不听话的熊孩子，押注FED的信用可不好玩

美联储的会议纪要都会由多个部分组成，市场一般最为关注的就是美联储官员对于未来货币政策的预期，因为其他关于经济方面的态度和描述都已经在之前的会议声明中体现，美联储的预期管理和指引效果也会随着会议纪要的披露传递给市场，市场也通过捕捉FED对于未来的预期来做出相应的调整，这就是FED预期管理的传递路径。

n 不听话的熊孩子，完全不把联储的指引当回事

       去年以来耶伦大妈不断为加息做准备，但是内外环境的扰动一直困扰着FED的决策，内部数据的疲弱，外围中国施加的波动带来的金融环境的收缩，这期间，美联储自身决策者也因为内外疲弱动荡而导致立场并不坚定，这就导致了从去年9月份（中国811汇改后人民币贬值传导全球金融环境收缩）之后，金融市场的参与者始终对公开市场委员会的前瞻指引不感冒，当然事实上最大的问题也就是出在了今年一月份，当全球G20忽现全球货币政策似乎已经面临着底限瓶颈的时候，金融市场参与的熊孩子们开始公然不再相信货币当局，甚至开始挑战各国央行的信用，从美国国债利率1季度的波动来看，的确资金对联储的指引完全是不嗤之以鼻的。

【适度与过度：左还是右】

其实对于FED的两面问题，其实没那么复杂，就是之前的一句话‘适度与过度：左还是右’：超常规的货币政策如何回归常态化，过晚会滞后于潜在的过度信用扩张风险带来的负面产物，过早又怕伤害当下脆弱的经济复苏的动能，所以对内相互的结果就是既不触发衰退，也不造成市场动荡，当然关键的还有一条就是要让市场能够‘被引导’在正确的预期管理范围内，不要偏左也不要偏右，更不能出现美联储信用被熊孩子们挑战的情况（类似BOJ那样的情况）。

这种随时如履薄冰的环境下，要求美联储对于市场的预期管理要做的相当到位才行，不然联储的货币政策本身就有可能成为一场风暴的启动器。

对于联储的整个格局在前面的几篇文章里已经说的很清楚了，这里可以倒回去去翻翻日记，不多表述了，这里面就还引用之前我做的一副图已经完整的说明了当下的情况：

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n 和美联储作对或许会一战成名，但这样的游戏可不好玩

虽然我们都知道和FED作对的交易或许会一战成名，但挑战各国央行信用这件事情显然是引起了FED的高度关注，随着各国财长紧急会议解决部分的后顾之忧，美国一季度的数据开始显现更为强劲的支持：

美国4月份的零售数据算是今年年初以来除就业数据之外唯一比较不错的数据，核心零售数据大幅度提高，显示消费者重拾信心，再次增加消费。这可能暗示了第一季度消费疲软可能仅仅是数据的扰动而已，这同汽车销售呈现的现象是一致的，即经济数据在第二季度重新开始企稳，从两个先行数据，零售和汽车销售来看，情况可能确实如此，4月份的非农也不错，经济情况正在按照美联储预计的方向前进。通胀方面，如果油价能够继续稳定在目前水平，未来能源通胀将从拖累变成助推CPI上涨。强势美元的影响已经开始逐步消退，进口产品价格对于通胀的拖累也已经渐渐消失。

虽然第一季度GDP大幅度的放缓，但是美联储官员依然对于美国经济维持着较大的信心，认为数据可以在第二季度开始出现反弹，核心PCE通胀现在同比骤升40点子，消费信贷在快速升温，工资大幅上扬，美国面临通胀的上行压力，市场情绪已经从通胀会不会真的出现变成联储可以容忍通胀高过政策目标多久。

此时内外影响的因素已经在FED内部有了更为夯实的基础（从披露出的联储会议纪要可以明确的看到这点），随后FED就开始为进一步行动做准备，第一件就是对市场预期过度偏离联储指引的行为做出了警告，开始修复市场的预期。。

就在会议之前，亚特兰大联储主席Lockhart,旧金山联储主席Williams以及达拉斯联储主席Kapland均发表了关于加息的言论。中性派Lockhart和Williams(与耶伦观点相近，曾是耶伦的手下)均表示今年加息2-3次是合理的，较为鸽派的Kapland则表示6月或7月加息都是合适的，但具体哪次现在还不好说。

在经济数据改善的情况下，这几位美联储官员的讲话稍稍推动了市场对于加息概率的押注，比4月份会议之前美联储官员喊话的效果好得多，但是总体推升的效果也不是特别明显。市场显然处于过于悲观的状态，这个情况同去年10月份会议之前情况类似，单个美联储官员调控加息预期效果极差，因此美联储在10月份声明中明确提出在下次会议中考虑加息才改变了市场对于美联储加息的预期。

n 美联储重拳出击预期管理，市场仍需敬畏美联储

美国联储四月会议纪要，应该说是今年最大的一次试图改变市场预期的尝试。本周美联储公布了4月份会议纪要，相较于以往那些乏善可陈的会议纪要，此次会议中美联储其鹰派立场远超过市场的想象，4月份纪传递出调控加息预期的明确信号，同去年10月份一致，美联储希望市场为加息做好准备。

美联储这种官方的集体声明使得6月份加息又重新回到了市场的眼中，对于市场悲观预期的修正，以防在美联储行动之时造成过大的市场波动。当天纽约联储总裁杜德利称市场低估了六月加息的风险，由于杜德利十分接近耶伦，立场中立偏鸽，他的讲话被普遍认为是对加息的警示。市场突然对联储加息点再次作出大幅调整，六月加息重新被市场重视。

在欧洲和日本央行双双被市场挑战的情况下，美联储的调控是相当成功的，显示了市场依然敬畏美联储，货币政策依然相当有效。

利率掉期曲线重新开始反应美联储加息预期，而债券市场对于美联储加息的押注又重新回来了。是现在和美联储会议纪要公布1小时之前的OIS曲线，反映市场对于美国联邦基金利率的预期。可以看到，在美联储会议纪要公布之后OIS曲线明显上移，市场认为美联储加息的概率有大幅度的上升。结合OIS反映的加息概率来看更为直观。

n 市场还是有聪明的墙头草，提前做出了反映

     周五公布的CFTC数据就显示的比较明显了，市场还是有很多‘墙头草’的投机分子的，这部分人并不会向在BOJ身上那样去完全藐视FED，CFTC数据统计的正好是FED声明前的头寸变化，可以看的出来，在声明前已经有不少美债的投机空头大幅度加仓，十年期美债的非商业投机空头规模在联储会议纪要前也达到了历史上最高的持仓水平（57.1万手），净空头规模也是达到了年内的最大水平，这说明至少从美债持仓上来看，市场对于联储官员的表态还是极其重视的。

两年期美债的非商业投机空头规模在联储会议纪要前也是大幅度加仓，净空头规模也是逼近了12月份FED上次加息前水平，当然更为重要的是，两年期美债（价格）很有可能就会在6月份之前就创下新低的。

n  美联储始终强调：政策取决于数据，但我相信更多的取决于市场的反映

在4月会议纪要中，美联储官员们淡化了对全球风险的评估。尽管美国及海外经济表现疲软，金融市场也存在相当风险，但美联储指出这些负面因素在消退，此外美国劳动力市场仍然强劲。今年，由于美联储对海外经济和金融市场担忧，因此年初以来迟迟没有加息。就目前看海外因素的影响并不大，美国金融市场也较为稳定，为美联储提供了加息的条件。当然这不代表着未来就没有动荡，一些美联储官员就提到金融市场对于英国退欧事件和中国关于人民币汇率的管理会特别敏感，这两点也是威胁美联储加息最为重要的因素。

从这次联储会议纪要披露之后的反映来看，美国股市的波动要比前面的波动水平明显的放缓了很多，市场如此剧烈的预期修复也没有对FCI金融市场环境指数产生太多的冲击，VIX风险指数甚至还小幅度的回落了一些，至少到目前为止，FED的预期管理还是比较成功的，尚未明显的产生金融市场的较大负面反映。

当然还需要更多的时间去进行观察，对内的影响传导还有对外G2中国的传导和影响，是否还会再次的产生一次类似于去年年底加息时产生的那种负面反馈的拖累，G20会议上周小川和耶伦有过较为深刻的谈话，中美两国在此之后更多的是以合作的方式出现。美联储在3月份会议上大幅度削减加息预期使得美元走弱，这缓解了人民币盯住美元的压力。同时随着美元兑其他货币大幅度的贬值，盯住美元的人民币也获利颇丰（我们看到的就是人民币对一篮子货币出现持续的贬值），在其他货币升值的情况下，中国和美国则因此获利。另外一方面，美联储放缓加息又为全球风险资产和中国经济改革创造了好的条件，在这窗口期里中国的股市也出现了稳定，经济则在大规模信贷的情况下获得了企稳。美联储为中国创造了条件，那么此次我觉得PBOC会投桃报李，在这次美联储加息的情况下稳住人民币汇率，为美联储加息创造一个较好的条件。目前随着美元走强，人民币似乎有些搂不住的感觉，两岸价差有些扩大。未来需要观察这方面，随着价差的扩大，金融市场是否会再次动荡，从而影响美联储加息。

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