【旧文重读】汇率市场对全球货币政策‘囚徒困境’发出警告（2）

┃同样的问题正在传染给欧洲和中国

现在，某些发达国家可能将体验另一种陌生形式的颠覆。随着大家目睹日本央行的无法出牌的窘相，市场的力量开始对日本央行的无奈进行蚕食，市场朝着各国央行想要的方向反向押注推动央行一步步走向悬崖，这应该引起全球央行的警报，不要对日益严重的央行货币政策失效的风险掉以轻心，市场正在惩罚看似毫无退路的央行，这样的押注是非常危险的。

对于日本央行的政策困境，全球其他央行尤其是当下的欧洲央行和中国央行可能会面临着同样的困境。因为他们都被迫依赖长期使用非常规政策工具和前瞻指引来维持经济运转，而缺乏综合性的政策举措，而目前欧洲央行在非常规的QE政策上也面临着和BOJ一样的弹尽粮绝的情况，

虽然看起来欧洲比日本更能够忍受本币汇率的走强，一方面德国实力强大还能依靠出口续命，ECB干预的动机比BOJ要弱很多，无论是主动的还是被动的干预。当日本还在苦恼安倍三支箭射歪两支的时候，欧洲至少还在努力的尝试结构性改革，无论是QE打麻药还是德国强迫小伙伴忍痛改革，欧洲的矛盾存在，但综合政策上面来看，欧洲至少目前的回旋余地要比日本大，但市场如果按照攻击无路可退的央行的方向来看，这样投机的押注却会是另外一种场面

利差对汇率的驱动已经在消失,也正在反映当下货币政策的有效性正在同步的消失，原有的央行货币政策的有效性就是对促使市场对货币政策有效预期推动市场利差预期的变化，而对汇率的传导产生驱动，如果对央行货币政策的预期稳定，那么汇率的波动率就会相对稳定，而现在一旦市场开始押注主要发达经济的货币政策无空间的话，主要发达经济的汇率波动率会急速升高，这种波动率不但会损害仅存的实体经济复苏的空间，这种波动率也会对其他的金融市场产生传导。

图：中国CFETS指数和人民币即期汇率

中国一篮子汇率盯住的机制也受到了较大的质疑的压力，尤其是日元和欧元的升值过程中，事实上给予了人民币较大的升值压力，当然这一点也是美国希望能够看到的，也是美国一直在和中国对话过程中一直强调的事情，事实上市场已经开始怀疑中国是否有重新的回到了盯住美元的局面，这样中国人民币的汇率制度正在饱受市场的质疑。

无论是中国还是欧洲还是日本，本身都需要弱势的货币去换取经济结构转型的时间和空间，由于有牵扯到全球经济再平衡的问题，所以这就相当于要美国暂时做出让步才可以，这就是全球经济需要共同协调协作的原因，但似乎目前来看，美国的耐心和底线已经消耗殆尽，从近期美国言论的强势来看，已然透漏出那么点：‘如果你做一点经济转型，那么我就在汇率和货币政策上给予你一点空间，如果你不转型的话，那么就别想用货币政策来获得喘息的窗口。’

┃停止汇率战？不不，这是汇率战进一步的升级

在新版的半年度外汇报告，美国财政部认为，中、日、韩、德在与美国的贸易中可能追求了能导致不公平竞争优势的外汇政策，称美国对中国、日本、韩国、台湾和德国等经济体的经济政策表示担忧，并将这些国家和地区列入最新观察名单，主要是因它们与美国存在庞大的贸易顺差。

       美国财政部表示，根据《2015年贸易便捷及贸易执法法》，追求可能导致不公平竞争优势的外汇政策包含三个条件，1).与美国存在显著双边贸易顺差；2).实质性经常项目盈余；3).进行持续的单边外汇干预。

       中、日、韩、德四个国家，以及台湾地区，没有哪个经济体三项标准均满足；若有哪个经济体满足，美国总统需要启动“增强型双边介入”，最终可能被切断某些美国开发融资，并排除在美国政府合同之外。中国、日本、德国、韩国在贸易顺差和经常项目盈余方面达到条件。

     这是美国财政部首次实施国会今年通过的一项贸易法案的条款，该法案授权财政部使用新办法，解决可能存在的不公平外汇操作。但美国财政部称，将密切关注这五个国家和地区的经济发展趋势以及外汇政策。

图：美国财政部部长 雅各布 卢

这不是劝说大家停止汇率战争，而是在告诉大家汇率战升级了，汇率战已经不再是除美国以外的DM和EM国家的问题了，而已经是牵扯到了美国，美国既要估计到自身的利益，又要来充当世界的维和警察了，不听话的国家，还想一味的采用汇率作为缓解自身矛盾的，统统都有可能被列为汇率操纵国，封死了你干预汇率市场的可能性，目标也很明确，想从名单里挪出去，就要修复贸易顺差和经常项目的盈余，这就是世界经济再平衡的根本目的。

┃解药？结构性改革？单一的结构性改革？还是全球性的结构性改革

全球的经济复苏目前的核心矛盾并是不简单的周期性阻力，而是强有力的结构性矛盾

政策交棒的急迫性，要减少对央行的过度依赖，转向推进有利经济增长的结构性改革、重建总需求平衡、着手解决过高负债问题、以及加强区域和全球政策协调。

全球增长动力不足的困境向未来不断延伸下去，因为目前困扰经济的结构性问题根本没有得到解决，也没有看到哪一个政府锐意改革的，民粹主义倾向更令变革失去倚靠，政府一味依靠货币扩张来维持现状。

       但是就正如澳洲联储斯蒂芬所讲，货币政策能够解决的是货币的问题，但是并不能够解决所有经济结构的问题，全世界多数国家的常规货币政策已经没有多少空间进一步宽松了，如果各国政府依然没有打算彻底醒悟走上痛苦的改革之路的话，市场现在已经对某些国家的央行给予的惩罚力量足以说明当下问题的严重性，且不说内生动力不可持续长久带来的超低经济增长、超低就业增长、超低贸易增长、超低通货膨胀的问题，一旦对央行的信用和信心的情绪大幅度蔓延的话，那么对现行的全球货币体系将会是一个非常大的冲击。

中国的设计是对的，一边供给侧改革，一边货币政策和财政政策的宽松同时保证结构调整的环境，当然中国当下最大的问题并不是在改革路线的设计上，而是谁去执行、能否突破阻力执行的问题。　

从全球视野看，也应当借鉴中国经验，尽快将宏观政策着力点从以货币政策为主的需求管理，转向供给侧结构性改革，才能走出此轮危机，实现新发展

当年全球走出泥潭靠的是撒切尔革命和里根经济学，靠的是真正的供给侧改革推动结构性变化。撒切尔击碎了工会坐大的局面，将国营企业私有化。里根推行小政府理念，减税、砍福利。更重要的是，市场主导的资源配置机制成为了经济的主要牵动力，激活了私营企业的活力，将管理者的利益与经营效果挂钩，劳动力市场、国际贸易、资金流动的监管大幅降低，市场效率得到改善。改革催生出新的增长动力，增长制造出新的就业和利润，利润带来投资与创新。世界是这样走出上一轮危机的。

现在各国政府也需要壮士断腕的决心，已经面临着无路可退的境地，主要国家的货币政策的空间已经封顶，当然也需要全球主要经济体之间要摒弃以邻为壑的鸿沟，充分的沟通协作，重新在全球一体化下分配定位，这样才可以共同走出泥潭。

自身的结构性改革外加全球的结构性改革才是实现这场危机后再平衡的根本解决方法，货币政策已经到了极限了，G20国家之间是时候要做出抉择了。

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