干涉运营,只要企业不作大变动,是否占据大股东位置影响并不大。华润增持也并非万科管理层最希望看到的结果,双方长期维持微妙平衡,去年华润仅增持了万科还不到1%,就引发了万科管理层对野蛮人事件的重提。因此,我们认为,华润一开始可能会出手增持,但若前海人寿步步紧逼,华润未必抗争到底。


第二,万科员工持股会或高管增持。这自然是万科管理层最希望做的,但万科合伙人的财力显然无法与前海人寿抗衡。万科合伙人增持资金来自于集体奖金,14年一年仅约4.3亿元,加上杠杆后能买到的股权才不到1%。14年在万科任职的8位董事、高管等薪资合计也仅0.44亿元,以个人之力对抗险资无异于以卵击石。


第三,华润等万科相关股东结为一致行动人。华润、万科合伙人、刘元生、万科工会、万科高管个人等目前合计持股超过20%,如果合计再增持10%至30%,并结为一致行动人,可保住万科控股权。即缓解各方资金压力,也避免了单家股东独大。


第四,管理层引入外部基金等投资者增持。此举可以抬高收购价格,但同时有“引狼入室”的风险,待野蛮人事件过后,这些投资者是否退出、如何退出又将成为难题,甚至有可能成为新的“野蛮人”。


此外,万科还能借鉴西方一些反收购方法。如“金色降落伞”、“毒丸计划”、“白衣骑士”等,增加野蛮人的收购成本。不过,这些计划启动,会将万科管理层与前海人寿间的博弈暴露于公众目光下,因此不到万不得已应当不会实施。


正如此前报告里所提,万科合伙人与野蛮人的博弈才刚刚开始。控股万科并非易事,前海人寿欲取得控股权还须万科合伙人点头,一切行动都只是谈判的筹码。而对于万科管理层来说,在商量对策之余,更应当反思:作为业绩出色的房企龙头,万科的股价表现为何如此疲软,给了“野蛮人”可乘之机?合伙人与股东间的利益,又当如何平衡?


科普:

万科大股东华润持股比例14.97%,主要扮演财务投资者角色,不干涉经营管理,实际决策者是以董事会主席王石及总裁郁亮为首的管理层。为应对股权分散带来的野蛮人敲门风险,万科管理层去年推出了员工持股计划,1320名万科员工组成的盈安合伙目前通过“国信金鹏分级1 号集合资产管理计划“持有万科4.14%的股权。




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