中债话城投 | 2022年城投热点十问十答
城投热点十问
2022年，关于城投，你最关心的问题都在这里吗？我们将为您一一作答。
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2021年城投行业一二级市场表现如何？
2
如何看待2022年城投行业融资环境？
3
现在城投企业分析逻辑出现了什么变化？
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如何看待城投企业转型？
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如何看待房地产对城投行业影响？
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如何看待强区域弱平台和弱区域强平台？
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城投隐性债务如何化解？
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2022年城投是否会违约？
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城投个别风险事件会如何出现？
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2022年城投投资如何选择安全边界？
一、2021年城投行业一二级市场表现如何？
（1）2021年城投债净融资规模[1]小幅缩减。2021年受大规模债券本息到期影响，城投债净融资额近三年来首次同比小幅回落，保持1.54万亿左右水平，全国约有三分之一省城投债净融资额为负：其中辽宁、内蒙古、贵州、黑龙江、吉林、天津延续了2020年城投净融资额为负的态势，甘肃、宁夏、北京、河北净融资额由正转负。
（2）债券发行期限更趋短期化；低级别城投主体市场规避情绪更甚；私募债仍为发行量最高的单一债券品种，但占比有所下降，发行方面分化仍持续。从发债城投企业的主体资质来看，2021年AA+以上的发债主体占比约达73%，较上年增长6.5个百分点，市场持续规避城投弱资质主体；从债券品种来看，私募债品种[2]发行规模与2020年相比小幅下降4个百分点，约占总发行量的44%，其中私募债仍为发行量最高的单一债券品种；从发行期限结构来看，2021年城投债发行更趋短期化，一年内到期的城投债券发行占比较上年同期上升约3%，占比约达27%。整体来看，城投债发行更趋短期化，市场持续规避城投弱资质主体，私募债仍为发行量最高的单一债券品种。
（3）2021年城投行业利差整体呈现波动上浮状态，处于历史偏高水平，区域分化明显。2021年城投行业[3]利差整体呈现波动上浮的状态，利差从年初212bp到年末走阔至268bp。从城投行业历史利差走势来看，2015年初至2016年10月受行业政策转松的影响，行业利差下降，后随着严监管政策的起步，行业利差开启波动上升趋势，在2017年下半年至2018年上半年严监管政策全面收紧的环境下，城投行业利差继续保持走阔态势。2018下半年至2020年在严控隐债的基调下城投行业政策呈现边际宽松态势，城投行业利差波动收窄。2020年至今，在消纳隐债的大背景下，行业利差波动较大，整体来看，2021年城投行业利差处于历史偏高水平。此外，随着地方政府经济、财力分化加大，区域财力对债务的覆盖能力参差不齐，部分区域短期偿债压力显著抬升，加之2021年一系列政策对新增隐性债务管控持续强化，弱资质城投企业再融资压力进一步增大。
2021年全年加权平均利差最高的4个省份分别为贵州、吉林、内蒙古和甘肃，上述省份利差均超过450bp，且同年各省城投债均呈现净偿还状态，上述区域普遍呈现政府债务率高、经济发展相对落后、区域中相对多频出现城投企业非标风险事件等情况，触发市场避险情绪，融资环境紧张。利差最低的5个省份分别为上海、西藏、广东、北京、福建，以上省份利差在100bp以内，其中西藏的城投发债样本相对较少，且政策性扶持的特殊性较强，区域加权平均利差在行业中表现很好；其余4个省份均呈现出经济较发达，区域金融资源丰富，政府债务率可控，融资环境畅通等特点。
二、如何看待2022年城投行业融资环境？
2022年城投行业融资环境将延续2021年态势，整体仍处于规范阶段。
从城投行业历史周期看，虽然不同阶段行业政策松紧不一，但对于债务管控在逐步细化。2020年末以来，从财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，到交易所、交易商协会参考财政部地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台，再到国发5号文、银保监会15号文的表述，均保持了对地方政府债务问题一以贯之的政策精神，且可执行性和可操作性均出现较大幅度提升。一系列会议精神、政策指引均昭示后疫情时代的城投宽松政策已结束，城投行业融资政策边际收紧。
2022年预计全行业整体融资环境仍处于规范阶段，具体原因如下：
（1）“遏增化存”的政策导向未变：2022年以来，国发2号文是近几年首次在国家层面明确表示对省级债务化解、国企改革、区域发展等的具体意见。政府工作报告中指出“有序推进地方政府债务风险防范化解”，可以看出“严控债务增量，妥善化解存量”的政策导向未变。
（2）财政资金或地方债对城投行业融资替代作用：政府工作报告中提出“要用好政府投资资金，带动扩大有效投资”，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，且财政支出规模比去年扩大2万亿，整体来看，基建投资更多以财政资金或者专项债的形式由政府调控，对城投企业融资依赖度逐渐降低。
此外，需要注意今年内外部环境（疫情、外部政策以及俄乌冲突等）均呈现复杂态势，后续可能会存在不确定性。
三、现在城投企业分析逻辑出现了什么变化？
历史上城投企业分析逻辑聚焦“自上而下”，而目前在债券市场新形势下需更加关注个体差异，综合考虑地方政府外部支持情况。
历史上城投企业“自上而下”的判断逻辑具有合理性：（1）城投企业的起源。城投企业是我国财政体制事权与财权不匹配，地方政府事权较大但财权不足情况下产生的特殊企业群体，其主要业务定位则为代替地方政府承担城市基础设施投融资职能。地方政府出资+从事公益性业务（土地、基建、保障房），城投企业背后往往有政府的“隐形背书”，城投企业信用风险属性本质上是由与地方政府关系确定的。（2）国内外机构均采用“自上而下”逻辑看城投企业，且历史上未出现城投的公开债违约，这种判断逻辑未受到冲击和检验。
信用债市场新形势下企业个体差异凸显，需更加关注个体差异，综合考虑地方政府外部支持情况：（1）政策引导：43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，开启了政企分离的顶层设计，其后一系列政策均强调城投企业逐渐脱离政府信用。（2）与城投债相比，地方政府债基于政府信用，其收益率水平较低，而城投企业若完全依赖政府信用，则城投债收益率无法达到目前的水平，因此，城投企业“自上而下”的逻辑可以看作是“依赖政府信用，获取市场化收益”，未来与政府信用脱钩是大势所趋。（3）城投融资职能逐渐退出历史舞台，决定城投企业未来将逐渐向国有企业靠拢，且目前企业个体差异明显，因此，需要对个体的经营、财务等方面给予更大关注。（4）地方政府在城投企业中担任三个角色：①地方政府作为城投企业股东，对企业有出资责任；②作为业务委托方，即为城投企业交易对手方，具有回款责任；③作为区域经济管理者，有通过城投企业促进区域基础设施建设和区域发展的任务。目前城投分析逻辑主要强调了城投回款方的角色，而其他两个角色同样重要。因此，城投企业需考虑单个主体特点，但短期难以完全脱离政府支持的判断逻辑。
四、如何看待城投企业转型？
城投企业转型主要为三个方向，信用风险排序为转变业务模式<准公益性业务<经营性业务
近年来，在剥离城投企业政府性融资职能、强化地方债务管理的政策基调下，城投企业转型主要向三条路径发展。
（1）转变业务模式。城投企业逐步脱离融资职能，基础设施建设资金由政府拨款，城投企业负责项目管理及后续养护。在这种模式下，城投企业虽然剥离地方政府融资职能，但生产经营活动依然由地方政府统筹安排，且不受限于政策对于涉隐平台的融资限制，转型风险较低。这种转型路径常见于广东、上海、福建等地的城投，但也会导致，这类城投发债需求降低，在债券市场中可选标的较少、收益较低。
（2）准公益性业务。准公益性业务包括供水热气电、公共交通、生态环保、产业孵化以及河道采砂权、采矿权等特许经营类资产。这种转型路径依赖于地方政府将区域内国有可经营资产进行注入，准公益性行业因其进入壁垒很高且部分业务处于国家“两新一重”发展战略中的重要发展领域，可产生稳定的现金流或可享受政府稳定补贴。但对于城投企业来看，仍存在经营不善、管理混乱、投资激进等问题，因此转型风险一般。
（3）经营性业务。经营性业务包括房地产开发、金融投资、物业运营以及贸易等业务。而此类业务相较于城投传统业务，将直接面临市场风险及竞争压力，未来经营表现将高度依赖区域经济发展水平或行业运行表现、以及企业管理、战略规划等主客观因素，因此业务发展的不确定性更高，转型风险较高。
五、如何看待房地产对城投行业影响？
房地产行业信用收缩将影响地方政府财力，区域进一步分化，需警惕城投土地资产与债务均大幅增长的区域。
（1）影响地方政府财力：2021年全国财政总收入30.57万亿，其中政府性基金收入中土地使用权出让收入8.7万亿，占总收入28.46%，是财政收入第二大来源。2021年房地产企业土地购置费约占全国政府性基金收入55%左右，当下房地产行业步入换挡降速时期，进而可预见地将导致土地出让增速将会逐步放缓，而政府性基金收入是地方政府用来化解城投企业和地方隐性债务问题的主要途径之一，因此土地出让收入的下滑将会影响地方政府财力，从而影响政府对城投企业回款、债务化解、补贴等多方面的支持。
（2）区域进一步分化：2021年全国政府性基金收入增长4.8%，增速较2020年降低5.8个百分点，国有土地使用权出让收入同比增长3.5%，增速下滑12.4个百分点，其中，北京市、江苏省、浙江省等同比增长10%及以上，河北省、甘肃省、重庆市等同比减少10%左右，云南同比减少70%。土地出让收入的变化将会造成政府财政情况进一步分化，这就需要我们重点关注，地方政府债务较重、区域城投企业平均杠杆率较高，且出现政府性基金规模大幅下滑、城投企业土地资产与债务均大幅增长的区域，这些区域中起到“托底”作用的城投企业或将持续抬高杠杆率，资金平衡周期将进一步拉长，进而对其信用资质产生不利影响。
六、如何看待强区域弱平台和弱区域强平台？
“好区域的弱平台”和“弱区域的好平台”不对等，弱区域没有绝对意义的好平台。
（1）弱区域综合实力较弱，救助能力有限：弱区域不仅体现在其财力弱、债务负担高，还体现在其是否有较好的支柱产业、人口支撑、区域经济活力、优质的国有股权、区域金融资源等多个方面。综合上述方面，弱区域可腾挪的资金有限，即使对辖区内城投企业有救助意愿，也未必与其能力匹配，其救助能力可能无法覆盖区域内所有城投企业，对单一企业的实际救助能力也应谨慎评价。
（2）违约成本高使得强区域地方政府可能会加强对辖区内弱城投的保护，降低其违约风险：近几年，弱区域风险事件频发，也反映出弱区域政府实力有限，或已达到其能力边界，弱区域的弱城投或国有企业发生违约后，可能会导致区域整体信用环境的急剧恶化，进而连累到区域内强城投的再融资，这种情况下弱区域强城投就很可能加速违约，而强区域的地方政府出于避免风险发酵的目的，可能会加强对辖区内弱城投的保护，从而降低其违约风险。
（3）市场对于弱区域持规避情绪，弱区域量价“双杀”：2021年市场投资者“抱团”策略使得城投债市场出现明显的两极分化，好区域量价均呈现较好态势，江浙两省占全国城投债净融资的49%、部分江浙区县城投债收益率步入3%以内；弱区域则出现量价“双杀”情况，反映出市场的规避态度。
七、城投隐性债务如何化解？
隐性债务化解整体思路为“遏增化存”，方式可以分为三大类：（1）统筹协调各类资金控制隐债规模，包括依赖政府安排及依靠自身业务；（2）拉长化债周期；（3）风险出清。多省明确指出化债取得成效。
隐性债务本质不属于地方政府债务：隐性债务的规定来源于中发【2018】27号文：地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。该文明确了隐性债务的定义，对政府债务进行分类，包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务。从理论上讲，隐性债务不属于地方政府债务，主要是通过不合规操作（担保、承诺等）或变相举债（伪PPP和包装成政府购买等）形成。
隐性债务化解方法主要有三个方面：2018年隐债认定完毕，并提出到2028年完全化解的目标，本轮隐性债务化解思路总体与2014年底的隐性债务置换逻辑不同，此次的隐性债务化解方式更多基于市场化的原则进行。2018年8月财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出了6种隐性债务化解方案，主要基于以下三种化债逻辑：
（1）统筹协调各类资金控制隐债规模，包括依赖政府安排，如：①安排财政资金偿还。安排年度预算资金，超收收入，盘活财政存量资金等偿还；②出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还，以及依靠自身业务，如①企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还；②将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。
（2）拉长化债期限，如企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还，以时间换空间，再次拉长债务的偿还期限。
（3）风险出清，如破产重组和清算。在此过程中城投债也会打破刚性兑付，但把风险调整与出清，将是漫长的过程。
此外，自2020年以来，江苏、湖南等多个省份出台了关于压降城投企业非标规模，控制平台融资成本等措施，符合隐债整体“遏增化存”的化解思路。
隐性债务化解效果：根据各省预算执行报告，多个省明确提到2021年的化债任务已完成，如四川“完成年度化解计划”，宁夏“连续三年超额完成政府隐性债务化解任务”等。可以概括为以下三点：（1）债务规模下降（包括隐债清零）；（2）债务率或债务风险等级维持可控水平；（3）融资成本下降等，但具体化债效果目前没有官方的规模数据进行验证。此外，隐债化解可能影响大家对于城投企业的分析思路，如广东省为全国首个宣布“隐债清零”的省份，但区域内的城投主体仍与政府关系密切，分析思路更加关注个体差异，综合考虑地方政府外部支持情况。此外，在化债取得一定成效的同时，多数省份也指出化债存在的问题，部分县（市、区）债务负担较重、债务风险等级仍然较高等情形。
八、2022年城投是否会违约？
2022年城投行业无系统性风险，打破刚兑的可能性很小，但城投主体依然有较大债务偿付压力，不排除出现个别风险事件。
（1）“稳增长”总基调下城投仍将在基建投资领域发挥重要作用：2021年末中央政治局工作会议提出2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”。2022年政府工作报告将“稳增长”总基调放在突出位置，并提出积极扩大有效投资。国务院金融稳定发展委员会提出以经济建设为中心；保持经济运行在合理区间。整体来看，2022年经济工作的重心以稳为主，基建发力对冲经济下行压力的必要性抬升，城投仍将在基建投资领域发挥重要作用。
（2）政策基调“先保后压”：压的一面在于“控增量、开前门、堵后门”的隐债管理思路不改，保的一面在于监管多次强调防范“处置风险的风险”，今年政府工作报告首次提出设立金融稳定保障基金，也体现出保的一面。因此，预计会先强调保，后强调压，“适度超前开展基础设施投资”下，城投的合理融资需求必然要先得到保障。
（3）政府救助意愿增强。“永煤事件”的警示作用使得地方政府明白违约成本较高，此外，特殊再融资债、隐债化解试点范围的扩增，也说明政府对防范地方债务风险仍将高度重视，对城投的救助意愿明显加强；地方纷纷成立信保基金、信用增进公司参与债值维稳，指导本地金融机构（城农商行为主）发挥信用风险缓冲带的作用。
总结来看，经济稳增长需求强烈，政府对防范地方债务风险仍将高度重视，叠加地方政府为缓解区域债务风险释放的支持意愿和协调能力，短期无系统性风险。
此外，需关注的是：目前城投行业融资审批分类监管、区域融资分化明显、地产信用风险影响地方财政资金，不排除出现个别风险事件，尾部平台风险事件将影响相同地区以及其他网红区域的融资环境及债券估值水平。
九、城投个别风险事件会如何出现？
类城投政府信用更易切割，可获政府支持滞后于纯城投，尤其在弱区域，风险暴露或加速。
现阶段，多数城投企业的经营实质仍为地区基础设施建设的投融资主体，主要从事基建、土地开发、保障房的公益性业务，其资金平衡主要来源亦为地方政府财政收入，其与政府存在实质性的密切关系。与之相对，类城投企业的资金平衡主要来源于市场化经营。
从定位和企业经营来看，类城投（水务、旅投等）平台地位边缘且模糊，内生经营承压、获现滞后；从外部支持来看，虽承担部分基础设施建设投融资职能，但在严控地方隐债风险及区域财力的双重约束下，地方政府资源将向专营性、公益性更为纯正的城投企业倾斜，其可获政府支持滞后于纯城投，并面临政府信用切割风险。因此，弱区域的类城投企业风险暴露或加速。
十、2022年城投投资如何选择安全边界？
城投企业短期无大风险，可延续2021年策略适度下沉，但长期看信用切割趋势下城投企业信用风险会逐步上升，投资下沉的同时需控制久期。择券需规避区域债务负担很重、企业短期备用流动性不足等类型的城投企业。
稳增长的经济定位、适度超前开展基建投资背景下，叠加监管多次强调防范“处置风险的风险”、政府救助意愿增强，城投企业短期风险不大，可延续2021年策略结合个体和区域特征进行适度下沉。从中长期来看，结合政策要求，城投企业与政府信用解绑是趋势，城投企业逐渐脱离政府信用背书，风险可能会逐步上升，因此在投资下沉的同时需要控制久期。
择券方面，2022年城投债适合走中间路线，需要注意：（1）规避短期备用流动性不足、与民企存在担保、委贷、资金往来等密切关系、非标融资占比较高的城投企业。（2）房地产行业下行压力很大，对部分区域的政府性基金收入或将产生一定影响，因此对于政府债务率很重、极重区域需严格控制投资规模。（3）需关注2022年理财产品“真净值化”管理模式下的弱主体的估值风险。（4）从债券品种来看，企业债、公司债和银行间债券品种具有相似性，但发债企业资质略有差异且区域债券品种到期压力不同，单个品种集中区域需关注政策端影响。建议可以选择强区域部分弱城投（如东部区域乡镇街道级别城投主体）业务属性单一、有稳定强担保的债项以及中西部区域经济、财政相对较好、金融资源相对充足的区域适度下沉。
注：
[1]净融资=发行量-偿还量，其中偿还量为还本付息金额
[2]包含私募债和定向工具两个债券品种
[3]本文基于2021年城投主体全年所发行信用债（短融、中票、公司债、企业债、PPN）二级市场成交数据，在剔除含权债、期限超过10年的以及快到期债券后，与国开数据做差得到个券利差，通过成交量加权得到最终利差。
[4]其中山西省、黑龙江省暂未披露2021年政府性基金收入情况。
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