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来源：陈果A股策略（chenguostrategy）
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A股入摩不可忽略的一些细节
北京时间5月15日凌晨，明晟公司公布了一系列MSCI指标的半年度审查结果。根据公告，234只A股被纳入MSCI指数体系，纳入比例为之前宣布的2.5%，今年8月明晟公司将会提升纳入比例至5%。此前，市场十分关注MSCI所带来的增量资金规模。我们也在第一时间发布报告《6月“入摩”名单敲定，中期有利A股 20180515》认为本次MSCI半年度指数调整继续遵循了MSCI此前制定的纳入A股的规则和步骤，预期差不大。从权重上看，0.39%的权重与去年此时公布方案时的0.37%差距不大，带来的增量资金符合预期，资金规模有限。现在，我们将进一步对MSCI进行剖析，从微观结构的变化以及韩国、台湾地区的历史经验去发掘一些有意义的细节。
细节一：本轮MSCI新增成分股中，成长股较多。相较3月公布的235只个股名单，此次纳入MSCI指数的个股中，新增11只成分股，删除12只成分股。新增成分股中，成长和消费受到青睐，医药、电子、传媒行业较多；剔除成分股中非银、房地产、交通运输较多。总体而言， 234只MSCI 成份股中，蓝筹股占据绝对优势，基本覆盖了上证50、沪深300等核心股票。
金融业行业成为绝对主力。从行业来看，申万一级行业中除轻工制造外，其余27个一级行业均有个股入选。银行、非银金融等金融板块共纳入50只标的，流通市值占比接近40%，MSCI权重占比达33.19%；成长行业中，医药生物行业含有18只成分股，电子行业11只，传媒行业9只，计算机7只，通信和国防军工各4只，成长行业共纳入53只个股，流通市值占比为16.47%，MSCI权重占比达16.65%；此外，房地产、有色金属和建筑装饰各含有13只股票，食品饮料行业MSCI权重占比排名前三，达9.86%。
从市值来看，成分股市值均在200亿元以上。市值5000亿元以上成分股共10只，占比4.27%；市值1000至5000亿元成分股共58只，占比24.79%；市值500至1000亿元成分股共67只，占比28.63%；市值200至500亿元成分股共99只，占比42.31%。
从估值和盈利角度看：234只成分股中，估值在0-20倍之间的个股数量占比最高，为42.72%；估值在0-50倍之间的个股数量占比高达87.61%。从名单来看，2018年5月15日滚动市盈率最低的前五只成分股分别为：华夏银行（5.52）、民生银行（5.72）、兴业银行（5.85）、太钢不锈（5.93）和浦发银行（5.96）。此外，从盈利角度看：234只成分股中，一季度ROE(TTM)在10%至20%之间的成分股数量占比最高，为44.02%，说明MSCI青睐盈利能力强的个股。从名单来看，2018年一季度加权平均净资产收益率居前五的成分股为：分众传媒（52.75）、纳思达（46.87）、方大炭素（46.52）、赣锋锂业（39.36）和华友钴业（36.94）。
细节二：相较3月从陆股通持股来看，境外投资者已经对MSCI成分股进行提前布局。自2017年6月宣布被纳入MSCI至今，北上资金总计流入2062.08亿元。其中，2017年6月-9月，当月净买入超过200亿元。在2018年2月中旬由净流出转为净流入后，呈现不断攀升的态势，其中，2018年4月北上资金成交净买入386.50亿元，为单月净流入峰值，较3月（97.13亿元）增长297.94%。同时，伴随北上资金巨额流入，去年下半年MSCI成分股中国平安、贵州茅台、格力电器等呈现强劲的上涨趋势。值得注意的是自5月1日起，沪深股通互联互通额度扩大，将股市互联互通每日额度扩大四倍，由原来的130亿元和105亿元，扩张至520亿元和420亿元，为A股6月纳入MSCI做准备。截止目前，5月北上资金净流入364.61亿元。从北上资金持股行业来看，持股数量居前的行业为：银行（15.85%）、非银金融（9.09%）、电子（8.37%）、家用电器（7.45%）和公用事业（6.46%）；持股市值居前的行业为：食品饮料（18.36%）、家用电器（12.00%）、医药生物（11.71%）、电子（9.96%）和非银金融（7.80%）。
细节三：参照韩国、台湾地区经验，入摩后成长板块的弹性比较明显。从韩国方面来看，用韩国的KOSDAQ指数来反应相关新兴成长行业的走势的话，韩股入摩比例提高后该指数上涨明显超过大盘。具体而言，1996年9月韩股纳入MSCI占比从20%提升到50%，此后KOSDAQ的走势要明显好于大盘，三个月内KQSDAQ指数的涨幅达11.55%（由1150.6点升至1283.5点）。1998年9月韩股比例提升到100%后，KQSDAQ指数的上涨趋势稍有滞后，四个月内的涨幅达16.05%（由634.8点升至736.7点）。台湾地区方面，在96年9月份台股初次入摩后，台湾电子行业指数（TWSEELEC Index）也产生了比较大的涨幅，从9月初的92.84点一路攀升至12月初的105.89点，涨幅达14.06%，其后仍保持高速增长趋势。在2005年5月份台股纳入MSCI比例从65%调高到100%后，台湾电子行业指数在三个月内涨幅为15.27%（由234.86点升至270.73点）。从代表性龙头来看，韩国三星电子在98年韩股入摩比例提升到100%后一年时间中上涨420.88%，涨幅超过同期大盘180.18%。同时，台湾科技股台积电（2330 TT Equity）、鸿海精密（2317 TT Equity）在入摩后一年中都较大盘产生较大的涨幅，台积电一年内上涨311.93%，鸿海精密一年内上涨477.45%，而同期台湾大盘涨幅只有41.92%。
细节四：提前关注8月MSCI调整比例，成长股关注度或许更高。对于投资组合而言，不仅需要关注当前纳入指数的成分股，更要看到未来指数成分股的变动趋势。参照韩国、台湾地区经验来看，在调整比例时，往往成长性行业受到的关注度更高。原因在于当外资真正开始审视其他国家、地区资本市场的时候，首要关注的是产业未来的发展趋势。例如韩国、台湾地区入摩后，当时高速发展的电子科技行业获得明显的超额收益。因此，我们认为在A股此后调整入摩比例时，一些蕴含高投资价值和高回报潜力的优质成长股将有望成功吸引国际资本的眼球，获得比较好的超额收益，其核心原因在于目前在中国市资本场上的优质成长股将最符合中国“新经济”发展方向。
入摩后调整比例时，韩国、台湾地区科技通讯类新兴成长行业占比有所提升。韩国方面，在1996年9月MSCI将韩股权重比例由20%调整到50%时，韩国股市市值排名前几大的行业分别为：公共事业（20%）、工业类（18%）、基本材料类（16%），此次调整比例一个月后，科技类股票市值占比从首次入摩的8.59%提高到了8.92%。台湾地区方面，在1996年9月入摩时行业占比最高的分别为基础材料类（24%）、工业类（24%）、金融类（17%）和周期消费类（16%）。而入摩三个月后，科技类股票市值占比从首次入摩的12.36%提高到了13.07%，通讯类股票市值从首次入摩的0.58%提高到了0.81%。从长期来看，科技类行业的占比提升更为明显。在入摩的四年后，当MSCI将韩股权重比例由20%调整到50%时，韩国股市市值结构发生翻天覆地的变化，入摩前后行业占比提升较大的有基本材料类、科技类、公共事业类和通讯类，市值占比提升都在5%以上。另外，金融类公司市值占比明显减小，从原来的35%下降到仅为10%左右。同样，四年后在2000年6月份台股纳入MSCI比例提高到65%时，科技类股票市值占比也从首次入摩的12%提高到了52%，成为市值占比第一大的行业分类，当时的市值占比较大的另外几个行业分别为工业（19%）、基本材料类（11%）和周期消费类（15%）。另外，金融类的行业市值占比也出现了比较大的减幅，从17%降到4%左右。从中国目前的行业市值占比来看，与韩国和台湾地区第一次入摩时的产业结构构成十分相似的，占比最大的分别为工业类（21.80%）、金融类（21.45%）、非周期消费类（18.75%）和周期消费类（13.33%），而科技类和信息类的占比较少，分别只有6.32%和4.46%。然而，在目前的MSCI新兴市场指数成分股中，信息科技类股票市值占比其实是最大的，达到27.38%，我们认为这对于新兴国家未来的产业发展情况具有一定的参考价值，预计未来中国科技产业比重将快速提高，进而向国际水平靠拢。
细节五：参照国际经验，当正式纳入时，成分权重股上涨的概率并不高。我们统计台湾地区、韩国和近年纳入MSCI EMI指数的三个国家（卡塔尔、阿联酋、巴基斯坦）在正式入摩后大盘和各权重股的走势情况。从各个国家、地区的数据综合来看，各国、各地股票被正式纳入MSCI EMI指数之后，并没有如外界所预期的那样为股市带来一波牛市，相反，由于前期市场对外资的流入期望过高，认为其所带来的增量资金将推动大盘和相关权重股上涨，股市在前期便已经累积了一定涨幅，而各国、各地股市在正式被纳入MSCI指数时股市却出现了持续上行动力不足乃至下挫的迹象，同时由于前期被动性配置资金对各权重股的利好更明显，正式入摩后权重股随大盘回调的幅度也都较大。
从统计的数据中观察，除台湾地区台股在1996年9月正式入摩时大盘指数和各权重股仍能延续趋势小幅上涨外，其他国家的大盘和权重股在短期内均出现了回调。从韩国方面来看，韩股在1992年1月正式被纳入MSCI EMI指数，而当月大盘下行6.32%，而当时韩股的前五大权重股有三支出现了明显的回调，三星电子、釜山银行、株式会社当月跌幅都超过了大盘，分别为-9.22%、-11.03%和-6.65%。另外，从近年来纳入MSCI EMI指数的国家来看，巴基斯坦、卡塔尔和阿联酋这三个国家股市在正式纳入MSCI EMI指数之前股市均出现了较大幅度的拉升，而在正式被纳入指数之后，股市都出现了上行动力不足进而下跌调整的迹象。阿联酋（阿布扎比）在2014年5月纳入MSCI EMI指数前股市出现大幅的上涨，在正式被纳入指数，股市到达中期行情顶部，当月股市横盘调整，随后便开始大幅下挫，6月至7月期间大盘下跌11.2%，几大权重股表现更加不尽如人意，第一海湾银行、Aldar房产、阿布扎比银行当月涨跌幅分别为-10.86%、-19.32%、-22.17%。再看同一时间被纳入MSCI EMI指数的卡塔尔股市，被纳入指数之前股市涨幅也较大，而被纳入的当月市场出现了横盘调整的情况，涨幅仅为0.4%，而随后大盘开始下挫，第二个月大盘跌幅9.2%，各权重股卡塔尔国民银行、卡塔尔工业公司、玛斯拉夫艾尔雷恩银行和卡塔尔伊斯兰银行跌幅分别为-15.63%、-7.10%、-7.87%和-10.42%。最后，去年6月份被纳入MSCI EMI指数的巴基斯坦股市在被纳入的当大盘和各权重股便开始下跌，大盘下跌6.82%，权重股哈比卜银行、MCB银行也分别下跌4.98%和6.2%。我们认为，股市被正式纳入指数后大盘和权重股出现回调的原因一是在于前期股市大盘和权重股的涨幅较大，已将相关利好消耗殆尽，市场有回调的需要。另外，当正式被纳入MSCI指数后，增量资金并没有像投资者所预期的大幅增加从而抬升股市，导致市场短期内开始酝酿恐慌情绪，进而引发抛售下跌的情况。
细节六：值得注意的是今年3月MSCI中小盘指数产品的发布，包括MSCI中国A股中盘股指数、MSCI中国全部股票中盘股指数、MSCI中国全部股票中小盘股指数。其中，中小盘股指数中成长行业占比均超过60%，说明国际市场正在提升对于A股成长板块的关注度。
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