中报季 | 关于恒大的开发模式、永续债和新产业，许家印说
文/克而瑞研究中心 朱一鸣、洪圣奇（香港）、傅一辰
在千亿房企中“压轴”登场的恒大，在中期业绩发布会上交出了一份令投资者较为满意的答卷。除了盈利和资金数据全面优化外，新的拿地和合作模式使得恒大能够用更低的成本继续维持高增速。多元化方面，恒大确立了七大产业，其中已有五项在香港借壳上市或在内地新三板挂牌，其余也将陆续登陆资本市场。
一业绩：营收净利大幅上升，销售表现亮眼
营收增速高于同业。在房企业绩普降的情况下，恒大报告期内结转营收777.4亿元，同比上升22.7%；净利润132.9亿元，同比上升40.0%。恒大2014年底对华夏银行进行财务投资，持股比例达5%，并于5200点时卖出，获取了大笔投资收益，是恒大净利润大幅上升的原因之一。
盈利依托成本控制。恒大报告期内毛利率28.4%，基本保持稳定，高于万科、碧桂园等同规模企业。随着地价不断上升，毛利率下降已成行业趋势，而恒大在销售均价逐年上升的情况下（期内7656元∕平方米，同比上升8.2%），开发成本保持相对稳定。恒大在买地、设计、招标、销售等多环节严格实施标准化管理，集中采购统一发包，从源头上控制成本，在市场低迷的时候确保成本低于行业水平，提高了整体竞争力。
市场反衬销售能力。恒大2015年上半年合约销售金额871.1亿元，同比上升25.7%；合约销售面积1137.8万平方米，同比上升16.1%，为房企之首。下半年，恒大计划推出45个新项目，总货值近1300亿，预计将超额完成1500亿元的年度销售目标。房地产市场上半年较为低迷，而恒大在全国各地的项目均热销，其强大的执行力和销售能力在弱市下得以体现。
二资金：拓宽境内融资渠道，两年内偿还永续债
账面现金充裕。恒大期末现金充裕，高达815.7亿元，另有未使用银行授信额度1342.0亿元，可动用资金合计2157.7亿元，能覆盖1010亿元的短期债务。许家印在业绩发布会上强调，恒大一直推崇“现金为王”战略，成立18年来，4000多笔融资没有发生一笔逾期还款，即使在2008年全球金融危机导致上市受阻的情况下依然按时足额偿付到期贷款本息。
多渠道融资降低成本。恒大上半年发行总额人民币200亿境内公司债券，包括5年期债券50亿元，利率5.38%；4年期债券68亿元，利率5.30%；7年期债券82亿元，利率6.98%。此外，恒大与中国银行、中国农业银行、中国邮储银行、中国民生银行、中信银行、中信信托、兴业银行等签署战略合作协议，获得授信总额人民币1820亿元。恒大目前的平均借贷成本8.4%，预计下半年还会继续下降。此外，恒大还会将持有物业资产证券化，计划以REITS形式打包上市。
两年逐步将永续债降为零。恒大的永续债一直是投行质疑的重点，此番许家印表示，恒大的永续债将在2年左右消失，报告期内已经偿还了50亿元左右，并将通过发行境内公司债，优化债务结构，以长债置换短债，低息债置换高息债，同时补充集团运营资金。
三土储：总价值超四千亿，增加一二线比例
全国范围布局平衡。恒大布局范围广泛，已进入中国154个城市，项目总数335个，均匀分布于环渤海、中西部、珠三角和长三角。从城市能级来看，按面积比例划分，一二线城市占40%，三四线城市占60%；按照销售金额划分，一二线城市占70%，三四线城市占30%。
新增一二线比例增加。2015年上半年，恒大新增项目35个。其中一二线城市项目22个，主要位于重庆、成都、郑州等中西部省会城市，以及北京的自住型商品房项目。三线城市项目13个，大部分位于东莞等经济情况较发达的三四线城市。未来，恒大还将继续提升一二线城市项目占比。
1.4亿土储价值4000亿。恒大共有土地储备1.44亿平方米，在房企中居首，累计平均成本1085元/平方米。世邦魏利仕根据目前市场价值对恒大2014年底的305个项目进行了估值，其土地原值为人民币1611亿元，而评估总值为人民币4121亿元，增值率为155.8%。
四模式：寻找并购机会，增加合作开发比例
积极买地支撑高增长。恒大的拿地策略是“先销售后补货”，上半年的销售情况更是使恒大加大了拿地力度，根据CRIC统计，恒大1-7月新增土地储备面积高达1684万平方米。恒大积极拿地的原因是，尽管已经跨入千亿行列，恒大仍希望各项指标增长能保持到30%以上，进一步扩大规模，对整个集团进入世界五百强起到支撑作用。
抓住并购带来的机会。2015年又有大批小型房企倒下，大量并购机会出现，恒大则是其中手笔最大的一家。其中，涉资规模较大的包括：以55亿元收购中渝置地旗下重庆中渝集团92%的股份；以31亿元收购武汉三江航天地产67.08%股权；以65亿港元购华人置业名下的三个项目，成功扩充了在重庆、成都、武汉等地的土地储备。
合作项目将占到六成。恒大今年的合作项目有所增多，主要是与小型地方房企合作，具体模式是, 小型房企提供土地，恒大进行品牌和管理输出，类似“轻资产”的开发模式。许家印表示，部分项目6-8年前就拿地，恒大能以当时的买入价拿下，并分两年付款，在恒大的执行力和销售能力推动下，可能在付第二笔款项时，项目的销售回款已经高于应付款项。随着行业发展，房企集中度提升，恒大计划获取更多合作项目，最终占比会超过六成。
五战略：七大产业成型，计划全部独立分拆
恒大在此次中期业绩发布会上，再度确立了房地产行业外七大产业的内容，以及具体分拆计划，可分为开发恒大资源的产业和消费类产业。
开发恒大资源的产业共分为四类：
健康产业 (恒大健康 00708.HK)专注于互联网社区健康管理服务、新型高端国际医院、养老产业、医学美容及抗衰老四大业务板块。目前，中国首家互联网社区健康管理中心及恒大原辰美容医院均已开业，与世界顶级医疗机构共建的新型国际医院正在选址考察中。
互联网综合社区服务产业 (马斯葛 00136.HK)是应用先进的互联网技术平台，利用腾讯的技术优势和微信平台，以目前恒大社区400万及每年增加70～80万的业主群体为基础，同时面向数量巨大的国内其他社区，提供颠覆性的物业服务、增值服务等，如“互联网家居”、“互联网金融”等。
文化产业发展具有巨大前景的文化产业，恒大社区内开业的恒大院线将达到200余个，银幕1500余块；同时前瞻性探索音乐、影视等业务。目前文化产业已向中国新三板递交上市申请并获得受理函。
足球产业即恒大足球是中国乃至亚洲最成功、最具影响力的足球俱乐部，为公司创造了不可估量的品牌价值。目前已向中国新三板递交上市申请并获得受理函，成功上市后将成为亚洲足球第一股。
消费类产业指老百姓饮食紧密相关的矿泉水、粮油、乳业三大产业：
矿泉水、粮油、乳业今年持续旺销，已实现独立运营。矿泉水年产能达220万吨，拥有年涌水量6000万吨的探矿权；大米年产能12万吨，食用油年产能1.35万吨；乳业年产能3万吨配方奶粉。根据恒大战略安排，2014年矿泉水产业经营策略是“打品牌”，2015年是“占市场”，目前已向中国新三板递交挂牌申请并获得受理函；粮油及乳业将进一步培育品牌并分拆上市。上述产业预计今年均可实现盈利。
综上，恒大作为一家年销售超千亿的房企，在维持主业发展速度的情况下，同时对其他多元化的新业务进行探索，目标明确，每一笔支出和投入都十分清晰。尽管部分业内人士对恒大的财务始终怀着质疑的态度，但我们认为，渗透在恒大文化中的强大执行力确保了恒大的运营稳定，战略的制定均是基于现实基础，每一次定下的目标都能够如期达成，未来的发展值得期待。
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