文/克而瑞研究中心 朱一鸣 陈开朝 董妍 李姝靖
2015年6月12日，上证指数冲高至5178.19点，创2008年1月22日以来新高。之后，股市剧烈回调，短短18个成交日，股指跳水-1804.65点至3373.54低点，跌幅高达-34.85%。短时间回调力度之大创A股有史以来之最！在本轮股灾中，很多股民的损失远甚2008年金融危机。因为这次股灾是中国股市首次在有大量杠杆的情况下深幅回调，在资产“缩水”的同时，伴随着大量杠杆资金“湮灭”。灾后清点，总计近三、四千亿的净资产在股灾中灰飞烟灭，一下子消灭了几万到十几万的中产阶级，破坏力不容小觑。
作为一家专业的房地产研究机构，我们客观评估了本轮股灾带给中国楼市短期和长期的影响，并预判了未来股市走势对楼市的影响。藉此，房企可以有针对性地调整企业营销策略和发展战略。
【观点预览】
本轮股灾中，很多股民的损失远甚上次金融危机。本轮股灾是中国股市首次在有大量杠杆的情况下深幅回调，在资产“缩水”的同时，伴随着大量杠杆资金“湮灭”。
灾后清点，总计3334亿元-4056亿元的净资产在本轮股灾中“湮灭”，一下子消灭了几万到十几万的中产阶级，破坏力不容小觑。
股灾直接影响：7月上半月股灾对楼市的影响开始显现，一二线重点城市中高端置业环比开始大幅下降。73%的城市成交环比均为下降，近四成的城市环比降幅超过30%，有35%的城市甚至同比下滑，成交量不如去年行情调整期。
股灾后续影响：极限影响相当于30大重点城市一半的改善中高端需求受损，将对楼市回暖造成相当影响。
但经历本轮股灾，优质房企投资价值突显，将促使房企注重转型的实效。
股灾后，三重作用力交汇下，股市有望开启“慢牛”模式。
“箱型振荡”阶段，股市与楼市的三种关系：一种是“共振效应”，即股市好，楼市也好，反之亦然；一种是“跷跷板效应”，整体上股市与楼市牛熊同向，但局部上，股市与楼市走势相向；还有一种是“相悖关系”，即整体上股市与楼市牛熊相悖，行情独立。
股市中位振荡阶段：1）灾后初期，股市还会水平或轻微下行盘整，楼市成交回落。2）灾后中短期，股市预期缓坡振荡上行，楼市景气度共振上行。在振荡上行前半程，股市与楼市的共振效应逐渐增强。在振荡上行后半程，股市与楼市的跷跷板效应增强，同时呈现共振效应。此时，房企“借东风”平价走量是上上策。
股市高位振荡阶段：1）在高位振荡上行阶段，股市与楼市的共振会增强，股指快涨时会有跷跷板效应。2）在高位振荡下行阶段，初期股市与楼市存在跷跷板效应，中后期同步共振回落。3）在高位横盘振荡阶段，楼市成交价快涨，房价高企时，股市与楼市易发生悖离现象。此时，房企不要盲目乐观，应控房价和加快转型。
房企如能踩准股市的节奏，加之政策助力，销售就能更上层楼。就当前而言，偏向于中高端豪宅的房企要慎重，应及时调整产品结构。从发展的角度讲，房企应与时俱进关注股市、政策、楼市的变化，与时俱进地调整营销策略和发展战略。
一本轮股灾简要回顾和损失估算
2015年初以来，股市场外配资的非理性野蛮生长，为6月15日-7月10日的股灾（以下简称“本轮股灾”）埋下了“地雷”。5月，监管层开始大力清理场外配资。6月中旬，场外配资撤离引发了一场始料不及的股灾。据CRIC估算，股民在股灾中“湮灭”的资产约3334亿元-4056亿元。
▶ 1、简要回顾：清理泛滥的场外配资和空头恶意做空引发股灾
本轮股灾共经历4周，每周成交特征鲜明，大致将本轮股灾分为四个阶段：
第一阶段（6月15日-6月19日），场外配资小规模撤离引发大规模恐慌性抛盘。应证监会要求，很多券商在6月12日（星期五，上证综指在该日创下5178.19高点）收市后就关闭场外配资接口。15日，部分场外配资仓抛售，上证综指回落2%，沪深两市总计145只股票跌幅超9%。16日，上证综指又下挫3.47%，沪深两市共计260只股票跌幅超9%。至此，市场普遍认为是牛市正常回调，17日不少抄底资金入市，推动上证综指回升1.65%。但经过连续回调，17日相较12日高点累积跌幅逾20%的个股数量，较16日有翻番增长。场外融资仓平仓压力蔓延，开始触发“多米诺骨牌”效应。18日，上证综指下挫3.67%，两市147只股票跌停，相较12日高点累积降幅逾20%的个股达到108只，较上日激增440%，抛压急剧上升。19日，上证综指低开直线坠落6.42%，两市1025只股票跌停，相较12日高点累积降幅超20%的个股达到637只，再度激增490%。随着累计降幅不断扩大，场外高杠杆融资仓加速离场，大规模恐慌性抛盘越演愈烈。
第二阶段（6月23日-6月26日），套牢者被动做空股指期货，主动抛盘和被动平仓共振，股指加速下坠。23日，多空激烈交战，全日振幅高达7%。24日，抄底资金持续涌入接盘，沪指再度上扬2.48%。因为抛盘涌出速度超过接盘，机构和实力个人投资者为对冲损失，开始反手做空股指，主动加入抛售阵营，股指加剧下坠。25日，上证综指下跌3.46%，IF1507、IF1508均下挫5.26%。26日，上证综指跳水7.40%，IF1507、IF1508双双跌停。截至6月26日收盘，共有1805只股票相较12日高点的累积降幅超20%，其中1292只累计跌幅超过25%，318只累计跌幅超过33%。由此估判，杠杆比例1:4、1:5的场外配资已基本全线爆仓，杠杆比例1:2、1:3的伞形信托配资也开始被大面积强制平仓。
第三阶段（6月29日-7月3日），央行放水力挺股市，缓水难救烈火。26日大跌后，27日央行紧急宣布双降，给股市打气。但大量场外配资正面临因无力追加保证金而被强制平仓的处境，给了恶意空头坚定的做空信心。29日，沪指下挫3.34％。当晚，监管层连夜答记者问安抚市场情绪，释放万亿养老金入市消息。受此刺激，30日上证综指大涨5.53％。但在去杠杆资金和恶意空头的强大抛压下，7月1日沪深股市尾盘再度跳水，上证综指下跌5.23％。市场恐慌情绪深度蔓延，2日、3日上证综指连续下挫3.48％和5.77％，跌破3700点。截至7月3日收盘，共有1890只股票相较6月12日高点的累积降幅超过33%，其中534只累计跌幅超过50%。至此估判，6月12日高点建仓的场外配资仓中，杠杆比例1:2的伞形信托配资也开始全线爆仓，并已危及到大量杠杆比例1:1的场内配资，部分来不及或无力追加保证金的场内配资开始被强制平仓。
第四阶段（7月6日-7月10日），国家队进场，负隅顽抗的恶意空头节节败退。股市再度狂跌，国家开始强力救市。在叫停多个做空股指期货账户后，证监会宣布从7月3日开始暂停新股发行，并注资中国证券金融股份有限公司。4日，证监会召集21家券商负责人商讨对策，决定用不低于1200亿元投资蓝筹股ETF。之后：6日，A股开盘千股涨停，收盘千股跌停，金融和石油等权重股在“国家队”的护持下，走势强劲，但近千只非权重中小个股由涨停变跌停，日内振幅高达20%；7日、8日国家队继续加大蓝筹股护盘力度，但恶意空头继续狂抛中小个股，执意做空股指。多空激烈交战，战况僵持不下。9日，公安部副部长孟庆丰高调宣布带队到证监会排查恶意卖空股票与股指线索，恶意空头终于不再负隅顽抗。当日，上证综指在触底3373.54点后，强劲反弹5.76%；次日，再度反弹4.54%，逼近3900点，标志着此轮股灾正式结束。
▶ 2、损失估算：股灾中“湮灭”的资产约3334亿元-4056亿元
本轮股灾，沪深两市总市值从6月12日高点72万亿元，降至7月10日低点51万亿元，总计缩水21万亿元，降幅29%。我们认为：这21万亿元是资产“缩水”，属于账面浮亏，当行情回暖时会再度膨胀，不算股民真正的损失。股民真正的损失是动用杠杆炒股因无力追加保证金而被强制平仓的那部分损失，即被“湮灭”的那部分资产。
那问题来了，本轮股灾，大概有多少资产被“湮灭”掉了？
我们看到，股市杠杆资金主要来源于融资融券、股权质押、场外配资、伞形信托四个方面，资金总额约在5万亿左右。其中融资融券占比最大，大概2万亿元，融资利率（8.6%-10.6%）相对较低，杠杠比例一般1:1。其次是场外配资，大概1万亿元，杠杠比例一般1:4-1:5，融资成本（13-20%）最高。伞形信托规模最小，大概7000亿元，杠杠比例一般1:2-1:3，年息一般10%。最后，股权质押规模与伞形信托相当，按照10%的年融资利息，质押率为0.4，杠杠比例为1:2.5。
结合股灾的四个阶段分析，我们认为：1）场外配资基本全军阵亡（即使中途抄底也难逃一劫）。如果按1:4到1:5的杠杆，那么约万亿元的场外配资，股民损失估计在1667亿元-2000亿元之间。2）伞形信托配资伤亡惨重。在股灾第三阶段后，“2/3”的个股累计跌幅超过33%，为此我们用“2/3”来估算场外伞形信托配资的受影响面，预计有4667亿元被平仓。如果按1:2到1:3的杠杆，被平仓的伞形信托配资股民损失在1167亿元-1556亿元区间。3）场内配资受到轻度打击。经历股灾第三阶段后，有近两成个股累计跌幅超过50%，如果均匀分布的话，照理说应该有近两成的场内配资被平仓。但有三点需注意：其一，股灾期间，场内配资进出股市活跃，很多场内配资在股指大跌时灵活抽身，在更低位建仓，这种情况属于资产“缩水”，而非“湮灭”；其二，场内配资高净值人士均居多，大多有能力追加保证金，从而避免被强制平仓的命运；其三，场内配资投资标的有限制，很多为大盘蓝筹股，抗跌性较强，损失相对较轻。当然，还是有部分的融资客因为重仓的个股大跌而被强制平仓。假设受影响的范围为5%，那么约有1000亿元场内配资被平仓，按照1:1杠杆，那么场内融资股民损失约500亿元。4）股权质押大部分是房企用股票抵押向银行的借贷为，受这次股灾中影响很小。据此合计，本轮股灾股民“湮灭”的资产大约为3334亿元-4056亿元。
佐证：来自中登公司的股民伤情报告
根据中登公司数据，与5月相比较，6月持有A股市值在50万以上的投资者数量锐减24万人。其中，持有市值在100-500万区间内的投资者，减少数量最多，一个月减少12.75万人；其次为50-100万市值区间，投资者减少了8.55万。此外，500-1000万、1000-1亿元、1亿元以上市值分别减少了1.74万、1.13万、406人。
根据中登数据，我们按最低门槛和最高门槛匡算，本轮股灾50万以上投资者资产蒸发了4108.5亿元-20676亿元。假设同比例的蒸发资产是因股指回调而“缩水”，剩下为“湮灭”部分，那么根据股指35%的最大降幅，50万以上投资者因股灾而“湮灭”的资产区间为2671亿元-13439亿元。
要指出的是，我们的估算区间3334亿元-4056亿元，落在这一区间内，说明估值合理。
二本轮股灾对房地产行业的直接和后续影响
从直接影响看，7月上半月，重点城市近九成成交环比下降，逾四成环比降幅超30%，1/4的城市甚至同比下滑，成交量不如去年行情调整期，上市房企再融资暂缓。从后续影响看，极限影响相当于30大重点城市一半的改善中高端需求受损，或致使楼市回暖后劲不足。但经历本轮股灾，优质房企投资价值突显，也将促使房企注重转型的实效。
▶ 1、本轮股灾对房地产行业的直接影响
（1）市场：7月上半月股灾对中高端置业的影响开始显现
通过截取CRIC数据库中一二线重点城市中高端置业成交情况，我们发现：1）6月下半月，尽管股市大跌，但一二线重点城市中高端置业持续热销，成交面积无论是同比、还是环比普遍都继续维持高增长。一、二线中高端置业环比分别上升62%和106%。2）7月上半月，一二线重点城市中高端置业环比开始大幅下降。73%的城市成交环比均为下降，近四成的城市环比降幅超过30%，有35%的城市甚至同比下滑，成交量不如去年行情调整期。
分析其原因：1）6月下半月中高端置业行情好主要是因为从客户付定金到房管局签合同备案一般有半个月到一个月的延滞，所以6月下半月数据更多反映5月底、6月初的销售情况。2）7月上半月中高端置业成交环比大幅回落，主要是因为楼市与股市的“同步共振”现象显现。股灾致使股民财富急剧紧缩，让原本应该投入楼市的钱“蒸发”或“抽离”。另外，股市持续“暴跌”带来的强制平仓压力，开始蔓延至场内配资高净值人群。投资者需追加大量保证金，不少购房客在下定之后选择退房。因此，楼市开始与股市共振大幅下滑。
（2）企业：上市再融资暂缓，优质房企投资价值突显，回购有助变革
上市房企再融资暂缓。本轮股灾，很多房企上市再融资因为股价变化过快而不得不暂停。典型如招商地产，7月1日宣布，取消80亿元的可转换债发行计划，除了其宣称的重组原因之外，A股暴跌也使得该计划变得不可行。
优质房企抗跌性强，成为灾后投资者首选。据券商数据统计，自6月15日指数见顶至7月10日，地产板块累计跌幅超过40%，跌势超过上证指数，房地产板块合计损失市值1.27万亿元，平均公司蒸发80.66亿市值。但要指出的是，万科、保利地产等龙头优质房企在这次股灾中，股价跌的比较少，有的反而有所上升。灾后此类优质价值投资股受到投资者的青睐。比如万科，从7月11日到7月24日，获前海人寿160亿元增持。可以说，灾前，哪些概念炒作的地产股价涨得很快；灾后，哪些基本面好的，抗跌性强的优质地产股受投资者青睐，涨得较快。
房企纷纷回购自救，客观上有利于管理变革。股灾过境，市值急剧缩水，股价深幅下跌，上市房企纷纷出手“自救”，回购和增持队伍史无前例地壮大。7月6日，万科发布公告，宣布股价低于13.7元时，将启动100亿元股票回购计划。此外，保利地产、华侨城、泛海控股、苏宁环球、中茵股份、京投银泰、鲁能商置、华夏幸福等多家房企亦先后发布增持提案。在此轮巨幅行情中，定增价格这一“价格洼地”被悉数跌破，此时房企定增还不如“抄底”自家股票，这样既可以稳定投资者信心，又可以防止股价继续跌破净值而被恶意收购。回购的股票如被注销，则可增厚每股收益；回购来的股票如作为库藏股，依程序可以交给职工持股会管理，或直接作为股票期权奖励员工，则可以推动股权激励变革。
▶ 2、本轮股灾对房地产行业的后续影响
股灾中，大量高净值人群资产“湮灭”，将削弱中长期楼市的景气度。同时，上市企业估值系统性下降，促使房企更注重转型的实效。
（1）市场：股灾大概减少了11万套改善和中高端需求
国内高净值人群和中产阶级在资产配置方面青睐房地产和股票投资，股票所得收益或损失对房地产改善和中高端市场的影响十分明显。易居集团针对股民置业的调查问卷显示：本轮牛市中，一部分无房群体希望通过股市凑够自身的首付房款；一部分有房群体希望通过股市放大自己的购房资金，以便改善住房；还有一部分高净值群体暂时没有明确的换房需求，但股市获利后，多数表示会将获利资金投入房地产市场。尤其是那些动用杠杆资金超过的股民，可用于投资的净资产少则50、100万，多则上千万、上亿，大多直接对应楼市的改善、中高端和豪宅需求。他们因自有资金充足而大胆冒进，敢于通过融资融券、场外配资等方式投资股市。但股灾来的迅猛，固化的平仓规则致使这类人群的亏损在股灾中被成倍放大。此轮股灾后，这类人群购房能力大幅削弱，肯定会改善和中高端楼市带来相当的影响。那么，这种影响到底有多大呢？
在此，我们综合用CRIC数据库、中登数据、申万宏源数据、易居集团调研数据、胡润研究院调研数据建立两个模型来测算：
第一个模型的参数假定和测算过程如下：
第1步：根据申万宏源数据估算出此轮股灾股民“湮灭”的资产，即“3334亿元-4056亿元”。
第2步：根据胡润研究院发布的《2013高净值人群另类投资白皮书》，高净值人群的第一投资方向是房地产，比例高达76%。易居集团针对股民置业的调查问卷也显示：高净值股民未来会选择将一半以上的股票资产用于投资房地产。为此，我们估算股灾中“湮灭”的资产，至少有50%原本会用于投资房地产。那么本轮股灾造成股民购房资金的损失大概在“1667亿元-2028亿元”区间。
第3步：因为改善和中高端需求大多二套置业，假定二套首付比例为50%，那么“1667亿元-2028亿元”首付资金能够撬动的楼市成交量可以达到“3334亿元-4056亿元”。（注：这里我们忽略了部分改善需求是首置以及高净值人群一次性付款比例较高等因素。）
第4步：因为动用杠杆资金炒股的人群大多是高净值人群，大比例集中在一二线重点城市，购房需求基本对应楼市的改善和中高端需求。在这里，我们划分改善和中高端需求的标准是：如果总价1-2倍于一个城市的套均总价即为改善需求，如果2-5倍于一个城市的套均总价即为中高端需求。至于那些总价低于城市套均总价的刚需，以及高于套均总价5倍的豪宅需求，其对应的人群分别会因为投资的保守性及资产配置的灵活性等原因，即使在股市中遭受损失，也不会对其中长期置业造成太大影响。为了便于测算，同时采取保守估算原则，我们将改善需求定在2倍于城市套均总价，将中高端需求定在5倍于城市套均总价。
第5步：根据CRIC监测，全国30个重点一、二城市套均成交总价为130万。按此标准，30个重点一、二城市的改善需求套均总价为260万，中高端需求套均总价为650万。另外，上述30个重点一、二城市2014年改善和高端置业需求成交金额比例约为6：4。假定上述“3334亿元-4056亿元”楼市成交金额按此比例分配，那么改善需求的成交金额为“2000亿元-2434亿元”，除以套均总价260万，即为“7.69万套-9.36万套”，同理算出中高端需求为“2.05万套-2.50万套”。
汇总一下，本轮股灾大概减少了“9.75万套-11.86万套”改善和中高端需求。
第二个模型的参数假定和测算过程如下：
第1步：根据中登公司数据，6月持有A股市值在50万以上的投资者数量环比锐减24万人。其中，持有市值在100-500万区间内的投资者，减少数量最多，一个月减少12.75万人；其次为50-100万市值区间，投资者减少了8.55万。此外，500-1000万、1000-1亿元、1亿元以上市值分别减少了1.74万、1.13万、406人。
在此假定，市值在1000万以上的投资者较少考虑投资房地产。为此受影响的人群大概是12.75+8.55+1.74=23.04万人
第2步：结合胡润研究院发布的《2013高净值人群另类投资白皮书》和易居集团针对股民置业的调查问卷数据，我们仍用50%比列估算，这部分高净值人群原本会至少投资一套改善和中高端房产。
如按1账户1套估算，本轮股灾大概减少了11.52万套改善和中高端需求。
综合模型1和模型2，本轮股灾大概减少了11万套左右的改善和中高端需求，大约占到前述30个重点一、二城市2014年改善和中高端置业成交总量的1/4左右。这11万套改善和中高端需求对应的成交额大约占到2014年全国商品住宅总成交金额的6%左右。
（2）企业：上市房企估值系统性下降，促使房企转型更加注重实效
经过本轮股灾，A股深幅回调，整体市盈率从之前的40多降至20多。这样一个大背景下，投资者预期发生变化。原来靠故事就能将市盈率拉到奇高的企业可能会失“市”，促使房企本业发展和多元化转型更加注重实效。
“故事”讲的好但市盈率过高的房企难以再度成为市场新宠。股灾前，企业通过炒作互联网思维、国企改革、多元化转型等概念，在没产生实际利润前，就可以吸引投资者热捧，股价一涨再涨。股灾后，概念型企业股价回调幅度远超大盘。投资者开始重新审视企业的基本面，向价值投资回归。典型如前海人寿，尽管A股仍处于灾后调整的不确定期，但企业选择坚定增持基本面非常优质的万科。
房企本业发展和多元化转型将更加注重实效。在行业多元化转型的背景下，企业给投资者描绘的多元化前景确实是投资者判断投资价值的一个良好指标。但问题是，经过资本市场炒作发酵，企业未来价值常被过度透支。那些还未得到市场检验的发展路径和商业模式也可以在市场上卖出一个好价钱，致使很多企业乐此不疲讲故事，对于转型并非真抓实干。这类企业的盛行并不能反映资本市场对“转型发展”或“模式创新”的尊重，反而暴露了资本市场本身的浮躁和不成熟。经历这次股灾，近年房企集中爆发的多元化转型炒作预计会有所收敛，盲目跟风现象将大为减少。今后，房企在推出新的转型方案和其他动作时会更加谨慎、贴近企业实际。
三灾后股市短期和长期走势研判和境外经验借鉴
本轮股灾之后，股市有望开启“慢牛”行情。然而，股市行情千变万化，任何预测都仅是一种预期而已。但通过分析美日港台的股市与楼市波动特征，我们发现：不管股市如何变动，当股市波动呈现某一类特征时，股市与楼市往往会呈现出特定的交互关系。
我们认为，本轮股灾之后，A股市场将大概率由之前的“单边上涨”阶段，进入“箱型振荡”阶段。在此，我们又将“箱型振荡”分成中位振荡和高位振荡两大类型。判断波动是“中位”、还是“高位”的主要依据：取历史牛市最高点或本轮牛市预期高点的较大值，如果波动在改值的1/2点位附近波动，就是中位振荡，如果波动在该值的4/5点位附近波动，就是高位振荡。
在“箱型振荡”阶段，股市与楼市将呈现三种关系：一种是“共振效应”，即股市好，楼市也好，反之亦然；一种是“跷跷板效应”，整体上股市与楼市牛熊同向，但局部上，股市与楼市走势相向；还有一种是“相悖关系”，即整体上股市与楼市牛熊相悖，行情独立。
根据我们对灾后股市行情的研判，今年下半年股市将大概率处于中位振荡的振荡上行阶段；明年将大概率进入高位振荡阶段，振荡上行和横盘振荡或将交替进行。股市与楼市预期将更多呈现“共振效应”和“跷跷板效应”。
▶ 1、股市中位振荡对楼市的影响分析
本轮股灾后，短期内将继续水平或轻微下行盘整，其后很大可能以较缓的斜率振荡上行。按此预期，股市将对楼市产生怎样的影响？房企又如何科学制定营销策略和发展战略？
（1）研判：前期股市与楼市轻度共振，中后期跷跷板效应增强
灾后初期，股市还会水平或轻微下行盘整，楼市成交回落。主因：1）此时股市场内资金不能完全解套，净资产人群大量资金受困股市。2）股市经过一轮大跌，投资价值显现，很多场外资金在伺机抄底机会，较少选择楼市。也就是说，大部分场内资金和很多场外资金都不会在这时选择进入楼市，楼市因为缺乏支撑而成交下滑。
灾后中短期，股市预期缓坡振荡上行，楼市景气度共振上行。股市中位振荡上行阶段，因为股市还处于相对低点，股市风险相对可控，股市的赚钱效应高于楼市，更多场外资金被吸入股市。投资者的资产配置决策出现分化，股市和楼市呈现一定规律的交互特征。在振荡上行前半程，股市与楼市的共振效应逐渐增强。主因：场内前期获利资金逐渐解套，为巩固成果，越来越多场内资金开始流向楼市。在振荡上行后半程，股市与楼市的跷跷板效应增强，同时呈现共振效应。主因：股指上扬，股市赚钱效应远高于楼市，刺激场外资金更多选择股市而非楼市，股市与楼市或因此突显一次跷跷板效应。但之后，随着股指继续上扬，投资人群对资产配置趋于理性，有良性支撑的购房需求会逐步释放，使得股市与楼市呈现较强的共振效应。
（2）例证：中位振荡期，台湾、香港股市与楼市的表现
台湾：股市与楼市共振效应较强，尖顶常呈跷跷板效应，调控期相悖离
在2000年融资盘去杠杆化股灾之后，先后经历快速的振荡下行、缓慢的振荡上行、以及横盘振荡三个阶段。
第一阶段，股指快速振荡下行，楼市成交明显回落。从2000年1季度到2002年1季度，近2年时间，台湾加权指数呈快速地振荡下行态势。期间，台湾加权指数从2000年2月至2001年9月下跌幅度约65%；伴随股市急跌，2000年上半年楼市成交量减少46%；2000年下半年股市持续探底，但楼市成交量明显回暖，三季度环比上升26.3%。股市与楼市前半程呈现较强的“共振效应”，后期呈现较强的“跷跷板效应”，究其原因：2000年台湾股市探底回调主要由去杠杆引起；进入下半年后，投资者的资产配置回归理性开始止损，冲入股市资金减少，原本有良性支撑的购房需求逐步释放。
第二阶段，股指缓慢振荡上行，楼市同向回暖。从2006年初到2008年2季度期间，台湾加权指数振荡上行，股市与楼市相互促进，“共振效应”明显；伴随股指持续冲高，接近尖顶，两市呈现强烈的“跷跷板效应”。分析其原因：振荡上行阶段，股市“造富效应”显著，房地产作为投资的第二选择，在股市红利拉动下上升；当股指冲“顶”时，股市短期赚钱效应快速放大，社会资金大量流向股市，造成楼市短暂失血，因此楼市与股市呈现“跷跷板效应”。
第三阶段，股指横盘振荡，楼市成交低迷。从2010年到2012年，台湾加权指数在7000-9000点中高位盘整。但这段时间市场成交量却始终在20000套上下盘整，持续低迷。整体看，股市与楼市牛熊相悖，行情相对独立。一般情况下，股市资金在中高位盘整时期因获利空间收窄原因会适时投向其他领域，房地产经常最受益。但因台湾自2004年之后房价持续上涨，高企的房价导致民怨沸腾。为此，自2009年底以来，台府先后出台“限售”、“奢侈税”、“央行”收紧余屋贷款等手段抑制房地产投机以满足相对弱势群体的住房需求。中高产收入人群的置业需求受到抑制，导致楼市在低位徘徊。
在此特别指出，本次A股股灾与台湾2000年股灾相似，都由融资盘去杠杆化引发。通过研究台湾2000年股灾后股市与楼市短期与中长期的关联性，对研判A股灾后走势及其对楼市的影响具有重要的借鉴意义。
香港：中位振荡期，房市与楼市同时呈现共振和跷跷板效应
在1997年金融危机后，香港股市先后经历了振荡上行、缓慢的振荡下行、横盘振荡三种类型。
第一阶段，股指振荡上行，楼市成交先上升后回落。从1998年到2000年，恒生指数呈振荡上行趋势。可以看到：前半程，楼市成交量位于高位，后半程成交量大幅回落。究其原因：前半程股市危机刚过，多数人持“谨慎”观望态度，而房价经过一轮暴跌，投资价值突显，所以投资者资产配置侧重房地产等实体投资。但总体上，股市上行多少利好楼市，两市“共振”上行。后半程，股指不断冲高，投资收益不断加码，投资者的心态发生转变，“极度乐观”的市场狂热情绪，让原本在楼市的资金配置平移至股市，楼市成交显著减少，两市出现“跷跷板效应”。
第二阶段，股指振荡下行，楼市成交持续回落。从2000年到2003年中，恒生指数呈振荡下行趋势。前期（2000-2001），楼市成交量明显回落，两市呈“共振效应”；中后期（2001-2003），股市继续下探，楼市成交量回暖后继续缓坡下行，两市“跷跷板效应”和“共振效应”同时显现。究其原因：前期股市急降造成投资者财富缩水，两市同时低迷；而从2001年开始，主要受益于银行多次调低贷款利率，刺激楼市回暖。
第三阶段，股指长期振荡上行，楼市成交再度先上升后回落。从2004年到2007年底，恒生指数再次振荡上行。楼市行情再度与1998年到2000年一样走出前半程高位、后半程大幅回落的行情。
（3）建议：中位振荡期，房企平价走量是上上策
来自境外的经验表明，在股市中位振荡时期，股市与楼市交替呈现“共振效应”或“跷跷板效应”。据此，房企可提前研判“两市”的走势。
“借东风”平价走量是上上策。从短期看，A股市场震动幅度仍较大，股市投资者观望或退出情绪较重，房企应抓住这一时段，吸引股市资金进入楼市。从中短期看，通过研究股市中位盘整期的台湾和香港两地楼市表现，即使股指振荡上行，楼市成交也可能下降。此时，房企借中短期降息降准、贷款放松等政策利好东风，加快平价走量，才是上上策。
▶ 2、股市高位振荡对楼市的影响分析
股指在经历中位振荡上行后，就会进入高位盘整。高位时期，股市变化莫测，继续振荡上行，或下行回调，或横盘振荡都是大概率事件。上述各情形，股市将对楼市产生怎样的影响？房企又如何科学制定营销策略和发展战略？
（1）研判：股市与楼市强烈共振，房价高企时易现悖离效应
高位振荡时期，股市投资风险较大，研判股指走势比较困难，振荡上行，或下行回调，或横盘振荡都是大概率事件。尽管如此，每一种走势，股市与楼市的互动依然有迹可循。
在高位振荡上行阶段，股市与楼市的共振会增强，股指快涨时会有跷跷板效应。股市的赚钱效应要高于楼市，所以更多的社会资金会被吸引到股市。尤其是股指快速上升时，股市与楼市常常呈现明显的翘翘板效应，股市好，楼市成交反而回落。但总体上，处于高位的股市，投资风险较高，谨慎的投资者会重新调整股市与楼市资金配置，更多投向房产，推动楼市量价齐升，股市与楼市的共振效应较强。
在高位振荡下行阶段，初期股市与楼市存在跷跷板效应，中后期同步共振回落。因为赚钱负效应，更多资金选择逃逸股市。初期，楼市成交量往往会因为承接较多逃逸资金而上升，呈现较强的跷跷板效应；中后期，随着套在股市的资金上升，楼市与股市一道共振下滑。
在高位横盘振荡阶段，楼市成交价快涨，房价高企时，股市与楼市易发生悖离现象。此时股市结构性涨跌成常态，股民盈亏比例都很高。股市投资风险趋高，赚钱效应下降，投资者的资产配资将在分化中趋于均衡——风险偏好较高的投资者，继续会大比例拥有股票资产；风险偏好较低的投资者，会更多倾向房产等实体资产。因为投资者群体大比例分化，流向楼市和股市的资金趋向新均衡。高价值的股票资产，不仅会推动楼市成交量上升，对房价的推动更为明显。但房价快升，对楼市需求的抑制也非常明显。所以在股市高位横盘振荡阶段，前期楼市经常量价齐升，中后期楼市往往价升量跌，严重时，股市与楼市会牛熊悖离。
（2）例证：高位振荡期，香港、日本、美国股市与楼市的表现
香港：股市高位振荡阶段，房价高企降低房地产市场的吸金能力
香港股市在经过长期的中位振荡上行后，进入高位，之后便迅速振荡下行，接着经过中位短暂盘整，逐步回归高位进入横盘振荡阶段，楼市呈现出不同的走势。
第一阶段，股市进入高位后，迅速振荡下行，楼市同步下行。恒生指数自2007年末31587点高位振荡下行至2009年的11000点左右。这一阶段楼市出现了较为一致的下滑，股市楼市呈现共振关系。分析其原因：香港资本市场在繁荣后迅速萎缩，此时股市和楼市因前期在获利空间、风险系数等情况不具较大差异，依然延续相对一致走势。
第二阶段，股市高位横盘振荡，房价高企致使楼市成交低迷。恒生指数自2010年开始持续到2015年持续在21500点上下振荡。期间楼市却出现了振荡下探的走势，2012年尤为明显，大幅上行继而回落。分析其原因：一方面是因为股市持续景气，吸引社会资金持续涌入股市；另一方面，以2012年为分水岭，香港房价增速超过了股市，房价上涨过快直接导致置业者购房能力下降，出现了“即使套现也买不起房”的局面。
日本：股市同样振荡上行，楼市难现往日光景
日本股市在股灾后分别于“1995-1998年”和“2013年至今”两个阶段经历了15000点以上的高位振荡，楼市走向不尽相同。
第一阶段，股市高位振荡下行，楼市低位盘整。具体表现为股市自1996年的21696点高位下行至1998年的15083点低位，此时楼市前后期表现均相对平稳，延续了此前的低位盘整走势。分析其原因：日本房地产自1991年跨过巅峰时期进入楼市泡沫破灭阶段，房价的大幅缩水导致多年的经济滞后和贫富差距的加大，导致日本楼市成交持续数年的低迷。曾经贷款买房的群体则背上了数不清的债务。中高收入群体虽然也面临资产缩水，却仍有余力在股市中争取资产回流，推动了后期楼市成交回暖。
第二阶段，股市高位振荡上行，楼市成交低迷。股市自2013年10508点开始上行，并在2014年进入15000点以上的高位振荡，楼市表现却明显弱于预期。相比之下，1999-2011年期间，受益于经济基本面的恢复，楼市置业信心和成交有明显提高。2013-2014年期间，股指在相对水平同样振荡上行，楼市成交却明显下滑。分析其原因：面对逐渐复苏的楼市，日本为了防止新一轮的投资热潮进行了税费上的调整，从2014年4月起对现行消费税实施增税，有效抑制了投机需求。
美国：次贷引发股灾后，股市再度牛气，楼市长期低迷
2007年次贷危机后，美国股市先急剧下行，再稳步振荡上行，分为两个阶段。
第一阶段，股市因次贷危机波及，高位振荡下行。道琼斯指数自2008年的13930点深度下跌至2009年的7609点，跌幅达到45%。因本轮股灾主要由2008年的次贷危机引发，房市甚至先于股市崩盘，二者走势则保持相对一致。
第二阶段，深跌之后股市持续振荡上行，楼市持续低迷。道琼斯指数但股市在2009年振荡上行后，至2012年进入10000点高位振荡上行阶段。但此时房市却始终维持着较低水平。主要原因是次贷危机引发了全美系统性金融风险，首当其冲受到影响的是承受能力较差的低收入阶层，资产大幅缩水的情况下，消费支出减少，从而影响美国整体的消费水平和经济。因信贷安全造成的房地产崩盘，影响到经济基本面，恢复楼市信心难度较大。
（3）建议：高位振荡期，房企不要盲目乐观，应控房价和加快转型
通过分析美国、日本、香港在股市高位振荡时期的表现，我们发现，在股市发展到高位阶段后，楼市主要分为两种情况：一种是楼市需求仍然旺盛的情况下，只要股市下跌并没有伴随国家经济基本面的大幅回落，楼市仍然能脱离股市的影响，走出相对独立的行情。一种是楼市需求疲软或被抑制的情况下，股灾过后即使行情转好，楼市行情仍无法随之高企。
再结合国情：1）国内楼市需求虽未饱和但已见顶的背景下，建议房企积极关注楼市需求和政策导向的变化，并据此调整企业土地获取和项目推案策略，防止在楼市成交大幅下滑的情况下，陷入供大于求的危险局面。2）国内房价仍有持续上涨的动力，这对房企而言并不一定是好事。我们看到香港、日本，无一不是因为房价涨幅过快而抑制了楼市消费。为此，我们建议房企有意识控制房价，避免大幅上涨，否则很可能出现类似香港那样“牛市买不起房”的局面。3）为防止股市与楼市牛熊相悖的情形，房企最好加快转型步伐。
四结语
我们通过分析本次股灾的原因，及其短期、中长期对楼市的影响，得出较为直观的结论，为房企积极应对股灾提供依据。同时通过研究美国、日本、香港、台湾4个典型股灾案例，来判断在不同的阶段，股灾对楼市的影响，据此对房企提出建议。
我们认为：就当前而言，房企应根据本次股灾受灾主流群体的置业需求变化，积极调整产品和营销策略。偏向于中高端豪宅的房企要慎重，应及时调整产品结构。从发展的角度讲，房企应与时俱进关注股市、政策、楼市之间的相对关系变化，与时俱进地调整战略。中长期内，政策面的稳定已成型，股市所代表的宏观经济面对未来楼市的影响将不容小觑。房企如能踩准股市的节奏，加之政策助力，销售就能更上层楼。
再次，我们对伤情严重的股民表示深切关怀！希望投资者不要因此失去信心。憧憬中国梦，看多中国，仍然是我们从事各类投资的最大逻辑基础。需要指出的是：在持续地去杠杆和国家管控下，股市下半场很大可能走慢牛格局。此时，宜价值投资，忌杠杆投机。未来一年，股市的赚钱效应肯定高于楼市，但风险也更高。所以那些为买房（无论是首置、改善还是豪宅需求）而投身股市的人，最明智的是，一旦赚够首付，就及时将钱抽出来买房。无论是股市，还是楼市，投资者都应且投且风控！
【附】《本轮股灾对楼市的直接和后续影响》专题目录如下:
一、本轮股灾简要回顾和损失估算
1、简要回顾：清理泛滥的场外配资和空头恶意做空引发股灾
2、损失估算：股灾中“湮灭”的资产约3334亿元-4056亿元
二、本轮股灾对房地产行业的直接和后续影响
1、本轮股灾对房地产行业的直接影响
（1）市场：6月下半月楼市依然热销，7月上半月股灾影响显现
（2）企业：上市再融资暂缓，优质房企投资价值突显，回购有助变革
2、本轮股灾对房地产行业的后续影响
（1）市场：极限影响相当于30大重点城市50%的改善中高端需求受损
（2）企业：上市房企估值系统性下降，促使房企转型更加注重实效
三、灾后股市短期和长期走势研判和境外经验借鉴
1、股市研判：三重作用力交汇下，股市有望开启“慢牛”模式
（1）国家创新转型离不开“慢牛”，监管层会刻意调控火候
（2）绝大部分投资者仍看好股市，但风险偏好大幅降低
（3）监管层坚决清理场外配资，灵活掌控场内配资的阀门
2、境外借鉴：股市中位和高位振荡时，楼市会呈现哪些特征？
（1）股市中位振荡对楼市的影响分析
（2）股市高位振荡对楼市的影响分析
四、结语
重磅专题回顾：
20150822，《深度解析城镇化商业掘金者——嘉凯城》
20150815，《一线城市千万级豪宅成交爆发动因及持续性分析》
20150808，《泰禾商业地产全景解析》
20150803，《看郁亮、毛大庆、潘石屹玩转联合办公新模式》
20150801，《大数据读绿地：历史探寻与战略剖析》
20150718，《招商系地产板块重组研判》
20150711，《首次曝光！万科绿城小户型实例研究》
20150705，《国企地王逻辑与民企突围之道》
20150624，《万科、保利、绿城、彩生活，谁是社区O2O王者？》
20150620，《2015，营销碰撞“互联网+”的三个阶段》
20150612，《那些仍有开发投资前景的三四线城市》
20150606，《你所不知道的房企融资成本》
20150603，《三四线城市中小房企的出路在哪里》
20150523，《碧桂园四大战略调整解析》
20150515，《保利地产、保利置业整合分析与猜想》
20150509，《房地产企业金融创新模式全解读》
20150503，《房企试水产业地产的四种模式》
20150502，《中三角、长三角八市楼市阶段特征及发展前景》
20140426，《房企偿债能力“体检”报告》
20140425，《房地产待售量在四层面的动态特征及影响 》
20150419，《中小企业“精、专、攻”的多元化布局》
20150412，《2015房企最佳融资方案》
20150411，《房企“合伙人”制度的三大主流模式探究》
20150406，《房企金融创新与房地产金融服务展望》
20150404，《标杆房企大本营战略调查报告》
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