小Q导读：上市房企利润率回升至2015同期水平，未来将继续稳步向上。
文／克而瑞研究中心 朱一鸣、贡显扬、钟诗慧
2017年上半年，房地产上市企业利润率逐渐回升，恢复至2015年同期水平。盈利能力的提升主要是由于近两年市场销售升温，上半年房企结算项目的土地成本还处在一个相对较低的水平，售价又相对较高，项目利润空间较大。我们预计随着上市房企规模进一步扩张、收并购拿地及合作开发增加、地价水平平稳的情况下，未来几年房企的盈利能力将保持目前的趋势，稳步向上。
01
行业总体营收规模增长
利润率探底回升
1. 行业总体营收增加，各项盈利指标提升明显
2017年上半年，中国房地产上市企业总体盈利指标较2016年同期提升明显。158家上市房企财务数据显示，总体营业收入规模达12936亿元，同比上升20.5%；毛利润达3845亿元，同比上升32.4%；归母净利润为1520亿元，同比上升43.7%。2017年上半年，房企加权平均毛利率为29.7%，较2016年上半年增长2.6个百分点；毛利率中位数为31%，同比上升5.3个百分点。加权平均归母净利率为11.8%，较2016年同期增长1.9个百分点；归母净利率中位数为10.8%，与去年同期基本持平。
2. 市场销售升温、土地成本较低，结算项目利润空间较大
在经历了2016年的盈利走低之后，2017年上半年中国房地产企业盈利能力探底回升，恢复到2015年同期水平，达到近年来高位。根据中报的财务数据，2017年上半年158家房企不仅总体营业收入增速较高达20.5%，盈利能力也较2016年同期有大幅提升。从盈利指标的增幅来看，上半年这些房企的毛利润总规模同比增长了32.4%，净利润同比增长了41.2%，增速均高于2016年同期水平。同时，毛利润和净利润的同比增速也大幅超过了营业收入，房企整体的盈利能力大幅提升。
2017年上半年房企盈利能力提升主要有以下两方面原因。一方面，根据房企项目的结算周期，房企在2017年上半年收入结算的项目多为2016年初前后销售。而2016年前三季度中国房地产市场销售火热，商品住宅价格上升较快，带动了房企结算收入总体规模的提升。另一方面，从土地成本的角度来看，今年上半年结算的项目获取时的土地成本还处于市场低位，这也使得营业收入的增速高出营业成本近4.4个百分点，最终的毛利率水平得以高于房企的预期。
3. 收并购拿地增加，未来房企利润释放空间较大（略）
02
80家标杆房企盈利整体上升
龙头房企竞争优势明显
在行业整体盈利能力提升的背景下，我们将从不同规模房企的盈利能力、房企合作开发、非主营业务收入、投资物业重估收益等角度，对80家行业标杆房企1数2017年上半年的盈利水平有一个更直观的分析。
80家行业标杆房企：保利置业、越秀地产、上实城开、深圳控股、中海地产、世茂地产、中国金茂、建业地产、旭辉控股、龙湖地产、路劲基建、当代置业、华润置地、时代地产、宝龙地产、禹洲地产、合景泰富、景瑞控股、融创中国、中骏置业、碧桂园、富力地产、首创置业、融信中国、中国恒大、远洋集团、龙光地产、雅居乐、中国奥园、绿城中国、中国国贸、保利地产、大龙地产、格力地产、新湖中宝、鲁商置业、天津松江、云南城投、北京城建、天房发展、华发股份、华夏幸福、首开股份、金地集团、蓝光发展、栖霞建设、迪马股份、绿地控股、嘉宝集团、信达地产、*ST中企、京投发展、珠江实业、光明地产、苏州高新、华远地产、上实发展、京能置业、世茂股份、新城控股、北辰实业、万科A、中粮地产、中洲控股、中航地产、华侨城A、天健集团、金融街、广宇发展、中天城投、顺发恒业、金科股份、阳光城、泰禾集团、三湘股份、中南建设、招商蛇口、荣盛发展、滨江集团、南国置业
1. 毛利率、净利率整体上升，六成房企稳定增长
80家重点房企财务数据显示，2017年上半年，毛利率超过40%的房企有8家，其中华夏幸福以57.5%的毛利率位居首位，较2016年同期增长7.2个百分点；而毛利率低于15%的房企有5家，其中栖霞建设2017年上半年毛利率仅为10.1%。整体来看，80家重点房企中，超半数企业毛利率实现稳定增长，另有四成房企毛利率呈现小幅下滑状态；从百分比变动来看，毛利率整体上升明显。
80家重点房企2017年上半年财务数据显示，归属母公司净利率高于20%的房企有8家，其中深圳控股以66.5%的归属母公司净利率大幅领先其他房企；而低于3%的房企有12家，云南城投、大龙地产归属母公司净利率最低，分别为-7.8%和-12.3%。通过横向比较80家重点房企，60%以上的房企上半年归属母公司净利率较2016年同期有所上升。
2. A股房企毛利率、净利率较为稳定，H股毛利率增长迅速
从50家A股房企平均毛利率来看，2017年上半年，加权平均毛利率为27.1%，较2016年同期上升0.2个百分点；毛利率中位数26.9%，较2016年上半年下降0.5个百分点。从50家A股房企平均归属母公司净利率来看，2017年上半年，加权平均、算术平均归属母公司净利率分别为8.7%和8.2%，同比分别上升1.1个百分点和1个百分点。
从30家H股房企平均毛利率来看，上升趋势较为明显。2017年上半年，加权平均毛利率和毛利率中位数分别为31%和31.3%，较2016年同期分别上升4.3个百分点、5.3个百分点。从30家H股房企平均归属母公司净利率来看，2017年上半年，加权平均归母净利率为13.6%，较2016年同期上升1.5个百分点；归属于母公司净利率中位数为10.8%，较2016年上半年下降0.4个百分点。
3. TOP3房企毛利率、净利率同比涨幅最大，各梯队房企盈利情况参差（略）
03
合作开发、重估收益、资产处置收益助力房企盈利增长
1. 房企合作开发项目增加、少数股东权益占比近15%
近年来在土地招拍挂市场竞争加剧和房企自身规模扩张的需求下，房企合作开发、代建及小股操盘项目比重逐渐增大。2017年上半年80家标杆上市房企的少数股东权益占净利润的比重已近15%。合作开发项目占比的增加有利于房企获取更优质的土地和实现规模扩张。从我们每个月的销售权益榜数据也可以看出，规模和品牌房企权益销售占比下降已逐渐成为一种趋势。
一般而言，合作开发较少、项目权益较高的房企归属于母公司净利率较高。2017年上半年，中海地产、龙光地产归属于母公司净利润占比分别达到了96.3%和90.5%。归属于母公司净利率也分别达到了25.2%和27.5%，盈利能力保持在行业高位并呈逐年上升趋势。
而万科、碧桂园、阳光城等房企近年来合作开发占比都不断增加，万科上半年新增土地中有64.7%的项目是以合作方式获得。2017年上半年，万科、碧桂园、阳光城的归母净利率分别达到了10.5%、9.6%和4.4%。
除了房企合作开发并占有较大权益的项目之外，非操盘项目的收入在部分房企的盈利中也占到了较大的比重。这部分非操盘项目的收入在合营及联营项目损益中得以表现。总的来看，合营及联营公司的收入占比近年来也有增大的趋势。
非操盘项目合作带来的收益占税前利润比例较高的以中小型房企为主。2017年上半年旭辉控股的净利率比去年同期上升11.2个百分点至23.2%，增幅大于毛利率。其中合营及联营企业带来的15.2亿元收益起到了主要的作用，旭辉的合营及联营收入占比在所有房企中最高达13.6%。路劲基建和合景泰富的合营及联营收入占比也较高，分别达7.1%和5.5%。
除了中小规模的房企外，我们也可以看到万科地产和中海地产的合营及联营收入占比虽然只有2.1%和1.6%，但由于房企规模较大，合营及联营收入也分别达到了14.7亿元和13.9亿元，在所有房企中处于前列。
2. 非主营业务收入中资产处置收益对净利率影响较大（略）
3. 部分房企投资物业公允价值重估收益占比较大
2017年上半年30家标杆H股上市房企的投资物业重估收益维持在去年水平。重估收益主要指上市房企长期持有的投资性物业估值变化的净值。房企持有的这部分资产虽然并不会直接为上市公司带来现金流，但重估收益可以给房企的净利率指标带来积极的影响，在未来资产售出时也可能获取高额的利润。因此，房企投资物业的资产价值也可作为股东判断房企运营或投资能力的标准。
在港股财报中，商办、酒店等持有物业较多的房企财报中投资物业重估收益体现得较为明显。2017年上半年龙光地产和龙湖地产投资物业公允价值重估收益分别为17.7亿元和23.4亿元，分别占到了营业收入的14.3%和12.6%，对净利率指标的上升贡献较大。另外，华润置地、中海地产以及中国恒大的投资物业重估收益也较高分别达到了26亿元、32.8亿元和57.4亿元。
4. 销管费用分化严重，部分房企销管费率增幅较大（略）