价值不如一幅地，保利拿下中航的意义何在？
文｜克而瑞研究中心 房玲 俞倩倩
近日，保利和中航双双发布公告称，房地产业务整合有了新进展，保利拟按照协议转让方式收购中航地产及其下属企业合计持有的10家房地产项目公司股权及1个房地产项目在建工程，项目主要分布在成都、昆山、贵阳、南昌、九江、赣州、惠州、岳阳、新疆等9个城市，标的资产的预估值合计23.23亿元，并以现金方式支付对价。
也就是说，保利近乎收购了中航旗下所有的项目公司，而中航则实现了地产业务的剥离。究竟双方选择这种整合模式的动因有哪些，房企竞争格局又会因此产生怎样的新变化呢？
中航为什么想卖？
地产业务板块已成为“鸡肋”
中航地产2015年的合约销售金额为49.03亿元，合约销售面积为29.31万方，合计55.19亿元营业收入也仅有35.91亿元来自房地产板块。这样的体量规模基本算是中小房企，而其控股股东中航工业集团却来头不小，不仅是由中央管理的国有特大型企业，还是我国十大军工集团之一，全年营收可达3800亿元。在这样庞大的集团公司面前，中航地产的业务规模的确显得微不足道。
低盈利能力和高负债成为企业运营的主要难题
不仅规模受限，而且近年来中航地产的财务状况也并不乐观。就盈利能力来看，2016年中期毛利率仅为15.75%，较2015年中期下降了5个百分点，净利润依旧呈现负值；就偿债能力来看，长短期债务比和现金短债比分别为1.47和0.30，较去年同期均有了不同程度下滑，净负债率居高不下，维持在200%以上，不得不说，这样的财务结构也成为企业运营的主要难题。
土储主要集中在三四线，未来升值空间有限
此外，就交易资产包对应的项目来看，主要分布在赣州、九江、岳阳、贵阳、昆山等多个三四线中西部城市。虽然昆山九方城、赣州中航云府、贵阳中航城等项目实现了热销，但就市场热度而言，大部分项目依旧面临去化难题，未来的升值空间着实有限，故此时选择退出不失为一种明智之举。
保利为什么要买？
借助央企整合“大鱼吃小鱼”
低价扩充土地储备
以收购购项目公司方式获取地块，成本较为便宜
保利与中航此次的地产整合归根结底算是一次23.23亿元的现金收购，以待开发部分的建面150.05万方来推算，平均土地成本在1548元/平米，虽然主要集中在三四线，但是收购成本也算是较为低廉的。
事实上，今年以来保利也加快了扩张速度，2016上半年公司共获取项目36个，新增总建面约762万平方米，同比增长95.4%；总获取成本450亿元，同比增长345.5%。从拿地方式来看，为了降低开发风险和拿地成本，保利也加大了并购力度。今年上半年其通过项目并购方式获取的土地资源共19个，占比53%。在这样的扩张步调下，以低成本整合中航的地产资源也算符合集团整体的战略意图。
央企整合政策驱动，项目价值仍有待考量
仔细分析保利此前收并购的对象，主要集中在北京、广州、南京等土地资源相对稀缺的地区。此次中航的项目主要分布在三四线，与保利既有布局的重合度约50%，成都、南昌、乌鲁木齐、昆山、岳阳均为保利已经入驻的城市，新增项目后区域优势有望进一步扩大；而余下九江、赣江、贵阳和惠州，项目最早开盘时间基本在2014年前，后期的去化仍有待考量。
在标的资产如此“喜忧参半”的情况下，保利愿意全盘接收，与政策的推动密不可分。此前中央便一再强调央企需瘦身健体、提质增效、加大整合力度，鉴于保利地产母公司保利集团与中航地产母公司保中航工业的大股东同属国资委，此举也算迎合了政策的号召。
整合完毕后，保利又将面临怎样的挑战，我们认为，有以下几点：
中航项目与保利自身产品体系的融合问题，中航擅长的是以‘中航城’为代表的城市综合体以及类似‘九方购物中心’等商业项目，与保利自身全生命周期居住系统如何有机结合是主要问题，加之多个项目目前均已处在在售或尾盘阶段，保利对于这些项目的改善空间也十分有限。
针对项目的人事变动与组织架构问题。虽然同为央企，但在具体的项目管控方面仍存在管理理念、操作模式的差别，重组后的人事任免也是直接关乎项目后期的运营问题。
三四线去库存依旧是重中之重。此次整合的项目主要仍是集中在南部的三四线城市，如何能在不压缩利润空间的基础上加强产品去化也是后期保利需要解决的核心问题之一。
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总结：保利与中航的地产整合也算是迎合了央企整合的主旋律，但是通过分析中航标的资产对应的项目明细，主要分布于三四线城市，对保利的吸引力着实有限，之所以在此背景下保利仍愿意达成合作一方面是央企整合的政策性推动，另一方面也其内在规模扩张的需求，加之项目获取成本较低，风险可控，对保利而言也不失为一笔划算的买卖。
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