【中报季】融创中国：并购之王的财报里藏了多少好货？
小Q导读
房企中报点评十九：孙宏斌缺席的融创业绩发布会有何看点？
文／克而瑞研究中心 朱一鸣
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销售同比翻倍，有望首次进入千亿军团
1）上半年销售金额增长106%
2016年1-6月，融创销售金额560.5亿元，同比增幅达106%，其中363亿元的权益部分的增速更是达149%；销售面积282.4万平方米；销售均价19850元/平方米，为TOP10房企之首。
除了整体销售业绩排名房企中第8位外，融创的单城市和单项目产能均较高，因此常在单城市的市场占有率排名中居首，并通过多个项目同时开盘迅速做大影响力。如在上海、天津、杭州、重庆等地，融创的项目数量逐年增加，市场地位稳固；又如在新进城市西安，融创首年便开出六个项目，对当地原有格局形成冲击。较强的营销能力和产品高端定位带来的高溢价，为融创的现金回款和盈利空间带来充分保障。
2）可售货值超1600亿元
融创近年在销售方面的表现始终较出色，超过100%的业绩增速对于采用城市深耕战略、年销售规模超过500亿元的房企来说实属不易，全年首次跨过千亿门槛为大概率事件。
2016年下半年，融创计划新开盘28个项目，总可售货值预计403亿元，加上现有项目二次开盘后，总货值可达1680亿元，分布在21个一二线城市。预计融创9月便可完成年初制定的800亿元销售目标，融创中国执行董事及行政总裁汪孟德表示，2016全年销售金额可以达到1100亿元，且根据拿地需求等综合情况，还有一定上升空间。
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账面现金充裕，债务结构优化成本降低
1）400亿元现金覆盖到期债务
截至2016年中期，融创的货币资金401.5亿元，相比2015年底增长48%，预计年末账面现金仍将维持在400亿元以上，确保偿债风险可控。现金足以覆盖短期有息负债，现金短期债务比高达1.8倍。
2）增加境内债比例降低融资成本
年初至今，融创多次回购成本较高的融资，用成本较低的境内公司债以替代，降低了汇率变动带来的损失，加权平均融资成本也从7.6%下降至6.36%。2016年以来，融创持续降低外币融资余额，已替换9亿美元的境外高息债券，并通过外汇金融工具安排对冲。
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资本化率下降，费用化财务成本上升，
汇兑损失增加，净利率触底
在融创2016年中报中，最受投资者关注的是其净利下降明显，归属于母公司净利润0.73亿元。除了上文所述汇率波动带来的3.76亿元汇兑损失外，还有两方面原因：
1）利息资本化率降低影响当期
融创2016年中报的费用化财务成本12.02亿元，较2015年上半年增加了73.9%。变动的原因主要是融创将经营回款投入到股权收购及新项目的运营中，未用于减少借贷规模，因此降低了当期资本化率，费用化财务成本上升。尽管对当期净利润有影响，但也相当于融创将原本会于后期计提的摊销资金成本提前支出，即未来的毛利将会增加。
2）规模扩张带来的结构性压力
从融创2011-2014年的发展历史来看，基于城市深耕策略和中高端的产品定位，融创选择的均是核心城市中心的地块，尤其是北京、上海等城市的地价高，自有资金无法完全覆盖，短期内有息负债规模的快速增加必然会增加财务费用，压缩利润。
但这样的战略优势则在于：一方面，在核心城市多项目同时开盘能明显提升企业的影响力，帮助其稳固在当地的地位，对提高在购房者心中的品牌溢价及拓宽并购渠道均有利；另一方面，无论行业出现怎样的市场和政策波动，一线和重点二线的市场的去化难度低，风险始终是最小的，保证了现金流动性。
融创对规模进入TOP10的目标当前已经实现，未来不会有大幅扩张的动作，当期合约销售中仅有绿城合作带来的苏南项目毛利率偏低，整体在20-25%间，触底反弹迹象明显，预计2017年净利润有所恢复，2018年起净利润会有明显增长。
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继续加大并购力度，核心城市土储丰富
1）并购已成为拿地主要方式
在拿地方面，2016年至今，公司新获取的土地对应的权益面积为1342万平方米，全部分布在四个一线城市，核心二线城市和市场最火爆的珠三角三线城市东莞、佛山和惠州。
融创新增项目中非招拍挂市场获取的比例日益提升，将并购和合作发挥到极致，增加了盈利空间。尤其在核心城市如上海，融创和本地国企上海地产建立了良好的合作关系，共同开发滨江地区的高端项目，巩固了融创的高端定位，增加产品溢价。地方国企手中的低成本土地资源颇具吸引力，但对合作对象普遍较为挑剔，融创获得的机会较多，是基于其品牌吸引、营销能力和在此前数次合作交易中表现出的诚信特质。
2）4600万方土储位置优良
截至2016年中期，融创共有土地储备4600万平方米，权益部分为3097万平方米，城市布局较为集中。其中，成渝区域（成都、重庆），上海区域（上海、南京、苏锡常）和天津区域（天津、西安、郑州）的土储建面占比过半。
数据来源：企业公布、CRIC
细化到城市来看，重点城市中，融创在重庆、天津、武汉、上海和济南的储备最为丰富，分别为722、624、329、290和257万平方米，尤其在上海的16个项目中过半是通过并购方式获得，盈利空间较大。在TOP10房企中，融创土地资产的集中度和质量最高。
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布局完成，产品标准化管控成本
2016年中期对于融创来说将是一个分割线，布局完善后，融创未来的战略主要有两个方向。
巩固原有区域布局。根据融创规划，公司已经基本完成一二线城市的全国化的布局，未来将聚焦和深耕发展，巩固已经取得优势地位的城市保持领先地位，并在新进入的城市发挥竞争优势。由于融创的城市分布是以区域为管控平台，因此新进城市的架构搭建均是在原有团队基础上的，如北京分管济南、太原、青岛，杭州分管福建和安徽。
产品标准化管控成本。随着经营的规模的增长，融创产品力和服务水平也在不断地提升，支持公司的高周转运营和长期的良性的健康发展，当前已经形成成熟的管理体系和管理能力，可从容应对未来管理规模的持续的扩展。除了建立了更多适应二线城市建筑状况的产品线外，融创内部也在采购环节开始控成本，产品标准化率有明显提高。
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