资本盛宴下谁是最大赢家：从现金流看房企经营策略
小Q导读：
房企大肆卖房抢地扩张后，持有现金发生了什么变化？最大赢家是谁？恒大万科绿地万达谁最有钱？中小企业如何解决融资难题？
文／克而瑞研究中心 房玲 尹鹏 俞倩倩
2015年以来，市场环境宽松，企业销售普遍大增，与此同时，土地市场地王频出，北上广深及诸多二线城市地价屡破新高。在房企大肆卖房抢地扩张的背后，企业持有现金到底会发生怎样的变化呢？为了解企业的现金增长原因及资金动向，我们在销售TOP100房企中选取了60家典型上市房企1 ，通过经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流的变化，结合企业的运营与战略进行了具体分析。
60家典型上市房企主要指：万科地产、绿地集团、恒大地产、中海地产、万达商业、保利地产、碧桂园、华润置地、华夏幸福、绿城中国、融创中国、世茂房地产、金地集团、招商蛇口、龙湖地产、富力地产、雅居乐、远洋地产、保利置业、九龙仓、中国金茂、首开股份、首创置业、泰禾集团、新城控股、荣盛发展、旭辉集团、阳光城、仁恒置地、越秀地产、滨江集团、中南建设、金科集团、路径基建、瑞安房地产、龙光地产、时代地产、中天城投、建发房产、蓝光实业、华侨城A、金融街、北京城建、建业地产、中国奥园、中粮地产、中骏置业、宝龙地产、朗诗集团、禹州地产、华发股份、光明地产、合生创展、融信集团、花样年、当代置业、新湖中宝、五矿建设、信达地产、合景泰富
一、2015年八成房企现金持有同比增加
1、融资环境宽松、市场环境大好，房企现金平均增幅超三成
2015年，60家典型上市房企的在手现金为11804.13亿元，同比增长33.09%。其中现金同比增长的企业达48家，涨幅在50%以上的有20家企业。房企现金的变化主要由经营性现金流、投资性现金流和融资性现金流三者决定。如果说2014年整体市场低迷，融资活动是企业维持现金增加的主要原因，那么2015年整体市场回暖，经营性现金流的反转则为企业持有现金的增加带来了双轮驱动。2015年60家房企平均经营性现金流约为24.82亿元，而2014年为-27.95亿元，投资性和融资性现金流同比则有不同程度的下降。
从企业运营角度来看，2015年房企的融资环境宽松，房企的融资难度与融资成本明显降低，企业融资规模明显增长，但与此同时部分企业为改善债务结构降低平均成本，偿还旧债的规模也有所增加，所以相比2014年企业融资性现金流增加幅度相对较小。但随着2015年房地产销售市场回暖，多数房企销售大幅增长，加上房企大力去库存，加强销售回款，促进经营性现金流增加，最终房企持有的现金量增幅更加明显。
2、250-500亿企业现金增幅最高，市场转变的最大收益者
从各梯队角度来看，250-500亿梯队的企业现金增幅最高，达51.58%，这一梯队中不少企业处于扩张发展阶段，资金需求量较大，但融资能力一般不能与500亿以上企业相比，因此过去现金持有水平一直不高。2015年融资环境宽松，企业抓紧时机融资补充资金，加上受益于整体市场回暖，企业销售增长显著，因此现金增幅大幅超过其他梯队。且与其他梯队企业有增有减相比，这一梯队的所有企业现金持有量全面增加。
千亿房企依然是持有现金最多的梯队，这和企业的规模成正相关，且增长幅度在各梯队中位列第二。2015年千亿企业现金净增加高达1348亿元，遥遥领先其他梯队房企，主要是因为恒大2015年持有现金增加达1046亿元。其余各梯队企业现金总量也都有19%-33%不同程度的增长。
3、恒大现金超千亿成最大金主，万达现金持有量明显缩水
具体到单个企业来看，以恒大地产、华夏幸福、仁恒为代表的企业，在手现金的增幅及增长净额均遥遥领先，其中最令人瞩目的要数恒大，2015年现金净增加高达1046亿元，成为唯一一家持现金超过千亿的房企，持有现金总量高达1640亿元。中海、招商等企业虽然增幅不在TOP10之内，但是现金增长净额不小；中小企业中如阳光城、信达、融信等，虽然现金规模比不上行业龙头企业，但是增幅却普遍在100%以上。
虽然60家房企中的大多数现金总量均有了不同程度的增加，但仍有少数房企的现金量出现了显著下降。其中降幅最大的为朗诗集团，同比下降高达45%，万达则因为投资物业的资金沉淀，成为现金减少量最多的房企，降幅也名列前茅。2015年万达持有现金同比下降21%至731亿元。
二、融资与回款，开源是2015企业现金增加的主要原因
企业现金的变化与企业的运营、战略的等息息相关，规模快速扩张期的企业往往经营性现金流和投资性现金流都为负，融资性现金流入是企业现金增加的源泉，比如恒大、首开、阳光城等企业。部分中小企业收益于2015年市场回暖，销售回款大幅增加，即使融资力度不大，现金持有也出现了不同程度的增长，比如仁恒置地、雅居乐、滨江等企业。此外还有一些企业的现金增加则是由于投资力度变小所致，比如中海、招商等企业。
1、恒大、首开、信达等规模快速扩张，企业囤资备战未来
恒大、阳光城、信达、碧桂园、首开等企业2015年持有现金增加明显，根本原因都在于融资现金流流入明显。这些企业都是处于大举扩张期的企业，企业销售规模增长明显，投资开发资金需求强烈，销售回款往往不足以支撑企业的投资开发需求，企业只有通过融资来拉动现金流，在资本市场融资环境宽松的时候抓紧实际囤积资金，也能为企业后续再扩张开发奠定资金基础。
从这些企业的拿地情况，也可见一斑，阳光城、信达、碧桂园、首开等在2015年拿地力度都显著增加。其中阳光城2015年新增17个项目，建筑面积达315.33万方，而2014年阳光城仅新增3个项目；信达2015年则是在合肥、上海、深圳等多地高价拿地，首开2015年新增土地面积高达272万方，两者拿地销售比都比较突出。企业拿地之后，必然要投入更多的资金进行开发，因此这些企业在2015年抓紧时机融资，融资性现金的大量流入使得企业的现金大幅增长，现在的资金囤积是为了以后更好更持续的扩张。
以恒大为例，恒大近年来拿地一直较多，除2014年外，2012年以来的每年的拿地量均在2600万平米以上，为了向3000亿销售发展，2015年的新增土地储备已达到3485万方；此外新开工量每年逐年上升，2015年已达到4256万方，不仅仅是地价及建筑成本，所带来的土地增值税及利息等都是不小的开支。因此我们看到，即使恒大2015年的销售回款达到1622亿元，同比增长40%，但是大量的资金投入使得恒大的经营性现金流依然为负。
为了能够在快速扩大规模的同时保障资金链不断，恒大只有通过大量融资发债推动扩张发展。有息负债规模从2012年的623亿元，增加到2015年的3726亿元，尤其在2015年，企业有大量还款的情况下，有息负债总额依然同比增长78%。这成为恒大在2015年现金大幅增长的主要因素。
2、雅居乐、滨江等受益于市场回暖，销售回款增加为主因（略）
3、中海、招商等企业受益于重组资金增加，投资力度较小 （略）
三、投资物业沉淀资金，中小企业融资难，部分企业现金减少
虽然大多数房企2015年现金持有量增加，但仍有少数房企的现金量出现了显著下降。仔细分析发现，这些企业现金较少的原因主要有以下几种，一种如万达、龙湖等房企，期内投资物业增加显著，产生资金沉淀。一种如瑞安、合生等企业，规模相对较小，融资渠道不畅通导致现金减少。最后一种则是企业扩张规模，投资增加明显所致。
1、万达、龙湖投资物业开发力度较大，资金沉淀减少现金
万达、龙湖等房企的突出表现为投资性现金流流出显著，主要原因是期内投资物业增加显著。这类企业一般都是将销售回款的一部分用于投资商业地产，因此这类企业的经营性现金流一般都为正。比如说龙湖，企业计划将每年销售回款10%以内的资金投资于商业地产开发，以期未来实现长、短期现金流的平衡。
以万达为例，2015年其投资性现金流出达到了467.39亿元，其中购置投资物业支出为386.26亿元，占比达到82.64%，从其投资物业的运营情况我们也可以看出端倪。2015年万达商业新增万达广场26个，顺利完成既定目标；新增自持面积达到了412万平米，新增租赁面积为248万平米；并且截至2015年末，已在89个城市累计持有广场133座，累计建筑面积达2183万平米，租赁面积为1413万平米，与2014年相比，有了稳步增长。
万达之所以不遗余力的加速投资物业扩张，还与其万达广场的经营业绩密不可分，通过2015年一年的运营，万达广场的客流增长了24.59%，平均租金增长了8.5%，一二线城市的租金增长达到了预期，分别为9%和12%，开业时间较短的三线城市广场租金同比也有超过6%的增长。另外，投资物业成熟之后，可以为企业带来长期稳定的现金流，企业也可以通过资产证券化等方式融资，多重原因推动下，万达投资商业地产的决心一直很坚定，但这也同样会大量沉淀资金，成为了企业现金流减少的主要原因。
2、部分中小房企的融资规模较小，面临再融资难题（略）
3、万科等房企实施轻资产战略，另类扩张增加现金流出（略）
附专题目录：
一、2015年八成房企现金持有同比增加
1、融资环境宽松、市场环境大好，房企现金平均增幅超三成
2、250-500亿企业现金增幅最高，市场转变的最大收益者
3、恒大现金超千亿成最大金主，万达现金持有量明显缩水
二、融资与回款，开源是2015企业现金增加的主要原因
1、恒大、首开、信达等规模快速扩张，企业囤资备战未来
2、雅居乐、滨江等受益于市场回暖，销售回款增加为主因
3、中海、招商等企业受益于重组资金增加，投资力度较小
三、投资物业沉淀资金，中小企业融资难，部分企业现金减少
1、万达、龙湖投资物业开发力度较大，资金沉淀减少现金
2、部分中小房企的融资规模较小，面临再融资难题
3、万科等房企实施轻资产战略，另类扩张增加现金流出
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