一篇就够了！三维解析城投转型业务
在政企分离、隐性债务化解历程中，单纯依赖政府回款的城投的融资空间被步步压缩，转型成为城投不得不选择的发展道路。但城投转型业务普遍效果不佳，即使有成功转型先例，但由于企业条件千差万别，也无法简单粗暴地复制，各企业需要依靠自身优势探索适合自身发展的转型之路。在此阶段，如何看待城投企业的转型？如何判断转型中的城投风险？投资中能否简单规避转型中的城投？
站在评级视角，转型业务对城投信用品质主要体现在三个维度。本文梳理了城投转型的五个主要方向以及相关业务，呈现了评级视角下各转型业务的立体形象。
一、城投转型
城投诞生之初主要职能是替政府融资，业务模式与政府信用深度绑定，主要是政府回购、委托代建等传统模式，回款严重依赖政府财力，是所谓“城投信仰”的根基。城投转型，就是摆脱依赖政府财力的生存模式，在不增加地方政府隐性债务负担的前提下，发展与政府信用的“脱钩”、自负盈亏的市场化业务。本文所讨论的城投转型业务，泛指城投经营的除传统业务模式以外的，不依赖地方政府财力的业务。
（一）严监管政策下的被动转型
城投在发展过程中出现过盲目追求规模扩张，不注重盈利的特点，转型的内在动因匮乏。城投转型的动力主要来自外部，源于政策对于地方政府债务无序扩张的管控。谈城投行业的转型进程，转型业务的发展脉络，离不开监管政策。
城投转型政策可分为三个阶段，国务院层面发文具有里程碑式意义，可作为各阶段划分的标志。第一阶段为转型萌芽阶段，国务院政策尚未明确城投转型要求，但平台债务高速扩张。银监办发［2010］244号要求按照自身现金流覆盖债务本息情况将平台划分为“全覆盖、部分覆盖、基本覆盖、无覆盖”四类风险类别；银监发［2013］10号坚持退出分类制度，奠定了经营性现金流管理融资的思路，在债券融资政策上也得到了延续，如发改委要求“风险定性为全覆盖的平台”可以发行企业债券，证监会要求债券发行人需属于“退出平台类”，报告期发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。在此推动下，城投逐渐拥有了转型意识。第二阶段为转型确定阶段，国发［2014］43号文明确了政企分离原则，此后行业监管政策开始在“限制城投无序举债”和“推进城投转型”两个方面同时发力。一方面推进政企隔离、国家信用和地方信用脱钩，限制城投债务的无序扩张，另一方面也提出了推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等措施予以支持等要求。第三阶段为转型强化阶段，国办发［2018］101号文明确提出支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，进一步明确了城投转型的合规合理性。国资发财评规［2021］18号提出各地方国资委要坚决贯彻落实国企改革三年行动要求，通过全面深化改革破解风险难题。财政兜底的信念被逐步打破，化解债务的硬性约束压力下，城投开始重视转型，积极探索转型道路。
（二）转型的主动意识
转型成功与否与主动意识强弱没有必然联系，但主动的转型意识及其伴随的市场化竞争意识、行动力无疑对成功转型有积极意义。城投行业整体的转型主动意识也在逐渐增强，较早开展主动转型的企业为行业提供了良好的示范和参考意义。
作为最早一批成功转型的公司之一，上海城投集团1992年成立后，承担了公路、水厂等大批城市基础设施建设项目的投融资任务。早在2014年43号文出台以前，随着上海市基础设施建设日渐完备，上海城投开始逐步踏上其转型之路。（1）第一阶段：2003年上海城投通过中环线项目开启了“筹资”向“筹资+建设”的功能转变，由于上海城投在该项目中表现出了较强的投资管理能力，有效实现了成本大幅降低，取得了政府和市场的信任，从此上海市政府将投资管理权下放至上海城投，上海城投开始向投融资、建设和运营主体转型。而此时的国内其他城投公司，绝大部分仍处在担任纯融资平台的角色中。（2）第二阶段：为支持上海城投转型，2004~2008年期间，上海市政府陆续向其注入交通、市政、水务等资产经营主体，并配套注入大量资金，2008年上海城投基本形成了以水务、路桥（主要负责基建业务）、房地产和环境治理四大板块为主体的业务结构。此时上海城投的主要目标变成了调整架构、整合运作庞大的资产、提高资产经营效率和盈利能力以实现整个集团的可持续发展。业务调整前水务板块的核心主体原水股份是首先实现上市的公司，受限于业务公益属性和政府水价限制，盈利效果较差，上市后难以实现资金融通和资本增值的效果。而以环境治理为主业的上海环境集团和以房地产投资为主的上海城投置业集团市场化程度较高、盈利空间较大。因此上海城投将盈利性相对较好的环境和房地产业务装入上市实体原水股份，而后逐步将水务板块逐渐置换出上市实体，并将其他经营能力较强业务如垃圾焚烧等陆续注入调整后上市主体（重组后“原水控股”更名为“城投控股”），利用上市主体较强的业绩表现盘活了市场流动性，借助资本市场进一步扩大了集团整体实力。（3）第三阶段：2008~2010年期间，为了提升上市业务的市场竞争力和盈利能力，上海城投不断在上市主体的子公司层面尝试混改，最终在2010年和2013年两次引入了战略投资者。战投的引入不仅为上海城投带来行业前沿的技术。[1]
经过上述三个阶段的转型摸索，上海城投积累了丰富且有效的资产运作经验。2014年新预算法和43号文出台之后，不同于各地城投被动转型的艰辛，已打下了坚实转型基础的上海城投快速完成了体制改革，短短三年内实现了环境业务的分立上市，旗下主板上市公司由一家变为两家，资本运作能力极大增强。2005年至2021年，上海城投总营业收入实现了94.8亿元到383.93亿元的增长，净利润实现了7.8亿元到32.27亿元的增长。目前上海城投仍承担基础设施建设项目，如原水工程、污水处理厂和城市道路隧道等，但基建项目完全摆脱了委托代建模式，均由市级财政出资公司建设（市级出资计入专项应付款），建设完工后转入固定资产，从财务科目推测公司不垫资，建设行为不直接产生收入，但项目建成后部分项目也可产生经营性收入；公司主营业务全部为市场化业务，2021年公司实现利润总额43.70亿元，整体看基础设施建设业务不对公司造成资金和付息压力，也不影响公司营收。公司主营业务和投资行为自负盈亏，能够实现盈利。上海城投成功转型主要在于区域经济和基建发展较成熟，政府财力能够支撑相应的基础设施建设，区域为公司转型业务提供了优良的市场环境。公司顺势而为，以主动转型意识和良好的经营管理水平促成了转型的成功。
通过上海城投案例看出，成功的转型，主客观条件缺一不可，须“天时地利人和”。转型必须在实际资源禀赋、经营能力的客观条件基础上，充分发挥主观能动性。
二、评级视角下转型业务的评价维度
站在评级视角，经营性业务对城投信用品质的影响主要体现在三个维度。
第一个维度是转型对城投融资能力的影响。城投转型过程中，通过资产整合壮大资产规模，提升资产质量，或转型业务发展前景好、经营性现金流改善，使得企业满足融资监管条件或金融机构对企业预期转好，从而令融资环境得到好转，流动性压力减轻，融资能力得到提升。这个维度的影响往往显现较快，能够在短期内对企业信用品质形成一定影响。
第二个维度是转型对城投造血能力的影响，即转型业务业务模式是否清晰可行，能否对企业整体盈利和现金流起到改善作用。回顾城投转型案例，绝大部分只是单纯实现了资产规模的扩大，或是业务种类的增加，但是偿债能力并没有得到实质性的改善，甚至部分城投由于开展过多经营性业务导致经营现金流恶化。
第三个维度是转型业务的正外部性，即转型业务和企业目前内外部资源能形成协同作用，能够发挥较大的正外部性作用。理想的作用机制为，转型业务既能促进区域产业经济发展，又能改善城投自身经营环境，反哺城投业务，从而提升城投信用品质。此维度是一种长期逻辑，实际效果显现时间较长，评价难度大。
三、城投转型业务及其评价要点
城投转型业务的发展通常以资产整合、盘活利用现有资产等为起点，逐步对资产进行融合和市场化配置；或者通过增加产业链纵深，将城投传统业务转变为市场化自负盈亏的业务模式，如基础设施代建转为自营，依托土地优势和项目融资管理经验等发展城市更新、房地产业务等。本文将城投转型业务总结为基础设施运营、房地产开发、贸易、泛金融和其他五大方向。
（一）基础设施运营
曾经，基建投融资几乎可作为城投的代名词。在转型的当下，城投部分基础设施项目从过去的代建模式转变为自营模式，即以业主的身份运营基础设施和公用事业类资产。本文将这类转型方向统称为基础设施运营商模式。按照运营的基础资产种类来划分，可分为产业开发运营和大公用事业两类（如图3）。
1、产业开发运营
产业园开发运营与产业地产业务类似，通过土地一二三级联动开发进行资金平衡。不同的是，现阶段城投所做的产业开发运营政府主导色彩更浓，更注重长期目标和外部性，侧重于基础资产运营，而非传统房地产行业的资本周转与快速逐利。因此，本文将产业开发运营归类为基础设施运营商。
城投发展产业开发运营业务较为常见，如园区平台多涉足产业开发运营项目，地市级平台涉足城市更新业务项目。目前，全国区县级产业园区众多且同质化严重，尚未形成产业聚集力，加之疫情之后园区空置率显著上升，进一步拉长城投在产业园区建设上的资金平衡期限。
评价关注点：1、由于产业开发运营效果需要较长时间来验证，此阶段主要关注投资建设规模、筹资方式以及对公司造成的资金压力。在投资建设阶段，建设资金可能是城投全部自筹，也可能获得政府专项债资金，或政府给予土地政策优惠，或部分采取委托代建模式，以减轻资金压力。2、评价产业项目开发运营效果，主要立足于项目所处的区域产业政策、发展现状、入驻企业等情况判断区域环境对项目的支撑作用，并通过项目收益情况，收益的可实现性、预计资金平衡周期判断业务的经营风险。3、通常，城投为促进产业开发运营，会和关联企业（如合作开发项目的企业）和区域内产业类企业有资金往来和担保情况，需关注相关资金风险。
2、大公用事业
城投通过合并、收购或新建等方式发展水务、燃气、垃圾处理、环保等公用事业类业务，统称为大公用事业。公用事业资产多为地方政府控制，且在城投融资过程中，有对经营性现金流的要求（详见上文监管政策），因此，城投吸收合并营业收入和现金流稳定的公用事业类资产的情形较为常见。政企分离、化解债务的转型政策出台后，可产生稳定自有现金流的大公用事业类迎合了融资政策要求，经营良好的公用事业类业务也可能产生一定的正外部性，推动了城投自营的大公用事业类业务发展。
评价关注点：1、此类业务通常为盈亏紧平衡，或者需要政府补贴后才能实现盈亏平衡状态，因此需评估业务补贴后能否实现盈亏平衡，业务对公司融资环境、盈利、现金流，利息支出的覆盖是否有提升作用，以及提升程度如何。2、关注业务项下的投资建设项目是否夹杂纯公益性项目，即以经营性业务的名义投资无经营性现金流的项目，应评估投资规模以及可能对公司债务负担、偿债能力产生的影响。3、业务对城投企业的正外部性程度如何。
（二）房地产开发
因城投企业天然具有拿地、开发的优势，房地产业务成为城投企业较为青睐的转型方向之一。城投本身账面土地资源丰富，土储资源优势明显。同时，由于去年开始房地产市场遇冷、土地出让参与度下降，地方城投为响应政府的救市号召，大规模拿地为地方土地出让托底，积累了大量土地资源。根据中债资信TBS平台统计，城投主体中开展房地产销售业务企业占比约为38%。
1、商品房开发
商品房开发销售包含住宅地产、商业地产和工业地产的开发建设与销售，一般城投的开发项目分布以省内为主，业务模式上采用自主开发、合作开发两种模式。
自主开发模式常见于经济较为发达地区，城投企业资金实力强，且地区人口支撑力较好，购买力相对更强，房地产景气度稳定。合作开发模式下，城投负责协调土地和金融资源，将土地评估价值作价入股，发挥区域资源优势。一般来说，经营商品房开发城投资金实力强，如业务经营较好，能够一定程度提升造血能力。
评价关注点：
1、区域作为决定项目运营质量的重要因素，各城市间房地产市场景气度分化严重，人口吸附能力强、地产景气度高的区域，包括北京、成都、苏州、杭州、南京等多家城投地产开发项目去化率可以达到80-90%左右，而长沙、青岛、安徽等多家城投去化率在60-70%左右。2、项目运营质量方面，考虑城投房地产业务规模有限，主要针对其去化率进行考量，辅以项目安全边际判断其承担的风险压力。3、合作开发企业信用风险，考虑到近期房企经营状况波动，虽然合作开发公司不并入城投报表，但城投与合作公司均存在资金往来，仍存在一定回收风险。因此，对合作开发企业信用风险需额外关注。4、债务管理、周转能力，由于房地产业务通常使用高杠杆，从而拉高城投资产负债率，对公司债务管理、周转能力要求。
2、自营安置房/保障房
自营安置房的资金平衡不与政府财力挂钩，受区域政府委托进行，定向用于居民的住房保障，与居民进行资金结算，因此本文将其归类为市场化业务。主要项目类型包括经济适用房、限价房、部分棚户区改造房和保障性租赁房。由于该业务政策性很强，即使项目出现亏损也会一定程度上得到政府对项目的补贴支持。整体来看，安置房定向销售规模一般较小，政府支持力度较强。
评价关注点：
1、由于该业务盈利水平较低，甚至可能出现亏损，因此重点关注资金平衡方式。2、关注土地获取方式，是否有土地储备的资金压力以及压力大小。
（三）贸易
贸易业务开展门槛低，资金流转快，能够迅速改变城投的收入和现金流结构。业务模式主要分为自营贸易、代理采购两种，其中自营贸易需要承担存货价值下跌的风险，而以销定采的代理采购模式，则需关注其真实贸易背景，如果贸易背景是虚构的，就存在一定融资属性，风险较高。整体来看，常见的贸易业务并不能在融资、造血及外部性三个维度起到有效作用，对公司经营影响不大，若贸易业务规模大，且交易对手多为贸易商或资信状况欠佳，那么存在一定的经营风险。目前，根据中债资信数据平台显示，全国2,700余家城投企业中，开展贸易业务占比达28.47%，江苏、浙江、山东和四川等地更为常见，层级并未受明显限制。
评价关注点：
1、盈亏平衡能力，一般情况下贸易业务毛利率为正，若出现亏损较大，则表明该业务风险较大。2、自营贸易模式下，企业承担存货下跌的风险，需关注商品市场价格波动以及毛收益对商品价格波动的覆盖。3、代理采购模式下，需要重点关注是否具有融资性质，例如上游供应商和下游客户是否有关联关系，若有关联关系则企业可能存在虚增收入或者融资性贸易业务。此外，两种模式下均需关注交易对手方的资质和信用状况，是否有债务逾期、诉讼等风险事项。
（四）泛金融
城投作为融资平台，本身就具有一定的金融属性，加之地方政府可能在金融资产划转、金融牌照审批等方面给予城投一定的支持，因此发展金融相关业务较为常见，包括证券、信托、保险、融资租赁、产业基金投资以及委托贷款等，可统称为泛金融板块。城投企业可以通过金融服务助力区域实体企业发展，通过成立大型产业引导基金、风险投资基金支持科技创新型企业，或者对中小企业提供融资租赁、担保和小额贷款满足其融资需求。但由于经营区域集中，更易出现交叉性风险，因此对其自身的风险管理、风险抵御能力提出更加严峻的考验。
1、产业开发运营
金融控股集团类业务主要是指投资各类金融业务形成综合性集团，旨在整合地区金融资产，推动地方经济发展。投资或控股的业务种类众多，可能包括信托、保险、证券、基金、典当和金融资产管理（AMC）等。
评价关注点：
1、还原企业真实财务表现，金融业务一定程度可壮大资产规模、美化财务报表并提供融资便利，必要时应剔除美化作用。2、不良率水平，金融控股集团对城投企业的影响较小，但若出现不良率异常高、投资亏损规模大等负面事件，则会对其信用品质产生负面影响。
2、股权/基金投资
地方政府为优化区域产业布局，着力将城投企业打造为国有资本经营控股平台，在长期目标上以投资带动区域发展。目前，地方政府通过划入产业类国企股权、出资设立产业基金培育创新企业等方式，促使城投企业参与到投资类业务中，一方面解决城投企业业务模式单一、另一方面也可提升企业造血能力。
1）股权投资
城投获得股权的方式主要为政府划拨和主动购买两种。政府划拨股权可充实资产规模、提高企业融资能力，优质上市公司股权不仅能够享有分红收益（通常规模很小）、用于抵质押，还能够间接提升市场对城投平台的信心，从而或缓解公司的融资压力。代表案例如泸州市国资委将泸州老窖（000568.SZ）24.99%股权划入兴泸集团，而泸州老窖股权确认投资损益仅2021年达到19.77亿元，成为公司最主要的收益来源。
当城投主动购买股权则需格外关注，由于城投企业的资本运作、投资分析等专业能力不足，通过公开方式买入的上市公司股权或因经营不善、财务造假等原因可能引发市值暴跌乃至摘牌，对公司造成巨大投资损失。
评价关注点：
1、关注投资方式，如仅是政府划转资产实现并表关系，通常仅能在融资能力的维度对公司产生影响；如对企业付出了真金白银的投资，需关注被投资企业的经营情况、投资收益情况，持股企业资产减值风险。2、关注城投与被投资企业的资金往来和绑定情况，如对被投资企业的往来款、担保、提供小贷等金融服务情况。整体看，投资收益（亏损）是投资类业务评价的重点。
2）基金投资
城投参与的基金管理业务主要目的是产业培育和区域发展。从投资方向角度可以分为产业投资基金、城市发展基金、风险投资基金等。产业投资基金典型案例为合肥某城投出资持股蔚来，并于2016年先后成立了10家芯片、半导体等领域的产业投资项目，体现的是地方政府在区域产业布局；城市发展基金则是以基础设施项目为主要投资目标部分伴有纾困目的；风险投资基金一般使用自有资金投向区域内的初创企业。
目前，参与基金管理业务的城投多为省、市级平台，少数为园区级，而且平台资产规模较大、资金实力较强，启动资金来自于政府，剩余由城投自行出资或与银行等其他金融机构签订合作协议设立。基金投资能够扶持区域产业生态，通过帮扶科技创新企业，促进新兴产业发展，实现正外部作用。此外，中部地区也形成较多的政策性基金和纾困型基金。例如ZY公司根据政府要求与三家银行分别设立三支城市建设母基金，并利用母子资金形式产生杠杆效应，撬动银行贷款千亿元，子基金规模将达3,000亿元。NC市的市级平台公司设立的产业引导基金政策性专项基金的纾困性质较强，项目产生的利息亏损由财政以贴息形式补贴。
评价关注点：
1、城市发展基金、政策性基金通常政府导向性强，因此通常具有一定的正外部性，但由于基金投资效果也难以衡量，需要对所投资产业和区域经济有较为长期的观察，短期内所投资产业如果没有重大风险事件或投资失败迹象，则认为具备一定的正外部性。2、评价基金投资的风险情况及对企业的影响。目前，少数的如中关村发展集团股份有限公司可以实现超百家标的公司上市或并购退出，多数城投设立基金业务仍处于前期投资期阶段，收益不稳定，或被投资主体存在重大信用风险导致投资损失，因此主要关注投资损失对城投偿债能力的影响。
3、小型金融服务
小型金融服务包括融资租赁、担保业务、典当业务、小额贷款业务等。该类业务不仅可以服务区域中小微企业，也可以借道为同区域平台拆借款项，提高资金使用效率。目前，小型金融服务业虽然毛利率水平较高，但在中部的区县级城投代偿事件频发，需关注相关风险。
评价关注点：
1、关注交易对手信用风险、不良率和集中度等风险管理指标。2、考虑城投的小型金融服务普遍规模小、市场化程度不强，易出现风险聚集，应特别关注区域集中度、客户集中度和行业集中度等集中度情况。3、关注净息差、总资产收益率等盈利情况。
1）融资租赁
目前，城投企业的融资租赁业务普遍规模及盈利水平较低，市场化程度不高，租赁客户以区域内平台为主，租赁资产多为公共设施项目包括管网资产、电力设备、公园绿化资产，实质上为同区域平台企业提供资金支持。
对于城投融资租赁业务的评价可以从业务模式、市场化程度、客户资质、风险资产比例、净息差等方面出发。业务模式方面，一般采用售后回租或直租模式，以售后回租为主，融资属性强，融物属性相对较弱，虽然并不符合政策层面与实体经济、产业结合的要求，但较直租模式下需先购买租赁资产的方式风险更小，且回款较有保障。
2）委贷
委贷业务是通过银行发放委托贷款，为客户提供短期过桥资金，收取服务费。一般来说，城投开展该业务规模相对较小，而且支持客户多为区域内易受环境波动影响的中小微企业，需要重点关注规模和损失率。
（五）其他转型业务
本文将城投并表的、除上文所述以外的转型业务统称为其他转型业务，主要为各类产业运营，通常通过政府资产划转或投资这两种方式达到并表。此类并表目的主要包括优化区域产业布局、提升资产质量，此外，也有部分城投出于纾困目的投资本地企业或上市公司。涉足产业通常为区域内有资源禀赋优势或扶持类产业，跨区域投资多为投资上市公司，行业主要分布在生物医药、化工、食品饮料、计算机、机械设备、商贸零售、能源等行业。其他产业投资运营较为普遍，在省级、地市级、区县级城投中均有体现。
评价关注点：
1、业务的盈利能力—判断转型效果的核心：对于已稳定运营的转型业务，应重点关注其历史毛利率、ROE、净利润占总利润的比重，综合判断转型业务能够为公司创造的净现金流规模和可持续性。2、转型业务的资金占用情况：转型业务最可能形成的风险就是产业资本投入较大但资金回笼周期较长，尤其是涉及产线建设、上下游占款、长期积压库存的行业，如制造业、建筑业等。产业经营不善或资金管理能力不强可能对城投造成流动性风险。应重点关注资本投入规模、存货周转率、应收账款回收期、应付账款账期和固定资产周转率。3、关注投资企业的取得方式：如仅是政府划转资产实现并表关系，通常仅能在融资能力的维度对公司产生影响；如对收购标的付出了真金白银的投资，需关注被投资企业的经营情况、资产质量、投资收益情况、资产减值风险，投资上市企业需关注市值大幅下跌的风险。4、转型业务资产质量：对于盈利能力一般的转型业务，如果运营主体自身资产（如优质房地产、纺织品库存等）可变现价值较高，同样能够提升市场对公司信用资质认可度从而提升企业融资能力。需关注转型业务相关资产的市场价值、债务负担等。
注：
[1] 本案例梳理参考上海城投评级报告及西姆国企改革研究中心发布的《助力转型！上海城投的资本运作之路》文章中部分内容。
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秉真而立