2022年债券市场违约总结暨2023年展望
2022年，国内宏观经济呈现波动，结构性分化显著，债券展期形成了对违约的明显替代，兑付方案不断演绎丰富，但最终回收效果差异微弱，债券市场风险情况有所上升。违约企业信用风险爆发仍需要归因于企业自身的信用资质漏洞，伴随内生流动性的日益枯竭，外部融资持续收缩，最终在资产变现困难同时外部支持协调无果的情况下，发生流动性危机。
一、2022年债券市场违约及
展期风险情况回顾
自2019年监管机构陆续出台信用类债券多元化处置相关措施后，我国发债主体在面临短期兑付压力时有了更多的选择，债券市场“以时间换空间”的多元化处置信用事件明显增多。2022年债券展期形成了对违约的明显替代，从违约口径来看，国内债券市场违约规模同比大幅下降，全年新增公募债券违约主体9家，较2021年减少13家，公募债券违约规模为335.20亿元，同比减少1,071.64亿元；从展期的口径来看，国内债券市场展期规模同比大幅上升，全年新增展期主体40家，同比多增12家，债券展期规模2,134.91亿元，是去年同期的3.04倍。因此，从违约和展期全口径来看，2022年国内债券市场涉及违约和展期的债券规模合计2,470.11亿元，同比增长约17%，债券市场风险情况有所上升[1]。
（一）二季度为年内违约高点，全年新增违约主体行业分布较为分散
从时间分布看，二季度违约规模是全年的高点，违约规模接近全年违约规模的一半；从债券品类看，2022年违约债券仍以一般公司债、私募债居多，两者合计占比约66%，其次为中期票据，占比约24%；从违约主体企业性质看，除当代明诚外，其余违约主体均是非公有性质企业；从违约主体行业分布看，今年违约主体的行业分布较为分散，包括房地产、医药制造、金融行业等。
从违约率角度看，以公募债券为样本[2]，计算2014年至2022年的1年期滚动边际违约率（TTM违约率），包括主体口径[3]和规模口径[4]。通过TTM违约率走势图可以看到，违约率曾在2016年年中和2019年上半年两次达到阶段性高点，2021年呈现一个小高峰，目前违约率呈现明显下降趋势。
（二）2022年债券展期以地产和非银金融行业较为突出，兑付方案不断演绎丰富；通过与违约企业对比，两者在主体资质、行业分布方面存在一定不同，但目前的回收比例并无明显不同
与实质性违约相比，债务展期能够在避免触发法律层面违约条款、尽量减少负面消息发酵的基础上，缓解发行主体短期集中兑付压力，已逐渐成为债券市场常态化操作。
展期的分布方面，从债券品种来看，历史以来，以公司债为主的交易所债券是展期的主要债券品种，中票、短融等债券品类展期占比很低，其中2022年展期债券中一般公司债占比接近70%，其次为私募债（17.43%）和证监会主管ABS（7.35%）；从新增展期主体的企业性质来看，债券展期的主力军仍然是民营企业。2022年，40家新增展期企业中民营企业24家，占比接近60%，展期债券规模占比超过75%。后续处置情况来看，地方国有企业展期后兑付比例接近36%，远高于其他性质主体。
从分行业来看，在基本面及市场情绪仍未平复的背景下，房企展期规模持续抬升，房地产行业成为债券市场展期绝对主力，年度新增展期企业23家，占比57.5%，展期债券规模占比高达83%；其次为非银金融领域，涉及新增展期企业8家，占比20%，展期债券规模占比4.5%。其中受实体经济风险传导、资产坏账严重影响，保理公司发生信用风险的数量明显增多。
展期兑付方案方面，本年度增加分期兑付情形，追加额外增信条件，部分主体寻求二次展期调整兑付。今年地产债以到期本息展期和利息展期为主，展期期限基本在6个月至2年之间。兑付方案从前期展期到期一次性兑付，逐渐增加按月或季度分期兑付的情形，例如，18龙控02公告于2022年3月29日兑付10%本金，此后，自2022年9月至2023年6月每月兑付9%本金；融信4只债券展期1年，均在展期第9-12个月分别兑付本金的5%、5%、5%和85%；宝龙展期“19宝龙02”，提出在到期日先行支付5%的本金，6个月后支付15%，剩余80%在一年后支付。此外，融创、富力等亦采取了分期兑付本金的方式。对于展期期间利率，多数房企兑付日调整期间维持展期债券原有票面利率不变，展期期间新增利息随每期本金偿付金额同时支付，利随本清。而2022年7月14日到期的“20冠城01”则新增补偿利率4%，计划本金兑付时间调整为9月23日，展期期间债券票面利率和补偿利率合计11%。2022年，新增展期债券发行主体为提升投资者信任度，普遍在展期时追加了额外增信条件，例如富力地产增加项目公司股权质押增信，龙光控股则质押两个项目公司股权，融创集团展期条款增加孙宏斌先生无限连带责任担保和3家标的公司部分股权提供质押增信，金科地产以2家标的公司部分股权提供质押增信等等。
从展期和违约的对比分析来看，截至2022年12月19日，国内债券市场涉及债券违约及债券展期的企业分别为198家和114家，剔除重合部分共计风险企业265家，其中13家企业发生债券实质性违约后，其个别债券寻求展期成功，展期成功的债券主要集中在私募债，还有33家企业先发生债券展期后出现实质性违约，可以看出债券展期和违约均是企业流动性压力所迫的结果。从主体信用资质来看，152家仅发生债券违约企业的发行时主体外部级别中枢为AA，67家仅发生债券展期的企业发行时主体外部级别中枢为AA+，两类主体信用资质存在略微差异；从行业分布来看，违约企业以制造业、消费、信息技术等行业为主，展期企业则除地产外，还有非银金融占比较高。而从后期处置回收结果来看，340只展期债券后续仅30只债券完成兑付，规模占比5.86%，256只债券仍处于展期或多次展期进程中，实质违约债券407.73亿元，占比11.43%，展期债券的处置回收比例与违约债券的回收情况没有明显的不同。时间趋势上，展期债券已兑付比例持续下降，截至2022年12月19日，2019年展期债券接近20%已完成兑付，而2021年展期债券兑付规模仅9.70%。
（三）高收益债券规模回落，产业债券以广东、重庆等地区规模较高
2022年，信用债市场呈现资产荒格局，叠加供给收缩，信用债收益率持续下行，高收益债规模延续回落，截至12月末，中债估值收益率超过8%的高收益债存量规模接近1.91万亿元，占信用债存量比例约4.35%。从债券类型看，公司债规模居首，占比接近57%，其次为企业债及中期票据，占比分别约为17%、15%。从涉及企业看，城投债券余额1.29万亿元，规模占比达到68%，地区以贵州、青海、云南、广西、黑龙江等地区高收益债券规模占比最高，高收益债存量规模达到区域存量债券规模的30%以上；产业债中房地产数量最多，涉及高收益债券余额3,150.15亿元，此外，工业、金融、可选消费等行业的高收益债券金额相对较高，地区以广东、上海、北京、重庆、辽宁等地规模较高。
（四）2022年中资美元债市场净融资额持续为负，融资成本明显攀升
2021年以来，受地产行业信用风险传导、美元流动性趋紧等因素影响，中资美元债市场呈现出大幅波动。截至2022年12月20日，中资美元债市场存量债券规模为1.42万亿美元。从净融资额看，2022年受地产美元债信用风险及融资成本升高影响，中资美元债发行规模逐渐走低，净融资额持续为负，且缺口存在走阔趋势，全年净融资额为-1,230.28亿美元；从发行成本来看，2022年新发行债券按发行规模加权平均利率为4.60%，相较2021年3.29%的平均水平上升131个BP，企业海外债融资成本明显抬升；从行业分布看，中资美元债市场存量债券仍以金融债、地产和城投债券为主，其中截至2022年12月20日，金融行业存量规模3,294.45亿美元，占比23.24%，地产债规模1,289.22亿美元，占比9.15%；城投债同样接近千亿美元规模；从违约风险来看，2020年以来受疫情冲击，中资美元债市场违约规模出现明显上升，尤其以2021年以来地产行业景气下行后的冲击为甚。截至年末，中资美元债市场累计风险规模为696.84亿美元，其中绝大部分都是实质违约，展期规模仅13.59亿美元，2022年度新增违约规模为356.88亿美元，超过了累计违约金额的一半。
二、2022年违约
及展期外部环境分析
宏观经济方面，回顾2022年，国际政治经济局势纷繁复杂，我国经济发展面临疫情反复、三重压力等诸多问题，经济走势呈现波动，三季度GDP累计同比增速实现3.0%。其中，经济的结构性分化依然十分突出，基建投资托底经济、出口表现亮眼，但地产依然拖累，消费疲软。
融资环境方面，在“稳增长”背景下，2022年稳健的货币政策及时加大实施力度，既有总量支持，也有结构特色。总量角度，年内实现两次降准，累计全面降低存款准备金率50BP，其中4月叠加了定向降准，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降25BP。截至11月末，M2同比增长12.40%，社会流动性合理充裕；年内两次降息，1年期、5年期以上贷款市场报价利率(LPR)分别下行0.15个、0.35个百分点，新发放企业贷款加权平均利率继续下降，有利支持实体经济恢复发展。结构角度，货币政策更加精准，农业、普惠金融和碳减排等领域的信贷支持增强，政策性开发性金融工具、专项借款等支持基建及保交楼项目建设。年内，社融增量逐月存在明显波动，截至11月末，社融存量同比增长10.00%。
（一）新增信贷明显增长，融资成本继续下降，但信贷结构有待优化
银行贷款方面，在稳健的货币政策下，企业获得的新增信贷规模明显增长，信贷结构与融资成本有所优化，对企业融资形成支撑。从信贷规模来看，1月社融新增人民币贷款4.20万亿元，达到历史以来的最高值。新增信贷规模在年内3月、5月、6月、8月、9月持续较高，截至2021年11月末，新增信贷规模累计值达19.45万亿元，相较去年同期增加5,644亿元。从信贷结构来看，居民端新增贷款规模下降，“降杠杆”趋势明显，金融机构对企事业单位新增人民币贷款累计值较上一年同期增加4.46万亿元；企业融资结构呈现短期冲量特征，金融机构对企事业单位的新增短期贷款规模明显增加，信贷结构有所弱化。从信贷成本来看，2022年金融机构一般贷款加权平均利率处于持续下行区间，利率水平亦处于历史地位水平，体现企业融资环境有所改善。
（二）债券市场净融资规模同比明显收缩，民营企业债券市场融资环境有所改善
2022年截至12月20日，信用债发行合计达15.84万亿元，较2021年较少1.06万亿元，信用债净融资额2.21万亿元，较2021年减少1.46万亿元，信用债市场融资规模有所收缩。分季度看，2022年一季度为年内债券净融资高峰，净融资额达1.69万亿元，二季度及后续受疫情反复等因素影响，净融资额出现明显波动，11月和12月信用债净融资额为负。分企业性质看，国有企业信用债发行量14.56万亿元，净融资额2.35万亿元，分别占2021年信用债发行总额的91.92%、信用债净融资额的106.33%；民营企业信用债净融资额-0.15万亿元，仍然呈收缩状态，但收缩规模同比下降（2021年为-0.27万亿元），在国家陆续出台政策鼓励民营企业融资的背景下，民企融资同比有所改善。分省份净融资规模看，北京、浙江、江苏、山东等东部地区净融资规模排名靠前，而辽宁、云南、甘肃等地净融资额为负，地区分化十分明显，同比去年来看，广东、上海、江苏、江西等地净融资额出现明显下降，而福建、河南同比明显增加。分行业看，银行、城投、建筑装饰等行业净融资规模靠前，地产行业在下半年政策支持下净融资实现正增长，融资资源主要向华润、招商蛇口、保利、万科、中海、首开等头部企业集中，此外大部分行业净融资均为负值，采掘、公用事业及非银金融排名后三位；同比去年来看，受城投债严控新增影响，城投净融资额同比下降1.30万亿元，公用事业和交通运输业同比分别下降0.30万亿元和0.13万亿元，银行和地产分别多增0.40万亿元和0.19万亿元。
（三）股权融资微降，非标融资贡献增量
2022年1~11月，社融新增非金融企业境内股票融资额达1.03万亿元，规模基本与2021年同期持平。2022年，IPO企业数量达405家，较2021年减少106家，合计融资5,215.46亿元，融资金额同比减少680.08亿元；进行增发的企业数量为314家，较2021年减少191家，共融资6,591.05亿元，同比减少2,176.41亿元。
2022年，得益于金融监管的阶段性边际松动及政策性开发性金融工具投放，以委托贷款及信托贷款为代表的非标融资成为社融增量的重要贡献。其中，委托贷款同比增幅明显，1~11月新增委托贷款规模为3,681亿元，相较去年同期增加4,961亿元；信托贷款降幅亦明显收窄，1~11月信托贷款规模为-5,239亿元，去年同期为-1.55万亿元。
总体来看，2022年宏观经济面临诸多压力，但仍表现出强大韧性。货币政策及时有力，社会流动性合理充裕，企业融资渠道总体上保持了较为通畅的状态，融资成本出现下降。然而，结构性分化依然存在：一是行业层面，从11月以来房地产行业融资边际改善，债券净融资转正，融资资源主要集中在头部优质企业；而受严控新增隐性债务影响，城投尤其区县级城投融资规模明显压降；二是融资渠道出现分化，信贷和非标增速回升，成为社融增量的主要贡献方，债券市场及股市融资规模下降；三是民营企业融资环境出现边际改善。
三、2022年违约
及展期内部原因分析
企业发生违约往往是多种因素互相交织、共同作用而导致的。2022年，民营企业风险持续暴露，根源仍在于企业自身信用瑕疵，违约企业普遍面临内生流动性日益枯竭、外部融资持续收紧、资产变现困难及支持方协调无果的过程，最终发生流动性危机。
企业的流动性主要来自经营或投资活动内生、资产变现、外部筹资和支持方资源协调四部分，本年度违约企业普遍存在内生流动性日益枯竭、外部融资收紧、资产变现困难及支持方协调无果的过程，最终发生流动性困难。一是自身经营或投资活动出现明显下滑，自身造血能力逐渐丧失，是企业流动性困难的根源。当代明诚主营影视传媒和体育服务业务，受行业监管趋严及疫情情况，影视剧制作发行减缓，公司业务规模大幅收缩，体育板块受疫情影响业绩未完全恢复，公司收入下滑明显，利润出现亏损；景峰医药的产品销售受医保目录调整、药品招标降价等政策因素影响明显，近年收入和利润持续大幅下滑，利润总额和经营活动净现金分别于2019年和2020年由正转负，公司盈利和获现能力持续恶化；阳谷祥光主要开展铜冶炼和铜贸易业务，铜冶炼加工费很低，公司盈利空间本就不足，受疫情影响公司业务有所压缩，盈利能力进一步弱化。二是自身可变现资产逐渐消耗殆尽，资产出售难度大，资产流动性明显恶化。当代明诚2021年受影视业务疲软影响，存货计提减值损失，截至2021年9月末公司资产中商誉占比接近35%，剔除商誉后已资不抵债，资产流动性很差，同期末现金类资产/短期债务仅0.02倍，短期流动性压力很大；天盈投资账面货币资金很少，主要资产为股权投资及长期债权投资，资产变化能力很差；当代集团账面易变现资产主要为货币资金和交易性金融资产，上述资产对短期债务覆盖倍数极为有限，公司虽拥有人福医药、三特索道等多家上市公司股份，但公司大部分持有股权已高比例质押，显示公司流动性已十分紧张，公司也曾尝试处置资产、减持股权等自救，但由于债务集中偿付压力很大，最终难以有效挽救企业流动性；阳谷祥光账面货币资金较高，截至2021年9月末账面现金类资产达59.26亿元，但资产受限规模很高，约60%的货币资金均受限，公司资产的实际流动性十分差。三是受经营弱化、公司治理等各类因素影响，企业外部融资出现收缩，压迫企业流动性快速收紧。受当代系内流动性紧张及董事长变更等事件影响，当代集团外部融资环境出现持续恶化，2021年下半年以来债券市场已无新发行债券，融资活动净现金出现净流出，外生流动性的不足直接压断企业生还希望；景峰医药在债券违约前已发生多起债务逾期，公司外部融资能力已严重不足，“16景峰01”不断展期。四是支持方能够协调的资源有限，无法拯救公司于水火。例如，景峰医药2021年10月13日公告，其控股股东叶湘武及其一致行动人叶高静拟将持有的5%股权转让给北京洲裕能源科技有限责任公司（以下简称“洲裕能源”）并将叶湘武剩余持有的全部股份表决权不可撤销地委托给洲裕能源，转让完成后公司实际控制人变更为徐欢霞，同日公司拟向洲裕能源借款4亿元用以兑付债券，然而公司最终该债券未能如期兑付，显示公司借款未实际取得。
四、2023年债券市场信用风险展望
（一）2023年债券市场偿付压力同比有所增加，但考虑经济修复、融资环境依然宽松，整体信用风险水平或将下降，信用的结构化分层不可忽视
展望2023年，宏观经济方面，全球经济衰退的风险加大，国内需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力仍然较大，但整体来看，我国面临的内外部环境和条件呈现边际改善，特别是考虑我国经济韧性强、潜力大、活力足，伴随疫情防控政策的加速优化，以及中央经济工作会议对“大力提振市场信心”的强调，预期我国经济发展有望触底回升。经济工作由“六稳、六保”简化为“稳增长、稳就业、稳物价”，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。融资环境方面，稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，伴随地产纾困政策从需求端向供给端转变，短期内地产融资触底企稳概率上升，预计2023年社融规模相较2022年将边际好转，社融增速企稳微升。
债券市场信用风险方面，截至2022年12月19日，在不考虑短融的情况下，2023年信用债整体偿还规模[5]为11.01万亿元，其中债券到期规模6.97万亿元，较2022年实际到期规模增加约1.56万亿元，含提前偿还条款、赎回条款及回售行权条款的债券规模分别为0.40万亿元、0.64万亿元和3万亿元，按照2022年实际赎回、回售比例及提前偿还规模粗略估算，2023年提前兑付、赎回及回售规模约3.02万亿元（2022为3.05万亿元），整体看2023年信用债刚性兑付压力相较2022年有明显提升。从时序角度，2023年二季度为年内债券到期、赎回及回售等偿还高峰，其余季度偿还规模大致相当，其中3、4月及8、9月是信用债偿还高峰期，单月偿还规模均超过1万亿元；从债券类型角度，中期票据、公司债和金融债到期规模最高，分别为2.18万亿元、1.91万亿元和1.63万亿元，其他债券类型到期规模不大，此外公司债仍有2.11万亿元规模面临回售或赎回行权，需要额外关注其提前兑付压力；从企业性质角度，近年来，国属企业发行占比不断提升，2023年中央国有企业、地方国有企业的到期规模分别为2.31万亿元、3.97万亿元；民营及其他性质企业合计0.68万亿元，规模较2022年微降。综合来看，2023年信用债刚性兑付压力有所增加，但考虑随着经济面逐渐修复、地产行业筑底、宽信用逐渐显现，资产荒现象将边际缓和，新增违约或展期等风险企业数量将明显下降，但市场投资人的风险偏好仍将保持谨慎，债券市场信用分层或将加剧，优质国有企业、头部企业及政策利好型企业将更加容易获得融资青睐，而低资质民企和弱国企，尤其是经营资质弱、融资渠道较窄、债务到期压力较大的尾部企业的融资压力仍较大，弱资质城投企业流动性压力将继续增大。
（二）2023年债券市场信用分层仍将继续，城投区域分化进一步明显，房地产行业资源进一步向优质企业聚拢
不同行业的中长期信用债到期规模有较大差异。2023年，受债券回售规模大幅增长影响，城投行业[6]债券偿还总规模4.46万亿元，较今年的3.73万亿元继续增长，城投行业整体仍处于偿债高峰，考虑地方政府隐性债务“控增量+化存量”的政策导向仍将一以贯之，城投行业融资环境难言放松，需要关注债务到期规模大而融资能力较弱、估值偏高、非标债务占比较高城投企业的债务继续压力。同时，地方政府经济、财政实力分化进一步加剧，区域债务负担差异显著，预计行业的区域分化将更加明显，2022年部分省份企业的融资成本不降反升、净融资额为负，需要关注经济增长乏力、债务高企、市场认可度较差地区的城投企业偿债压力。此外，地区内的非标违约、负面评级行动以及地方政府的舆情管控能力均将对区域内企业融资环境产生重要影响，需要对地区风险事件发生及地区舆情管控能力保持密切关注。房地产行业2023年到期规模2,413.09亿元，较2022年的1,985亿元有所增加，考虑债券回售、赎回，总偿还规模达5,367.24亿元，且中资美元债市场仍有约2,400亿元到期，行业迎来到期高峰期。从内部结构来看，行业总偿还规模5,367.24亿元中，2,545.56亿元为国有企业，已违约或展期企业规模约1,540.14亿元，剩余民企债券规模约1,280亿元，其中高收益债券规模接近900亿元，上述债券后续偿债风险需要继续关注。考虑到2022年11月以来，国家政策持续托底，在稳增长政策推动下，预计行业景气度将小幅回升，房企融资环境边际改善，行业资金充裕度有望提升。但行业内企业的风险分化将进一步加剧，项目资质差、债务负担过重而融资渠道狭窄、市场认可度较低的弱资质房企仍面临较大的债务偿付压力。随着行业内风险逐渐出清，建筑装饰行业高收益债规模明显下降，2023年行业到期规模2,238亿元，到期规模也同比明显下降，但仍需关注债务短期化严重、与高杠杆高周转民营房企深度绑定、应收账款质量差的民营建筑企业信用风险。中长期信用债到期规模比较大的重点行业还包括非银金融、银行、综合、公用事业、贸易等。其中，银行资产质量下行压力趋缓，但行业内分化加剧，需重点关注延期还本类贷款占比较高的银行面临的资产质量下行压力以及核心一级资本充足率接近监管红线的城、农商行的资本补充压力；公用事业整体信用风险可控，但需关注过度投资沉淀资金的企业的流动性压力，而贸易、综合、计算机的高估值规模占比相对较高，上述行业需要关注相关企业的债券滚动压力。
总体来看，呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大。首先，激进投资、债务结构失衡依然是违约企业的最典型特征，企业大规模举债进行扩张、并购，在行业和企业上行期间，潜在风险被高增长掩盖，仍然能够获得投资人青睐，然而，一旦遇到行业政策转向或景气大幅下滑，投资人风险偏好降低叠加债务集中到期，企业遭遇再融资断裂，必然会带来流动性危机的爆发。其次，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本来源，关注企业自身经营资质永远是识别信用风险的王道。缺乏核心竞争力、造血能力持续弱化而无好转迹象的企业将被市场逐步淘汰，伴随外部融资的持续收缩，企业生存压力不断抬升，当可变现资产逐渐消耗殆尽，而又无法获取有效的外部支持，企业将无可避免的走向最终的违约。最后，公司治理等漏洞一旦发生，将对企业融资环境产生明显影响，直接冲击企业的流动性。因此公司治理水平差、舆情管控与公关能力弱的企业更容易受到融资端影响，影响其信用风险水平。
注：
[1] 本文关于违约及展期的数据统计均截至2022年12月19日，违约及展期数据引自中债资信违约数据库及万得；本文所指信用债包括一般公司债、私募债、一般企业债、一般中期票据、短期融资券、金融债（不包含政策银行债）、定向工具、可转债、可交换债、政府支持机构债。
[2] 公募债券边际违约率统计不包括私募债和PPN。
[3] 1年期边际违约率（主体口径）=过去12个月新增违约主体数量/当月存续主体数量。
[4] 1年期边际违约率（规模口径）=过去12个月新增违约债项规模/当月存续债项规模。
[5] 偿还规模包括到期、回售、赎回及本金提前兑付等情况，其中回售为年内对应回售条款的信用债总额，赎回为年内对应赎回条款的信用债总额，提前兑付为对应提前偿还条款的信用债总额，三者金额会高于实际偿还额，依据2022年数据，实际赎回比例为89%，实际回售比例为74%，上述比例均较21年明显提升；2021年~2022年每年提前偿还债券规模均约0.24万亿元。
[6] 城投企业的认定以Wind口径为准。
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持中守正
秉真而立