李政：牛市中，跌一跌更健康！
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私募市场不会赢者通吃，只会优胜劣汰
访谈全文
李政：还是有很多原因的，我最早是在交易所工作，之后去了高盛，我一直在交易部，很喜欢交易，正好高盛给了这么一个机会，因为当时国际投行都是被妖魔化的：能为它们做交易，翻手为云覆手为雨。我很想有这么一个机会去看看他们是怎么做交易的。正好高盛在中国设立了交易团队，我就去学习学习。我在高盛（中国）工作了3年，学了很多东西，为什么要自己出来？因为我觉得随着自己对市场的认知情况不断加深，想自己出来做一点事情，随着年龄大了，之后可能就不敢再出来了。从大的气候来说，我出来的时候国内的私募逐渐阳光化，法规也在逐渐完善，比如2014年私募管理办法也出来了，给私募机构一个很好的生存土壤和空间，私募（国外叫做对冲基金）是我们很向往的，或者说想做成财富管理的平台。第三，我觉得随着中国老百姓手上的财富越来越多，财富管理在未来的市场空间是非常大的，里面的机会也非常多，而我们这种对冲基金的模式在市场是有一定的生存空间，有一定的市场定位，有一定市场份额的可以去做的。所以我就选择了和一些朋友、同事组建了一个私募的小团队，想尝试着做一下这个事情，也让自己不后悔，我们希望随着市场的大流，在这些政策、法规、环境下去占有一定的市场份额。综合上诉的这些原因，我当时就毅然决然地离开了高盛中国，与一些同事朋友成立了这个公司。
李政：就投资帮助来说，我可以把交易所和高盛连在一块说。交易所是非常讲流程、讲制度、讲风控的场所，因为它可以说管理着整个市场的风险，又有相对公平的规则，这也培养了我在交易中一切要合规，注重风险控制；第二，在交易所工作，对产品特性、产品交易的规律有一定的认知；第三，因为在交易所待的时间长，看见了市场中很多风险案例，比如经过几年累积了很多财富，但是一夜之间就爆仓的等等。这种风险案例看见了很多，在期货公司可能只看到你周边的，但是在交易所，你能看见整个市场风险事件的发生，这给我最大的一个提示就是我要做稳健的投资，不要去做高风险高收益的模式，奠定了我们整个公司的交易文化就是一定要去走稳健这条路，这也是交易所的工作经历给我最大的启示。
而高盛的工作经历给我的启示是：高盛是百年投行，并不是说高盛的人才比国际上那么多大的投行好到哪里去，但是高盛的制度，它最好的两点是它的风控和技术，这是高盛能立足于国际投行成为领军投行的原因，所以在这种大公司的熏陶下，我们成立新的公司，风控是我们最重要最看中的；第二，我们做量化交易，没有技术也不行。
不管是交易所还是从高盛工作这几年，都给我留下了很深刻的烙印：首先风控是第一位，这个风控跟我们传统意义上的风控还是不一样的，这个风控是方方面面的，不管是合规的风控还是制度的风控、包括流程上的风控，同时还有一个重要的风控，就是对每一个交易、每一个策略的风控都要做到位，而不是简单的设定什么点位去止损，什么点位入场等，它是一个全方位的风控。这是不管我在交易所还是高盛给我留下最深烙印的地方。
李政：我刚才也提到了这个问题，在交易所的工作能够使我对品种运作的轨迹、它的规则特性有一定的把握，这对后面的交易来说，对点位的把握，交易特性的控制都有一定的好处。至于国内的产品于国外的去对比优劣，因为股指是很大的产品，单纯去比较还是很难说的。
李政：我们会配置商品期货，这也是我们今年的目标。但是在实施过程中会有两种方法：一是我们自己做，但是术业有专攻，还要看目前我们团队的人力物力能不能跟上，因为我们公司的理念还是比较想低调一些，并不是说想把公司做得规模有多大，人员有多少，才会去做。我们会开发一部分的商品策略。
同时我们也希望跟一些优秀的做商品期货的投顾合作，我们做股指股票类的，他们做商品类的，大家配合起来，这样能把整个产品的收益率曲线做得更加平稳，或者收益率曲线更加好看。这种合作模式的好处就在于第一我们可以把净值做得平滑，或者收益率会稍微高一点；第二，如果增加了商品以后，我们规模上会更大一点。
我觉得真正要把商品做好，你对行业的方方面面，整个链条不熟悉是不行的。如果是纯量化做商品，我个人认为空间不是太大，可能还是要基于产业链的基本面，做一些对冲，可能会做得更稳健一点。
李政：我们整个期权的策略和系统都已经开发完了，但是现在还没有做交易，原因是：第一，目前期权的流动性不足，它的限仓手数和交易手数都有所限制。第二，打个比方，比如限仓50手，合约价值也才100万，100万对管理几个亿资金规模的机构来说，没有起到任何作用，因为我们拿期权是做配置策略的，并不是去做期权的方向性交易的，所以我们定义这所有的都是一个工具，是来配置策略的，如果说配置策略的时候市场容量那么小，我们基本上参与不进去。现在我们还存在一个产品的问题，就是托管行的清算没有跟上，我们户都开了，但是第一笔都没有交易成功，托管行清算没有完成就做不了。在期权市场完善后，我们会大规模参与，期权的配置是比较重要的，尤其对做股票对冲的机构来说，期权是一个很好的对冲工具。
李政：我的观点就是术业有专攻，不能说没有对冲就会被市场淘汰，这肯定是不对的，因为不管是做基本面投资也好，做短线交易也好，他们都有自己的交易理念和交易模式，他们在这个市场上都有自己生存的空间，不能说我们去做基本面交易，去做方向性交易，就会被淘汰，我觉得不是这样的逻辑。因为每个人都有自己独特的逻辑以及研究方法，各有千秋，你要做的就是适合自己特点的交易模式，这是最重要的。
李政：我觉得定性和定量不能把它分割太开。所有东西能够全部定量？当然是没有办法的，所有东西完全定性也没有办法。其实做交易的过程中，比如说有些人做交易，他觉得这是一种模式，一个消息出来，比如加息，你给它做定性的判断还是定量的判断？这个是没法去把它完全割裂开来。那你要定量判断，一个很简单的逻辑，我定性能够判断出这个市场应该是涨，但是涨多少？这个量级是多少？你能完全定量化吗？我觉得完全不行。所以把它完全割裂开来，到底是定性还是定量，我觉得真的很难。
李政：我们策略优势主要在：第一是我们的策略尊崇量化，为什么我们喜欢量化的东西？因为人是有弱点的，会受市场情绪的影响、涨跌的影响，人的情绪容易波动，他就容易去破坏规则，之前定好的规则和定好的纪律容易被破坏，所以这时候一定要有做交易的规则和逻辑。市场上真正的投资大师或投机大师，他们已经把自己训练成了一个机器，在这个时候他一定会遵守他的规则去做，所以说市场上真正的投资大师，或者投机大师是凤毛麟角的，他们在逻辑上该走的走，该出的出，该进的进，他们严格遵守规则。但是很多人不管是很多年的投资经历也好，散户也好，都不遵守规则，虽然之前定了规则。所以这就是我们为什么要去做量化投资的原因，我们之前定好的风控的规则，就必须按这个规则去走，让机器让数据来告诉你规则是什么，而不是说人在关键时候又用主观的判断去干涉。
我们策略主要有三大类：第一类是期现套利策略，我们做了将近5年，对这个策略方方面面各种细节处理得非常到位，这个策略比市场平均来做这个策略的机构处理得好，平均收益要高好几个百分点。这是我们最重要的一个策略，因为我们要追求稳健投资，必须要有一个服务风险套利的策略，来做一个安全垫，有了这个期现套利策略以后，同时我们又比市场上平均收益率高，对我们所有后面的策略的支撑就非常好。所以这样才能保证整个产品收益率有一个稳健往上走的过程。第二类和第三类是风险的策略：smart 阿尔法和smart 贝塔策略，两种策略都是基于我们特有的动态多因子模型，即我们能够捕捉到最新的最主要的股票涨跌的核心因素，并不是静态地偏向于某些因子。另外，这2种策略交易的目标不一样，smart alpha是为了获得好股票和坏股票间的相对收益，而smart beta是为了捕捉市场方向性的机会，所以分别有一套风险指标对其进行监控，控制进入、退出时点和仓位。
李政：首先我们来看阿尔法策略，阿尔法策略就是通过多因子选股的模式，选择的股票大部分都会在成长股上面，都选择成长股就会发生去年12月这样的行情，所以对做阿尔法来说，一旦多因子选股出现这种情况，是很痛苦的事情，波动率很大，出现很大的回撤，对投顾对产品都很难受。如果你非要去做这个策略，就一定要有一套去监测你的风险度在哪个位置，没有一套风险监测的指标和逻辑，这种策略的风险报复就很厉害，你就可能会放弃这种策略，这是一个原因。第二个阿尔法策略改善的原因是很多人去做行业中性的阿尔法策略，行业中性的阿尔法策略有个问题，它的收益率不是太高，你怎么来平衡收益率不高的问题，这是值得考虑的一个问题，这个收益率你值不值得去做，或者在哪些细节上处理得更好把这个收益率再提高一些，这是肯定要做得事情。第三，针对第一个模式大部分选择多因子模式选择成长股，未来中证500出来了，它是一个很好的检验你的选股是不是真有阿尔法的，而不是真正地去做你的小股票和大股票之间跷跷板行情的一个模式，真正不是那部分钱了，真正是考验你选股能力的钱了。这个可能可以解决阿尔法策略的问题，这时候大家拼的就是选股能力了。
李政：我觉得其实在牛市真正来的情况下，市场上一定是慢涨急跌的，肯定会体现这么一个状况，只不过1月19日那天跌得太猛了，股指期货都跌停了，这其实对市场来说是好事情，不可能有一直上涨的市场，中间总是要有一个大幅洗盘的过程或者大幅回落的过程，也就是所谓的“跌了以后更健康”。但是通过这个事件，前面提到的12月份的“暗黑时代”是对阿尔法策略的风险教育，而1月19日，在一片看好声中，又给了投资者一次风险教育，当出现这种状况后，你是继续持有，对市场仍然看好，还是去采取一些对冲的策略，对冲的想法？这是大家需要去考虑的问题。第三，股指期货从来没有跌停过，从来没见过，1月19日终于来了，这对期货公司也是一个很好的风险控制的演练，这是一个非常好的事件的发生，让大家也知道股指也可以跌停的。
李政：我们大部分都是对冲头寸的，从12月份以后，我们的大部分头寸都转到期现套利上面去了，那天我们还是赚到钱的。
我觉得按照技术的逻辑来说，历史一定会重演，基于我们量化的逻辑，认为历史还会重演，我们才会根据这个概率和逻辑去做交易。
我们觉得第一它波动很大，做对冲交易的喜好这样的波动，波动大一定是价格关系比较紊乱的时候，我们作为套利的力量，大幅波动的时候我们能够挣钱，去挣价差规律发生变化的钱。第二，大幅波动的时候我们通过对冲交易，能够把价差关系拉回一个平稳合理的位置，市场很需要我们这种做对冲交易的人。
李政：李政：通过分析股票上涨或下跌的核心因素，依此来对未来一段时间的股票收益预期进行评估。因为金融市场巨大的不确定性，真正核心的股票可能就5%-10%，但是通过长期积累，也就有了超额收益。
李政：前面我也强调过人容易受情绪波动，量化的逻辑就是历史会再重演，我们相信历史重演的时候，通过量化交易，我们能够挣到该挣的钱，这是第一点。第二，基本面投资要投入大量的人力和物力来做，以目前公司的实力，还不适合做基本面投资，而且我觉得基本面投资对每个行业都要很精深地去挖掘，需要花大量的时间和精力，包括人力，所以我们没有把基本面研究作为公司的重点。我们本身的背景以及交易经验，决定了我们应该去做自己擅长的事情，而不去做自己不擅长的事情，所以我们把重点放在量化投资，这并不是说其他的投资方式不好。
李政：量化投资风险的低和高都是相对来说的，其实通过一些主观的选股和一些通过量化投资的选股，收益率表现高低不等。市场上i100,i300,还有羊驼指数，它们都是通过量化方式来选股，广发、南方基金也做了一些，还有摩根华鑫也做了一些量化的，他们在量化选股上做一些方向性交易，收益率都不错，而且风险也不是特别高，所以这一方面，我觉得量化投资并不能被认为是低风险低收益的，这是比较片面的理解。
李政：我在刚才也说过这个理念来自于之前工作的交易所以及高盛，带给我的烙印很深。低风险的投资方式有4种：1.做好做精无风险或低风险策略；2.多策略交易，不断研发低相关性的新策略；3.做好市场风险和各个策略的风控；4.谨慎交易，控制风险策略仓位，随时做好防守。账户的波动很大，几年下来收益率可能达不到很稳定的高度，但是通过低风险的投资方式取得稳定收益，反而可以积累一个很高的收益。
而我们能做到的原因就是我们会在逻辑上、在风控的手段上来控制，我们把风险控制的足够低，回撤做得足够小，来获取整体平稳的收益，几年后回头来看，总的收益率是相当不错的。
李政：我觉得仓位控制还是基于整个风控模型，对我们来说所谓的仓位还是配置，这跟期货是不一样的，期货可能指的是杠杆以及保证金，而现货更多的是看策略配置多少，比如低风险策略、阿尔法策略、贝塔策略怎么去配置。我们是根据产品本身的风险收益要求进行配置。比如一个保息的产品，就需要稳健的收益，不能有大的回撤或是大的波动，我们就会配置比较多的低风险的套利策略，而降低其他策略的配置比例，如果是管理型产品，对收益率的要求会高一些，我们就会多配置一些风险策略而减少低风险策略的配置比例。
李政：股票策略对不同的机构来说还是五花八门的，不会像期货的策略那样可能做趋势做反转慢慢会同质化，股票策略稍微多一些，它的逻辑点、考虑的细节点都不一样，或者说它的参数更加复杂一些，各家机构在这里控制的参数的逻辑又不一样，所以每个策略在市场上都有一定的生存空间，完全同质化竞争还是比较难说。但是比如像期现套利策略，逻辑模式都很简单，大家都可能会去做它，就会导致把市场收益率越压越薄，这个逻辑是存在的，但是就股指期现套利策略来看，它在中国的生命周期为什么会这么长？为什么到现在还有这么高的收益率？原因就是我们期货市场的参与者和现货市场的参与者是不一样的，不一样导致它的价差会经常存在。还有一个原因是股票市场是相对比较大众的市场，所以在这里面导致两边的基差和交易逻辑都是不一样的，所以在中国总会出现这么一个基差。第三个原因是在国内很多投资者对这种低风险策略都瞧不上，都觉得要去搏一个高的收益，当有低风险机会出来的时候，他不愿意去做，因为收益相对来说比较低，当市场出现机会的时候，他愿意去搏一些方向性交易的投资机会，而不愿意去做套利的机会，这也是导致去年12月份基差拉得这么大。
李政：我先说这两种产品不一样的地方，中国市场很有意思，对投资者来说，很多人是要追求高收益的，但是我们产品特性又不适合做收益特别高的，我们策略特性不适合做收益特别高的，一旦收益高的时候风险就大了，这是我们非常厌恶的，我们不愿意去做。那怎么办？我们就把市场做一个分级，通过优先结构化的配置，一部分去做固定收益，然后通过结构化的设置，一部分投资者他能通过杠杆的设计，能够获得一个比较高的收益（劣后端）。其实做结构化压力也挺大的，因为它会让你有一个成本的压力，但是我们通过这几年的运作下来，这个成本对我们每年的收益来说都是没有问题的，所以对投资者来说是一个比较安全放心的成本，我们能做到这样一个成本的收益率，所以我们才做了一些结构化的产品，这是我们结构化产品居多的原因。
未来我们也会考虑做一些管理型产品。管理型产品我们会落在什么区间、会怎么去做？我们的产品适合做现金管理，首先我们的风险很低，对这种管理型的产品就适合一些大型的企业，它们平时有很多闲置的资金，但是对流动性要求又很高，其实这部分钱它们都会放在银行买一些理财，或者买一些7天的或者是买一些货币基金的产品，但是这些产品除非利率很高的时候收益率还可以，如果利率在今年来说是越来越下行的，收益率就是越来越低的，但是我们的收益率肯定比银行还高，也比货币基金要高，同时我们的流动性非常好，我们能保证两周的流动性，正常企业的资金流动性大概也是在两周到一个月。从这个角度来说，我们未来会在这方面的客户定位上去做一些管理型的产品。因为市场足够大，我们做我们该做的，不是说所有客户都适合你，我们细分市场，把这部分客户服务好，给他们带来他们想要的东西。
李政：和正投资的团队大部分都是海归人员，有土也有洋，是土洋结合落地的过程，又能借鉴国外的一些先进的经验，又能很好地在中国能够落地，了解中国的交易市场，对中国的特性也能了解。
团队成员的理念都比较相通，都认可稳健收益的理念，而不是跟市场去拼收益率拼风险，我们做好自己的事情就好了。和正有投资、研发、技术等部门。技术人员大概占了公司总人数的三分之一，主要是负责交易的实现、数据库的搭建以及风控系统交易系统的开发维护。然后有较多的人负责策略研发这一块，有一个人做风控，剩下的就都是交易员了，我也是交易员之一，亲自操盘，同时我还是公司投委会的负责人，所有的策略上线前，我们都要开会讨论，对策略进行模拟测试，基本上我们每天都会开策略会。
李政：我们基本上没有，我们团队很多人都是来自海外的，但是我是本土的，之前在交易所工作多年，对中国的交易系统、运作模式、交易规则都非常了解，对市场的特性也有一定的认知。当时在高盛中国的时候，我们也合作了3年，那时候其实我们对国内市场有一个认知度，所以从高盛出来的时候，我们能很快的适应，我知道海归成员的想法、逻辑，同时我也了解中国人的想法，能够很快地把大家粘合在一块，把所有的交易逻辑、理念能够迅速地落地。如果纯粹是全海归，的确是会出现水土不服的情况，理念冲突很大，正好是我们都在高盛中国工作过，所以能够把大家的理念和想法去黏合，现在很多海外的对冲基金经常会到我们这里来，他们也想进入中国，他们如果想合作，第一个找的可能就是我们和正，第一语言沟通没有问题，第二他们的想法我们也很理解，他们说出来的东西我们知道，我们又能把中国的东西很好地传递给他们。所以就和正来说，即有国际化的一面，又特别贴近本土，跟很多有海外人才的公司还是不一样的，因为那些公司进来没有三五年很难磨合。
关键还是快慢的问题，因为理念上的冲突真的非常大，我刚去高盛的时候理念上也发生了很多的冲突，也是慢慢去适应去了解的过程。所以海外人才想很快的在中国生存下来，没有几年的积淀还是挺难的，至少得有两年的积淀过程。
李政：首先我们技术人员的投入很多，第二因为系统都是我们自己开发的，也配置了很多台服务器，不管是数据库还是交易系统都配置了很多服务器。但到目前为止，我们在交易方面还是没有做到全自动化，还是采用半自动化交易，一直不敢做全自动化交易，因为我们做的收益率较低，每次都是很少的收益率累计起来，一旦交易系统出现问题而导致整个系统崩溃，会对我们的净值、盈亏影响非常大，所以虽然我们自动化系统开发完成了，但一直没有上线，我们觉得系统性的风险太大了，如果出现一件事故对我们可能就是毁灭性的的打击，所以这方面我们一直没有下定决心，去完全做全自动化的交易。
李政：这两种产品各有千秋，利弊是不一样的，都有自己的生存空间，这肯定不是非此即彼的东西，各自有各自的优势，各自适合各自的市场定位，各自的市场群体，我觉得是不一样的。关于产品规模的事情，因为期货产品有一个很大的问题是期货容量有点小，不是足够大，做到一定规模的时候会遇到瓶颈，规模是业绩的杀手，做到一定规模的时候一定会对业绩产生影响，不管是期货还是股票类的都是一样的情况，这个道理是适合任何的东西，有可能未来这两个产品会有一定的结合；第二，当期货私募做到一定的规模时，国内的私募做不动的时候会往股票上去转，股票规模容量相对要大一些，但是有些期货私募追求一定高的收益率，它也不需要很大的规模，它适合它的生存空间，它也活下来了。
李政：我觉得私募这个市场，不像互联网是一个赢者通吃的市场，每个人都有他的生存空间，可能隔个一年，这个市场会淘汰掉一批私募，但是也可能会成长一批私募出来，它是在自己生态链环境下面一种自然的优胜劣汰，但是不会说就剩几家寡头，这是绝对不会出现的。
李政：私募通道的好处就是成本低，这是它的优势。但是我觉得私募的发展毕竟是刚刚开始，很多时候还是要看资金方对私募通道的认可度，很多资金方还是喜欢通过基金子公司的通道来发行产品，还是更多的考虑信用风险，它们会觉得私募的风控没有那么好或者是私募的赔偿能力没有那么大。所以在发行产品的过程中，还是很难全部拿私募通道去做。但是就目前来说，通道费都不贵，对产品来说也不算什么。未来我们还是会根据资金方的要求去选择通道。
李政：这其实是慢慢进入了一个常规化管理的过程，去年把私募市场的量做出来了，牌照发放的比较多，后面就进入一个常规性的监管模式，不是说有什么特别的信号，而常规性监管模式就是对市场的违规的不合规的，进行一些警示，处罚，我觉得都是很正常的。
和正还是按照基金业协会合规的模式去做我们的产品，该报备的报备，该信息披露的信息披露，坚持私募当时提的三条底线，坚持会去做的事情。今年我们也是想把规模扩上去，通过各种渠道，不管是当投资顾问也好，或者是当投资管理人也好，我希望今年能够把规模做起来，因为我们经过一年多市场风险的考验，市场对我们认可得越来越多了，不管是市场上做FOF的基金也好，做银行也好，发现我们在这种产品结构稳健的路子，还是挺有市场份额的，所以我们今年想迅速把规模做起来，在2015年底目标是管理20个亿。
李政：我们判断是2015年想再出现去年12月这种疯牛的情况，可能性不高，暴涨的这种模式可能不大会出现，理由我觉得大家都说得差不多，中国的经济的结构转型，资金能不能继续跟上等等。但中国市场政策市的烙印还是比较深的，在大力发展资本市场来说，市场不会发生又回到解放前的情况，这是不可能的。2015年的行情我还是坚持判断是慢牛的行情，但慢牛行情不是说市场没有波动了，市场波动今年会不小，在盘中的迅速涨跌也会经常发生，这是我对今年市场大概的判断。回过头来说，正是因为这种比较波动的市场，更适合我们和正的一些策略，来发挥它稳健收益的一个过程。
李政：不可能所有散户都挣到钱，但是有一部分散户挣到钱这是肯定的，从挣钱的概率来说肯定不会像机构投资者一样挣得更加稳健。我觉得2015年有一定的风险，关键是看下半年经济的稳定性能不能起来，在结构转型过程当中，企业的盈利能不能得到改善，除了资金市场比较充裕以外，然后资金能不能真正地回流到实体经济，哪些创新型经济能够得到快速的发展，这个也是比较关键的，这些都充满变数，在市场上体现波动比较大。我们对版块没有研究，我们是根据策略去选择，不会去选择板块，根据个股选出来落在哪个版块就是哪个版块，而不会把仓位在某个板块上加大，我们配置下来基本上每个板块都有。
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访谈整理：刘健伟
2015年4月20日
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