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刘煜辉:在流动性收紧的市场,寻找有流动性的资产

FMBA

本文来自天风证券首席经济学家、中国社会科学院经济学教授,博士生导师刘煜辉


今天货币量已有乐观趋势,但政策常变,还是看看在这样的世界里,如果寻找和保留有流动性的资产。


1. 未来一段时间,我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重构资产负债表,重振实体经济的资本回报率的阶段。

2. 整个加杠杆的过程(杠杆上升,资产负债表膨胀)已经持续了四到五年甚至是更长的时间,现在如何从左侧翻越一个拐点,进入右侧。如果简单按照一个自然过程来看的话,这两边应该是对称的,更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制,也就是说政府在经济中是一个最大的不确定性变量。

3. 其实在股票市场也可以看到,比如说从2012年开始逐步繁荣的一二级市场联动,定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构,这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态,被闷在里面了。比如投进PE、VC,新三板那么多钱,从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市,我觉得未来它的前景应该大概率和前面几类资产可能是类似的状态。

4.价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择,就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候,被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。随着时间的推移,慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种,把资金换出来,然后转向那些所谓的确定性的「大白马」。

5.在这样一个慢刀子割肉的状态下,这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的,大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙,这个过程中会看到一个明确的状态,就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果,多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲,他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态,如果对应到官方的文件来讲,就是守住了不发生系统性风险的底线,因为所有人都在分担这样的痛苦,经历这样的调整。

6.短期看,作为个人投资人来讲,要果敢地进行自身的资产结构的调整。你要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来,尽管可能已经卖不出很好的价格,但必须要转成具有流动性的资产。

7.目前债券市场调整的状态,按照我们这种专业经历过的人的角度来讲,现在这个状态也就是说哼哼唧唧的一个状态,还没有到哭爹喊娘那个状态。

8.中国是什么问题呢?简单来讲一下中国的问题不是增长的问题,而是代谢出了问题,一个亚健康的躯体,我们要想使这个人的代谢一直维持在正常水平的话,必须运动运动,出出汗,蒸蒸桑拿,排排毒,保持正常代谢。中国没有解决好的问题是,过去几年因为不断地放货币,使它自身正常的代谢功能已经越来越衰竭了。简单来讲就是如果一遇到小病小痛,就用抗生素、点滴把它压住,但是体内的毒没有排出去,久而久之,湿毒都瘀积在体内,整个经济体的气血不畅,最后直至任督二脉堵死,这个时候出现一个大问题。现在我们讲金融去杠杆、金融监管或者是说金融整肃也好其实就是想让经济体排毒,去金融风险实际是排毒的过程,或者叫拆弹的过程,排毒让经济体重新回到一个正常代谢的状态。

9.我们讲现在的房地产的政策调控,是要往资产里面钉钉子,我们如果要持续不断的往里面钉的话,我们真正有可能会钉出我们政府文件里面所写的那样,实现房子是用来住的而不是用来炒的。就是我们开玩笑说,往里面钉钉子,最后可能会钉出一个「人民的名义」出来。实际上,房市的调整,其实对应的是中国的一个信用收缩的过程,就是说如何让过去的混乱的货币信用创造的一个狂潮熄火,能够完成一个信用周期的调整的过程。

最新的定向降准解读:

在市场一致预期下,中国人民银行决定,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。此次定向降准着重强调两个方面:大行支持债转股,小行支持小微企业。

1、宽货币、紧信用的基调并未改变,尤其是表外转表内等缩表、强化银行风险暴露带来5月不良的双升。这使得银行的货币创造能力大幅度受限,一部分中小地产商的边际融资成本甚至逼近20%;

2、虽然经济在2017年出现了复苏的迹象,但是底子依然薄弱。而过去几年整体上有加杠杆能力的,仅有PPP\地产\环保等几个行业,辅以股权质押\并购等手段,而这些在今年以来,都被进行了实质上的定点爆破。定点挤压的目标已经部分达到,再紧缩可能要伤及根本;

3、之前一直谈过,国内的经济周期,较国外更短,是因为政策的扰动频率更高,而且滞后性比较明显。目前大家对于经济下滑已有比较充分的预期,而且对于加杠杆的态度有了一定转变,在此基础上做宽松宏观调控,时机把握很好,还有希望避免过去几次矫枉过正导致最后启动地产救场(暴涨)的局面;

4、市场有人认为降准会配套加息,从宏观经济学原理上讲意义不大,想稳定汇率也没有必要一定采用利率这个手段。不过加息这个靴子,还是要等市场也认为落地了才行。

中长期的底部,往往需要政策底、市场底、估值底的三重共振。估值底已有雏形,政策底目前看到了一些迹象,接下来是观察市场底(情绪、持仓结构、后市观点),对未来不需太悲观,要耐心。

5、若短期有反弹,短期弹性最大的板块应该还是周期性板块,特别是上游的钢铁煤炭,一方面市场的热点在这里,另一方面这里面的企业也是未来的债转股的集中区域,同时股权质押的风险相对较小,综合以上这些因素,周期性板块依然是反弹的先锋。银行和地产的弹性会较弱,经济的下行压力加大,股权质押风险开始暴露,零售不良率大幅抬升,使得投资者对银行资产质量进行重估,同时地产调控政策依旧,也很难出现以前那种靠地产救经济的局面,这里面的机会更多的是阿尔法机会,难有板块性的大行情。

6、此次定向降准支持市场化法治化「债转股」和小微企业融资的具体内容是什么?

此次定向降准主要有两方面内容:一是自2018年7月5日起,下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约5000亿元,用于支持市场化法治化「债转股」项目,同时撬动相同规模的社会资金参与。相关银行要建立台账,逐笔详细记录市场化法治化「债转股」实施情况,按季报送人民银行等相关部门。二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。金融机构使用降准资金支持「债转股」和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

7、此次定向降准支持市场化法治化「债转股」和小微企业融资的主要考虑是什么?

此次定向降准是落实6月20日国务院常务会议的有关部署。今年以来,市场化法治化「债转股」签约金额和资金到位进展比较缓慢,考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化「债转股」的主力军,可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金,形成正向激励,提高其实施「债转股」的能力,加快已签约「债转股」项目落地。同时,当前我国小微企业融资难融资贵问题仍较为突出。邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行在支持小微企业方面发挥着重要作用,对其实施定向降准,有利于增强小微信贷供给能力,增加银行小微企业贷款投放,降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务。总的来看,此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆,有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度,属于定向调控和精准调控。人民银行将继续实施好稳健中性的货币政策,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

债转股和支持小微企业的低成本融资这两个话题已经一提再提,为什么一直见效甚微,债转股从2014年就开始出现,市场曾经也一度对这个主题的个股进行了大幅炒作,最后经过15年6月的股灾后,尘归尘,土归土,最后一地鸡毛。今年一季度的央行的货币政策执行报告也说明了实体的实际贷款利率水平不降反升,实体经济,特别是民营经济的融资成本依然巨高不下,市场将矛头一直指向理财的刚性兑付,于是4月的资管新规便应运而生,出台后的结果怎样呢?大大的超出了市场的预期,因巨量的非标资产面临回表压力,老产品规模压降压力大,新产品因系统估值原因和理财新规细则迟迟未出等原因很难大规模的发行,导致很多民企的资金再度吃紧,违约现象频现,部分优质企业因发行利率过高或认购金额不足等原因而取消发行,股票市场不断下挫,万亿市值股权质押面临平仓风险,信托配资爆仓不断出现。如果监管层的思路不改变,场内市场资金的筹码结构依然是非常脆弱的。

1873年,美国独立战争。时年33岁的财长汉密尔顿:以美国政府信用作为担保,统一发现债券,来还债—以旧还新。美利坚从诞生之日起就带着金融基因。

在2016年后,中国一个新口号「脱虚向实」金融要以服务实业为为己任。浅薄的想法,表象的逻辑:制造业创利润。促进社会增长。A股市场最近蒸发的市值,外汇贬值的损失,需要多少制造业产生多少利润才能挣回来。特总统也要求「制造业回归美国」。同时推动放松对华尔街的监管,甚至废除多德弗兰克法案(次贷危机期间,限制金融监管法案)中国要发展金融,做大做强金融,却站在道德的制高点。一如即往的非左即右。金融市场不能非黑即白,行政化的命令。

夜雨剪春韭 新炊间黄粱。回看昨日,高点已远,恍如昨日。杠杆已成为资本市场的邪器,15年经历的痛苦,强制快速的去杠杆,没有成为市场的前车之鉴。行政化的命令,响彻云霄的口号,不知道资管新规后,严肃审慎地考虑评估去杠杆操作手段带来的影响吗?桔生淮北则为栀,我们忘记了在「熔断机制」这一舶来品的磁铁效应。一二再,再二三的为金融理论实证研究提供经典案例。我朝金融精英给国际提供了一个最重要的信息:....。我们曾经的经历已经成为廉价的谈资。对于制度设计者,监管者,参与者都如过眼云烟,韭菜生生不息。口号亘古不息。流动性螺旋依旧是悬挂在A股市场的达摩克利斯之剑。

历史上每次剧烈波动,都有国家意志。95年3·27国债期货事件。02年一月国有股减持。99年519行情,07年5月下调印花税,4000点只是牛市的开始....一把把手,谱写下了整个市场的群体怪象。

凡有井水处,皆有柳词,凡有江湖,就有金融。哪里是底?当你身边的人都不在提起股票的时候,底就真的来了,很多人幻想抄底,梦想慢牛,梦想买入一个十倍的股票……

NBA球星邓肯告诉詹姆斯:未来是你的。

08年的股市与18年股市又有多大区别?

2015年6月26日,央行罕见同时降息降准,但次日沪指仍暴跌3.43%。正如新闻联播下方小字提醒你,逃离火场后,就永远不要回来。

历史总是不断的在重演,这次会不一样吗?市场会怎么走,不用我再说了吧。

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