标杆房企库存调查：规模、变现及去化压力
小Q导读：
谁的库存规模最大？谁的变现能力更强？谁面临去库存压力？这是一篇关于2015房企库存最强大的调查报告！
文／克而瑞研究中心 沈晓玲 谢夏成 王晓晨 陈桢颖
存货是衡量房企发展能力的重要指标，存货规模的多少、去化速度都密切关系着企业的销售业绩和利润水平。一方面，每家房企的发展战略、产品定位、销售能力等情况各异，以至于每家房企存货情况也会有所差异；而另一方面，面临市场行情的变化，房企在库存增加和去化的把控也会不一样。那么，哪些房企在存货规模和去化把握上相对较为合理，哪些房企又相对较差呢？
至此，我们挑选了60家已出2015年度财务报告的典型房企为研究样本，以财务报告中存货总额、已竣工存货、土地储备、营业成本、应收账款、销售金额、销售面积7项指标数据，进而计算出存货规模总量、已竣工存货总量、已竣工存货占比、土地消化周期、存货周转率、存货周转天数等分析指标，指出企业在存货的规模、周转效率、去化能力等方面存在的差异以及原因，并分别指出存货规模较为合理、周转效率较好、去化能力的典型企业，同时也给指标相对较差的企业一些警醒和建议。
一、谁的库存规模最大？
1、规模总量讲趋势
10多家房企存货超1000亿元，绿地以3970.61亿位居榜首。截止2015年底，60家典型企业的存货总额达50511.3亿元，较上年同期增长13.43%。从各企业的存货规模来看，万科、绿地、恒大三家企业以超3000亿的规模位列前三甲；其中绿地以3970.61亿的存货规模位居榜首。值得一提的是，如剔除中国中铁和中国铁建（两者存货总量较大的原因是两家企业均有大额的工程施工类存货列入，二者工程施工类存货分别占存货总额的50%和46%），那么60家典型企业中也有12家房企的存货已超1000亿。
20强存货占比近7成，规模房企资源优势凸显。从规模梯度来看，存货规模总额在1000亿以上的房企共14家，2000亿以上的有6家，3000亿以上的企业已经达3家。如果考虑占比，20强库存总额房企占60家整体的已经达69.52%，绿地、恒大、万科前三甲库存总额超20%。其中排名第一的绿地是排行20名金科的4.5倍之多，是排名第60位的80余倍。随着房地产企业销售集中度越来越高，企业存货规模也呈现这样的趋势。
旭辉增长77.92%排名第一，九龙仓、远洋、中海负增长排名靠后。由于受企业的总体发展战略、项目获取进度、销售节奏等因素的影响，每家企业库存总额的涨跌有所差异。从2015年60家典型房企存货规模的涨跌情况来看：涨幅TOP10企业，年增长均在20%以上，其中旭辉以同比77.92%的增长水平排名第一，融信、恒大位列二、三。千亿销售规模的房企中，恒大、碧桂园存货增长速度较快，增幅分别为55.85%和30.40%。值得一提的是融信、华发等企业15年销售规模虽不足300亿元，但是销售同比大幅上涨，其存货的增长速度均超40%，预计未来会带来较大的销售突破。
在存货下降的企业中，九龙仓降幅最大，为20.54%，存货总额较上年减少82.13亿；其次是远洋，其存货总额由上年的609.15亿下滑至523.19亿，降幅为14.11%。值得一提的是，中海存货总额降幅也比较大，存货总额由上年的1936.06亿下降至1706.73亿。但是存货下降未必是坏事，每家企业情况各异，不能一概而论。如对于存货去化压力较大的雅居乐来说，存货减少说明企业在去库存取得较好的进步；而对于千亿房企中海来说，企业存货总量本来也不大（仅为1706.73亿），如要继续保持较高的业绩增长，可能要增加土地储备，加快存货注入。
2、三大维度看企业
由于企业的销售规模、产品定位、企业背景等均会影响到企业的存货规模大小和增长速度，我们将60家典型房企进行分类，比较不同类型间企业的存货总量差异。
（1）销售规模：各不同规模的企业，其存货规模同比均呈现不同程度的上涨。其中7家千亿销售规模房企不仅存货总额最大，而且增长幅度也是最大的，达18.9%；而500-1000亿规模房企存货增幅最少，仅9.36%。
一直所说的集中度，再次在这里体现，7家千亿销售规模房企存货总额达到19476.17亿元，且平均存货总额超1600亿元的规模位列60家典型房企前10强，其中前三的绿地、恒大、万科存货规模都在3600亿元以上。而且，除了中海15年存货下跌了12%以外，其余6家均保持较高的增长率，其中恒大增幅更是高达55.85%。500-1000亿规模房企存货增幅不大则是因为存货总额较大的保利置业、雅居乐、远洋地产等企业存货成负增长，分别下滑1%、8%和14%，这主要是这些企业有的面临去库存压力，拿地扩张较慢，如雅居乐，而有的企业如远洋，则是因为企业发展战略调整，拿地扩张放缓的同时，销售增长速度也不乐观。
（2）产品定位：不同产品定位的企业，其存货总量均呈现不同程度的上涨。其中产品定位中端的企业增长幅度最大，为19.01%，比产品定位偏高端企业的增幅高出10.25个百分点；而定位中高端企业的存货均值最大，为1022.28亿元。
15年市场火热，一方面是得益于改善性需求的释放，另一方面热点的一二线城市也全线上扬。原本定位中高端产品的企业中，规模中等的企业例如旭辉积极增加库存力图实现业绩突破，而规模较大的企业例如金地的库存快速去化，推动企业15年销售金额突破600亿元。而对于原本定位中端的企业，也开始通过城市布点来规避部分三四线城市的风险，例如15年库存增长明显的恒大地产和碧桂园，要么增加土地要么加快开工，对热点一二线的投入均较往年有了很大的突破。
（3）管理背景：不同管理背景的企业，其存货总量均呈现不同程度的上涨。其中民营家族型企业增长势头较快，15年同比增长18.30%；国营背景企业增长幅度最小，仅9.5%。
显然民营主导的企业，在管理方式上更加直接，集团整体反应速度也更快。所以在面临市场较好，可以增加存货的情况下，主要企业领导人一旦确定方向，集团上下将一致行动，迅速执行。例如恒大、碧桂园15年的增幅均超30%。而国营背景企业存货总额大的企业有中海、华润、招商，但这几家总额较大的企业增幅不大，而中海甚至为负增长。最后，万科、金地、绿城、阳光城等资本化背景企业存货规模总量都较大。
3、总结
最后，存货规模到底在什么样的水平才算最为合理？我们在基于有2015年库存总额、土地储备两项指标，将其进行比对，找出目前存货规模最合理和最不合理的企业，以此作为典型案例分析。
60家典型企业样本中，存货规模较为合理的指标表现为存货规模能与销售业绩增长保持同步的增长，且土地消化周期较快，与行业均值相差不大，一般在7年左右。从15年的数据来看，该类典型房企有恒大、荣盛、旭辉、首开等房企，其中首开库存规模高达956.73亿元，按年增长40.54%，土地消化周期为8年，加上企业重点布局一二线城市，15年还在北京市取得9个项目总建面达157.8万方，预计未来可为企业带来较高的业绩增长。而旭辉、融信这几家企业尽管库存规模不算很大，但库存增长速度较快，土地消化周期也处于较为合理的水平，由此库存规模还有很大是上升空间。值得一提的是，恒大是大规模、高增长的典型企业，库存总量高达3850.39亿元，同比增幅55.85%,土地消化周期为6年，从以上指标来看，恒大库存规模较为合理，但值得一提的是，企业库存的增长速度要以业绩增长为前提，否则也会演变成较大的库存去化压力。
存货规模不太合理的典型企业主要有两大类：一是库存规模增速下滑甚至为负、土地消化周期处于低位的房企，最为典型的莫过于中海，中海存货规模1706.73亿元，土地消化周期连续两年都处于较低水平，仅3-4年，远远低于行业7年均值。但是考虑到中海将整合中信地产，待整合完成后，企业补充一大笔存货也将会缓解库存减少的压力。一是土地消化周期非常高、但库存规模下降缓慢，如合生创展，土地消化周期高达35年，“去存货”仍然将成为企业的主要任务，企业需要加强产品线的创新，调整营销策略加快库存去化速度。
二、谁的变现能力更强？
1、存货周转讲效率
房企的存货周转效率基本与去年持平，54家典型企业平均周转次数为0.34。无论是周转最快的前20家企业的平均值还是全样本的平均值，存货周转效率与去年同期相比，基本持平。看来企业在存货周转方面一直保持高度的警惕性，在土地、施工的投入同时，保持库存的持续变现。当然，在考虑变现能力的同时，我们还需考虑企业资金的回收速度，54家全样本企业15年应收账款较去年同期上涨了11%，而TOP17房企应收账款却同比下降4%。由此看来，存货周转能力较强的企业，对于资金回收也是同样注重的，整体变现能力优秀。所谓强者恒强，在现金回款良好的情况下，我们预计房企未来的发展将稳定上升。
当代置业存货周转效率达0.86，变现能力出色。中国中铁、中国铁建、建发股份三家房企的存货周转次数最高，分别为2.27、2.25、2.00，对应的存货周转天数分别为159天、160天、180天，明显高于其他房企。但需要注意的是，遥遥领先的前三名房企中，中国中铁和中国铁建的旗下业务较为多样，房地产业务只占其中的一部分，还有各种基建工程类的存货比例。而建发股份在做房地产的同时，也从事工业品、消费品的运营服务，从而提升了存货周转效率。
此外，当代置业与旭辉集团紧随其后，存货周转效率分别为0.86次和0.67次，对应的存货周转天数分别为419天和541天。其中值得关注的是，当代置业2014年的存货周转效率仅为0.49，到2015年同比大幅上升了0.37，存货周转能力优秀。同时，当代与旭辉在2015年的应收账款变动均有不同程度的下降，两家企业变现能力十分出色。
2、三大维度看企业
由于企业的销售规模、产品定位、企业背景等均会影响到企业的周转策略，我们将60家典型房企进行分类，比较不同类型间企业的周转能力。同时考虑到，中国中铁、中国铁建和建发股份3家企业的数据的特殊性，为保证分析的准确性，我们将剔除这3家企业来进行三维分析。
（1）销售规模：各不同规模的企业存货周转差异加大，其中1000亿以上销售规模企业的存货周转最快，而300亿以下规模企业的效率最低，且低于平均水平0.03次。
作为千亿销售规模的企业，一方面凭借自身的行业地位，资源优势凸显，存货在不断的增长和变现，故其存货周转率水平亦处于行业高水平；另一方面，全国房地产市场基本到了天花板，已经达到如此销售规模的企业如何继续保持高增长，将是他们目前最重要的课题，正如数据所示：其存货周转次数较去年跌幅最大，达到0.04次。
（2）产品定位：中端产品定位的房企存货周转次数最高，对比2014年增长0.06达到了0.39次，高于平均水平。高端及中高端产品定位的房企存货周转次数较低，均为0.32次，均低于平均水平。其中，高端产品定位的房企存货周转次数较2014年下滑0.02至0.32次。
可以看出，中端产品定位的房企存货周转次数明显更快，对应的存货周转天数为922天，如碧桂园、新城等，均属于追求高周转、快速开发的企业，因此对于中端定位的房企来说，存货周转能力至关重要。这一点从两家的销售业绩中便可看出，2015年两家企业销售业绩均取得了不错的增长，在2016年初更是获得了大幅上涨。值得一提的是，虽然2015年市场改善性产品备受推崇，但是由于中高端和高端产品更加注重产品的精雕细琢，故有较多部分出售的产品还未竣工交付，从而没有呈现在15年的财务报表上，两者的存货周转次数较14年基本持平或微降。
（3）管理背景：以不同的管理背景来看，企业2015年存货周转次数出现了较明显的分化。其中民营主导型企业的存货周转能力最强，超过平均水平达到0.38次；国营背景企业存货周转能力最差，存货周转次数为0.30次，对比2014年下滑0.03。
民营背景的企业变现能力最强，不仅存货周转能力较高，且应收账款同比下降5%，回款能力较强。由于企业管理直接、层级结构较优，导致企业反应速度快、执行力强，如碧桂园、恒大等，多次尝试由上到下的集团全国联动或区域联动的营销行为。国营背景的企业尤其是地方国企，普遍在管理架构方面较为繁复，一定程度上还是会影响效率。
3、总结
综上，考量房企的变现能力，需要在考虑存货周转能力的前提下，结合房企应收账款的变动来进行比对，我们找出目前变现能力较强和需要警惕的企业类型，以此作为典型案例分析。
54家典型企业样本中，变现能力较强的企业表现为存货周转次数快且应收账款控制平稳，以整体均值为标准来看，一般表现为存货周转天数小于或在1000天左右，应收账款同比增幅低于11%。从2015年的数据来看，该类典型房企有当代、新城、绿地、金茂等。其中当代、新城均是民营主导为背景的企业，其存货周转天数在600天以内，且应收账款的同比变动控制优秀，企业变现能力较强，预计未来企业发展将稳定增长。而绿地、金茂虽然为国营主导背景的企业，且产品单价也较高，但是依靠强大的资源优势、合理的战略布局，也使得企业获得了较强的存货周转能力，结合其控制优秀的应收账款，变现能力也相对较强。
最后，需要警惕的是，部分房企的存货周转能力偏弱，同时应收账款却增加，导致资金回款进一步变慢。以2015年的数据来看，该类典型有信达地产、北京城建等，这两家房企的存货周转能力显著低于54家平均水平，存货周转次数甚至不足0.20次，而应收账款同比增幅均为平均水平的2倍。其中，信达地产在存货周转率仅有0.19的情况下，近两年来依然获取了多幅高价地块，如果从单企业来看，显然压力还是很大的。而之所以会出现这种情况，或许与信达地产拥有一个较深厚的母公司背景有一定的关系。
三、谁面临去库存压力？
1、竣工存货看压力
已竣工存货总量增幅超20%，高于存货总量的增幅。59家房企2015年已竣工存货总量达7835.46亿元，同比增幅达20.81%，高于存货总量的增幅（13.43%）。25家房企已竣工存货占比超20%，宝龙41.12%位居首位。整体来看，15年房企的竣工存货占自身存货总量的比重在18.48%，而59家企业中有25家占比超过20%，其中5家企业的占比超30%。
在竣工存货占比超20%的企业中，我们又可以分为两类：一是双高企业，其竣工存货占比较高，同时竣工存货占比较去年同期上涨超5个百分点，且竣工存货总量增幅亦超20%，例如阳光城、中骏置业、宝龙、金科等；二是调整优化的企业，其竣工存货占比和总存货均出现明显下降，例如华侨城、远洋地产、新城等。
竣工存货总量的上涨主要有三个方面的原因：一是，城市分化严重，部分企业在三四线城市的项目依然面临去库存的压力，典型如雅居乐；二是，大户型占比过高，虽然在战略上已经做过调整，但是已经建成且城市市场不佳的项目表现消极，例如金地集团；三是，商业比重过高，而目前商业销售在市场上依然是个难题，例如竣工存货占比位列第一的宝龙地产。其中，有一些企业比如融创、金科、龙光、阳光城、新城、蓝光等企业，竣工存货结构的问题还有待进一步探讨，我们会在后续专题中专门讨论。
2、三大维度看企业
由于企业的销售规模、产品定位、企业背景等均会影响到企业的库存变动，我们将59家典型房企进行分类，比较不同类型间企业已竣工存货方面的差异。
（1）销售规模：各梯队企业的已竣工存货均呈现上升趋势。其中，千亿房企的已竣工存货增长幅度最大，同比上升36.44%。另外，从已竣工存货占比来看，各梯队的比重相当，主要在15%-19%的范围。
在7家千亿企业中，除了中海地产15年已竣工存货同比下降6%之外，其余6家千亿企业则有37%-53%的增幅。竣工存货量的上涨，一方面，这与企业对于销售规模增长预期符合，需要加快开工缩短开发周期，配合项目上市销售的节奏，从而实现资金快速回笼。另一方面，15年内，一些企业通过收并购方式获得项目储备（其中就包括持作销售物业），例如恒大在15年通过收并购购获得了北京、上海、青岛、成都等多地项目。更值得一提的是，由于千亿企业的周转效率最高，因此即使竣工存货增加，但是在自身的总库存占比依然控制最佳。
（2）产品定位：企业的产品定位不同，其已竣工存货同比涨幅的分化明显。其中倾向于打造中端产品的房企2015年的已竣工存货增长最为明显，同比上升40.55%；而中高端的房企已竣工存货涨幅较为合理，定位高端的房企已竣工存货量下降，幅度为1.23%。但是从已竣工存货占比来看，不同产品定位类型的企业水平相当。
由于2015年出台的政策尤为利好中高端改善型，甚至是高端型产品的去化。这两类企业的竣工存货占比较去年微升或下降。然而，产品定位中端型的企业，即使保持较高的存货周转率，由于部分中端产品受到城市、区位或者产品设计等问题，去化压力依然存在，故在市场局部向好的背景下，定位中端的企业竣工存货占比同比上涨3.38个百分点，还是最高。
（3）管理背景：不同管理背景类型的企业，其已竣工存货均呈现上涨趋势。其中，资本化管理的企业的已竣工存货量上升幅度最为显著，达31.06%。但从已竣工存货占比而言，资本化管理的企业占比最低，仅16.04%。
从竣工存货同比来看，国营主导的企业的增长幅度最小，且已竣工存货占总存货的比重同比下降了0.04个百分点，反关其原因可能与其相对中庸的管理有关。除了个别央企之外，我们认为较多国企对市场的反应较为平稳，故在市场较好的情况下未做大规模的施工建设，同时伴随市场好转带来的被动去化，从而使竣工存货出现了下降。另外，结合周转效率、总库存及竣工库存的指标来看，由于职业经理人主导管理的企业可能更追求指标的均衡性，虽然竣工存货同比增幅最大，但是竣工占比加强了控制，为三类企业中占比最低的。
3、总结
对于判断企业是否面临着去库存压力，我们需要结合企业已竣工存货增长率、已竣工的存货占比及变动等指标进行评估。
从59家企业样本中发现，已竣工库存货增幅较大并不一定意味着竣工库存去化压力大，还需要结合其他因素进行评估。
第一，要了解已竣工库存增长的原因。例如，由于集团将地产项目资产注入朗诗地产，故朗诗15年已竣工存货同比增长829%。资源整合是利于提升地产板块的发展效益，重点是要看整合后企业的去化及运营情况；阳光城通过收并购获得多个一二线城市的优质项目，地理位置优越，市场风险较小，未来并不存在去化压力。
第二，要看企业的已竣工存货占比是否处于高位，且历年来有无下降趋势。如泰禾、中南等，企业的已竣工存货量大幅增长，但是这些企业的已竣工的存货占总存货比重并不高，尤其是在2014年的比重都低于5%。
第三，需要结合企业本身的周转效率。“高周转”下的房企的已竣工库存占比往往较低，其库存压力固然比较小，典型的房企如万科、泰禾。而如宝龙地产这样的企业，土地消化周期及存货周转效率一般，但是 2015年已竣工存货占比高居行业首位（达41.12%），这就反映了企业在库存去化方面确实有一定的压力，需要对于项目布局以及竣工库存结构进行调整。
-END-
本文版权归克而瑞研究中心所有,转载注明[克而瑞地产研究|cricyjzx],未经许可不得随意更改原文,违者必究！
研究专题卡是克而瑞研究中心推出的一套系统化的房地产企业情报定制方案，旨在用专业的行业知识与精湛的行业预判，为房企预测走势、预警风险、提供借鉴。
宏观研究｜市场研究｜企业管控｜项目借鉴｜营销案例｜产品案例｜运营模式｜企业深度｜企业融资｜盈利模式
10大类｜50+专题选择
☜长按识别二维码
查看详细服务内容
连续六年发布房企销售排行榜单专注房地产行业和企业深入探索易居·中国旗下专业的研究部门 专业·深度·客观 克而瑞地产研究微信号：CRICYJZX网 址：http://www.cricchina.com/research回复关键字检索相关文章，如万科|绿地|万达|房企|销售|排行榜等