惟盈投资：市场好我们有弹性 市场不好我们有韧性
黄浚诚：台湾人，美国伯克利大学财务工程硕士。曾在多家海外对冲基金任职，现任惟盈投资国际投资部总监。
程东：10年国内量化投资经验，负责惟盈投资运维与市场前段推广。
张玉伟：16年程序化交易经验，负责惟盈投资国内CTA策略。
虽然我当时资金规模不大，却让我真正理解了市场的残酷与信息不对称创造出的陷阱。
大陆市场不完整，反而创造出更多的交易机会。
很多的金融理论，数学模型，大多来自物理方面，我认为量化是透过数学或者物理方面的理论，去解释金融市场。
大家对市场的理解都不太一样，但金融市场永远是对的。
我觉得量化交易就是一种行为逻辑，它的核心在于把握事物的本质和获利逻辑。
我们的积极态度体现在长时间的前期积累，有句话说，时间是一切的试金石。
我们的交易理念：时间创造价值。
真正的盈利是要在对的时候，找到对的机会，并且选择与它相适应的仓位与它相匹配。
我们在适当的时候调控仓位，达到在市场出现机会的时候第一时间捕捉，并且赋予相对较重的仓位。
市场不是很好的情况下，有更好的韧性，市场出现机会的时候，我们有更好的弹性。
惟盈的规划是外盘的比例将来会超越内盘。
外盘策略分类：1，趋势追踪；2，价差交易；3，波动率期权交易。
趋势交易最大的特点就是获得收益之后会可能回吐部分前期利润。
我们的体系会发现价值，获取价值。
一个策略配置多少品种，是随着市场变化而变化的，不会去限定交易品种，只要合适的话，现在40多个交易品种，我们会交易的大概有30几种。
对于策略来说，它的普适性越强，它可能更偏向于一般化的收益。
我们的策略相对简单，但我们整个逻辑体系架构大概要几万行的代码。
我们作为一家机构，更希望靠制度、靠纪律、靠战略战术来打赢这场战役。
很多策略的驱动因子可以直接挖掘数据得到结论。
在我看来，波动率是把双刃剑。
这几年的波动率变化，我觉得除了市场参与者的变化之外，更多的来源于一些地缘政治、货币战争，政治经济多方位的博弈带来的一些变化和不确定因素，导致了大宗商品的上下波动。
我相信我们的体系可以适应这样的市场变化，自动为我们找到当下匹配的品种，匹配的策略，匹配的周期参数。
只有这样壮士断腕的一个过程（信心重建、制度梳理），痛定思痛之后，大家对股指的对冲避险功能也会有一个重新的认识。
市场总是在大家都认为没有机会的时候给你一个惊喜；当大家觉得市场会继续疯狂的时候，给大家偃旗息鼓的答案。
我还是觉得在未来三五年（商品））还是有可能走出一个波澜壮阔的行情的。
对于一些正规的机构，尤其是把目光放到海外市场的一些机构来说，是我们喜闻乐见的。
黄浚诚：当时台湾股票市场操控比现在厉害。我觉得跟现在最大的区别就是，以前一个事件的消息变成公开讯息之前，可能就会持续被锁定筹码一段时间， 提前发酵或是操控。印象比较深的是当时经历了两家上市公司股票下市，也就是持有的股票变成废纸。第一只股票在下市之前技术线型看来都是比较理想，但是在连续无量跌停之前从量能看来，无明显公司派或是主力出货的痕迹，这让我1/3的资金化为乌有。而第二只股票在下市之前拉了近四个涨停板，所幸我在涨停打开，创历史大量时把部位清空。之后也就是无量跌停到下市。虽然我当时资金规模不大，却让我真正理解了市场的残酷与信息不对称创造出的陷阱。现在市场就相对有效率了，虽然还是常有讯息不对称的痕迹，但市场操控会做得比较不明显。
黄浚诚：国内的期货市场波动比较大，交易机会比较多， 但国外的交易品种比较多元。国外的交易品种可以配置多个市场，比较容易分散风险，尤其是政策的风险。
我们的量化体系会根据市场自动动态调整。每一年贡献最大品种都不太一样，例如2012年底到2013年初， 澳币兑日圆带来了比较大的利润， 两年前是原油波动比较大，而最近股指的波动慢慢起来了。我们的体系会在权重上做调整，并不会专注在一个品种上。
黄浚诚：其实收获是很大的。我在学校的时候理科比较好，后来读了财务工程，一毕业我先到摩根斯坦利，之后到一家纽约对冲基金，做信用市场的的结构化商品。再后来到香港的对冲基金做高频交易， 期权. 期货等衍生性商品交易。在外资做这些交易，尤其是信用市场的结构化商品，衍生性商品的定价，还有相对应的风险控制，都需要很扎实的数理作为支持。由于当时的量化基础，并且具备不同的衍生性商品的丰富交易经验，让我在之后能更容易地去做不同策略之间的搭配。
黄浚诚：海外市场交易的品种比较完整，有期权、有etf、和各式各样的tracker，股票也可以放空，这样让我比较容易做资产的配置；但是另一方面，由于海外市场成熟，交易机会相对少。国内因为商品种类不完整，造成它的市场是没有效率的，股市的放空机制不健全，就会有一些交易机会存在。所以我觉得大陆市场不完整，反而创造出更多的交易机会。
黄浚诚：其实我对量化交易的理解并没有分国内外。很多的金融理论，数学模型，大多来自物理方面，我认为量化是透过数学或者物理方面的理论，去解释金融市场。交易衍生商品而没有足够量化的思维很容易就帮别人创造出交易机会。做套利交易就需要弄清楚品种之间的定价；做统计套利，你知道在什么时候下赌注才最有长期获利的机会。另一方面，量化让风险可控。大家对市场的理解都不太一样，但金融市场永远是对的。金融市场会有失效的时候，同样量化交易系统也是。不确定性就是风险，但透过量化交易，我能有明确的准则来界定我的量化系统是不是还健康，何时该降仓，何时该放弃某个交易系统。
程冬：我觉得量化交易就是一种行为逻辑，它的核心在于把握事物的本质和获利逻辑，惟盈投资这么多年也是把市场中很多成功的交易理念转变成了交易逻辑，通过计算机的方式去执行。通过严格的风控，在细节中区分于其他机构。
程冬：这也跟我们的经历有关。我是从经纪公司出来的，以前做营业部，后来做过私募，在一定的机缘巧合下，一次会议中我们几位合伙人相互碰面，经过多次来回的沟通，形成了目前惟盈投资的核心团队。
惟盈投资的股东是上市公司，对我们的要求就是做大做强做品牌。对我们来说，目前在国内做CTA肯定会有压力，要拓展多种交易模式，还有惟盈投资整个市场品牌的树立，去年我们也把境外市场的配置列入到公司的战略中。
程冬：我们核心的团队应该是6个人的团队，从股权来分，我们还有18个人是一般合伙人。公司从产品线来看，有阿尔法、CTA等。黄浚诚就是负责海外市场策略的资产配置，张玉伟是国内CTA，我个人负责就是运维和市场前端的整体推广，也设计一些资产配置和一些策略的回测。
黄浚诚：刚提到量化是用数学模型去解释市场，但还是需要先有基于对市场的了解的。所以我刚开始也有“水土不服”的情况，但在惟盈这个团队中，大家给了我很多帮助。大陆商品市场很多特有的规则和特殊的行为金融我起初熟悉起来会比较慢，但在进入惟盈后，很快地就能把国外的交易方式放到中国来。
程冬：“积极”的理解应该体现在公司在市场的前中后端的一些行为。表面看来我们是一家新成立的公司，我们私募管理人备案是今年刚拿到的，但对我们来说，我们的积极态度体现在长时间的前期积累，有句话说，时间是一切的试金石。我们的私募备案过程当中，包括所有的法律意见书、准备材料等都是一次通过的，没有任何反复。我们严谨的合规与内部控制，包括5000万注册资金全部实缴等等，都体现出我们股东以及我们的做事态度，是要去做好做大做强的。这是我们在市场前端，包括营销，我们给投资人体现的这种稳健的长期的投资理念，靠时间来创造复利，重长远，控风险。
在我们的中端策略端，如果有机会的话，也欢迎七禾或者其他机构到我们公司来进行尽调。我们拥有自建服务器，6个IT人员，自建的交易平台，自建的绩效追踪等，都让我们公司的运维和绩效得到保障，这也是我们在运维环节做的积极举措。
后端是重长远，控风险，这并不是一个口号。我们对于风险的把控做了很多细节性的工作：设置风险专员，进行合规管理。做良心的投资人，让我们的投资人能够安心。
程冬：我觉得这块可能与我们的投资理念和逻辑是相关的。我们通过长期的绩效追踪，持续展示账户，体现我们的交易理念：时间创造价值。我们的逻辑是：真正的盈利是要在对的时候，找到对的机会，并且选择与它相适应的仓位与它相匹配，这就是我们择时、择势、择策略的原则。
我们会看到很多的投资公司，他们的回测曲线很漂亮，这里会有一些不经意间切入的过度拟合的因素。可能这个品种会在2009、2010年的适合比较好，比如说像今年的焦煤、热卷，以前是非常不活跃的。我们在这个时候切入它，而这整个品种选择以及择时都是通过量化自动来完成的。通过对市场热度的一个把握，来选择当下最适合的一个品种，并且系统会动态的调整仓位。我们在适当的时候调控仓位，达到在市场出现机会的时候第一时间捕捉，并且赋予相对较重的仓位。因此在资金曲线回撤的时候会比其他机构回撤的少。我们以文华指数为例，在连续震荡的无序状态下，我们整体仓位会下调，无论你的仓位怎么配置，你的资金回撤一定会受到影响。我们会在仓位管理、资金管理、风险管理、品种筛选上做的更多一点。市场不是很好的情况下，有更好的韧性，市场出现机会的时候，我们有更好的弹性。
张玉伟：惟盈目前境外市场配置还在初步推进状态，我们未来对外盘是非常看好的。现阶段，惟盈境外市场的配置是30%左右，由于外盘品种多，资金容量也大，所以惟盈的规划是外盘的比例将来会超越内盘。
七禾网12：惟盈投资在外盘交易板块中，外汇是比较重要的一块，请问惟盈主要做那几个品种的货币？
黄浚诚：其实外汇在惟盈的品种配置里并不是最重要的，因为外汇的波动不算很大。当然最近有点不一样，所以近期来看，外汇占到的投资市值比较大。实际上惟盈对于某块市场的偏重取决于系统对市场的动态资金配置。
外汇的品种不是固定的，我们参与十多种货币配对。值得一提的是我们在2012年底一波外汇的行情做的比较成功，当时是澳元兑日元，外汇市场偶会出现对于 Uncovered Interest Rate Parity (UIP)的偏差， 当时模型判定AUDJPY符合条件，因模型自动执行AUDPY的做多讯号。而当时AUDJPY 的利息差超过4%， 因此这个交易除了为投资组合提供很好的固定收益，又带来较多的资本增值。单单是模型在这个市场就贡献三分之一的当年收益。
程冬：内盘CTA为主，股票对冲现在处于暂停状态，但我们有一些贝塔策略在里面运行，在仓位上有一些限制。内盘主要是CTA加股票的形式。就是之前讲的择时、择势、择策略的一个思维架构。
黄浚诚：外盘的交易体系也是多市场、多策略的。策略分类基本上可以分为三大块，第一个是趋势追踪，分为短中长，里面也会有震荡的策略；第二个是价差交易，分为价差的收敛和发散；最后是波动率期权交易，利用我们成熟的模型去寻找市场统计套利的交易机会。
程冬：我们在外盘账户上的回撤非常小，曲线平滑度非常好，这跟市场的成熟度、对冲工具有关。对于内盘以CTA为主的市场，CTA相对来讲是一个高波动率的市场，我们配置CTA策略，有时候可能会有超额收益。至于“毛刺”，我们在资金配置、策略加仓上会有两种方案：第一种是账户打好安全垫之后，我们会进行加仓，这个时候的加仓可能会加大我们的回撤，但并不会触及本金。另外与我们的配置策略有关，为了获得超额收益，我们是右侧交易，趋势交易最大的特点就是获得收益之后会可能回吐部分前期利润，这个在波动性大的品种，仓位较重的情况下，可能在顶部出现一个较大的回吐。
黄浚诚：我觉得很大差别是产品设计的问题，为期一年的内盘交易，如何达到比较好的绩效让客户满意？初期我们必须做得比较平稳，后期无伤及本金风险疑虑时我们用现有收益博取高一些的收益， 而这个过程就容易有毛刺。而外盘是一个永续型，比较没有时间上的压力。
程冬：这跟我们的交易体系和逻辑架构相关。我们是全球市场监控，像热卷这样的品种我们平时可能根本不会看它，后来一看它怎么交易进来了，再回过头去看它的一些交易记录，这一波交易就说明我们的体系会发现价值，获取价值。品种的成熟度、活跃度不同，它的选择上也会有一些区别。一些优秀的品种相对来讲我们会配置更多的仓位，分散在各个策略上。
张玉伟：策略就是之前说的那些策略。但一个策略配置多少品种，是随着市场变化而变化的，不会去限定交易品种，只要合适的话，现在40多个交易品种，我们会交易的大概有30几种。同时间在市场运行的策略也在一直变动，但总体大约二三十个。
搭配原则也是自动的，我们有一个调动机制，仓位也是在这个调动过程中自行调整的。
七禾网17：我们了解到惟盈投资有策略更迭机制，能否简单介绍一下这个机制？
程冬：我们三个经常讨论，到底什么样的策略做交易才能更长久，这跟我们的长期发展，公司战略是相关的。比较激进的公司可能会针对一些比较好的策略进行调参，调优。惟盈当然也可以这样，但是这样的方式它的生命应该是不长的。对于策略来说，它的普适性越强，它可能更偏向于一般化的收益。因为我们是要做一个大资金管理，考虑的是长期的收益。但我们不是不做优秀的策略，我们更希望靠一种体制，用制度来管理我们的策略，使它能获得一个较为完整的调动机制来匹配它的风险和收益。
我们的策略相对简单，但我们整个逻辑体系架构大概要几万行的代码。我们更突出的是这套逻辑体系产生的价值。单策略相当于单兵作战能力，它的收益可能会很高，相当于特种兵，可以执行特殊任务，针对某些特殊行情做一个补充，但是它的普适性不强。我们作为一家机构，更希望靠制度、靠纪律、靠战略战术来打赢这场战役。
黄浚诚：很多策略的驱动因子可以直接挖掘数据得到结论。在我们得到结论之前，我们就会去想，为什么会有这样一个结论？为什么是某些驱动因子？直接从一些经验中得知可能是这一种驱动因子比较有效。那我们就要去验证，除了统计上的验证，我们还会去想它背后的逻辑。当市场发生一些变化时，一个因子可能失效，我们可以去理解为什么，是什么东西改变造成了模型的失效。这就是我们为什么要找背后的逻辑。
程冬：这是我们的绩效追踪系统，也是我们IT团队的价值所在。我们知道很多投资人有很多策略，他投资组合的投资状况未必是每一个都很清晰的，或者是实时可以看到的。我们的绩效追踪系统是实时可以看到我们的策略表现的。我们的曲线无论是上是下，我们要知道我们的利润或者亏损是由哪一部分产生的。我们要知道我们策略在我们投资组合的历史过程中处于何种状态，是不是出现了我们在市场中没有覆盖的策略，还是在这个过程中出现了市场变化，我们要去动态追踪。我们这套系统的核心价值在于这里。我们通过这些变化，来发现一些预警状况。
黄浚诚：在黑天鹅状态下，盈利跟风险是切割不开的。黑天鹅事件是在预料之外的，比较随机的，我们很难判断这个黑天鹅对我们是否有利。我们能做的，就是把风险控制在一定的水平之下。就是即使赔钱，我们还是可以沉稳的运作下去。
我们事前风控做的很完整。除了风险值之外， 我们也用一些压力测试，来计算黑天鹅事件对我们的最大损失是多少，确保一些风险事件不会造成我们预期之外的亏损。
程冬：在我看来，波动率是把双刃剑。很多投资人喜欢高波动率的情况，波动率的有效性、包括它的褶皱率问题都是衡量市场获利的一个综合指数。这几年的波动率变化，我觉得除了市场参与者的变化之外，更多的来源于一些地缘政治、货币战争，政治经济多方位的博弈带来的一些变化和不确定因素，导致了大宗商品的上下波动。这种现象会随着未来种种因素的变化不断衍生，愈演愈烈。我们发现现在市场上的一些趋势性结构，来得快去的也快。包括日间波动，以前可能是日内可以走出非常好的单边，现在基本上就是开盘后某个时间节点内快速拉升或者下打之后，就出现一个横盘状态，这样加大了量化交易甚至主观交易的一些难度。即使如此，我们对市场的衡量还是把握一个主旨，市场核心靠什么赚钱——趋势。市场处于一个不太明朗的状况，大家可能都认为今天处于一个没有行情的CTA市场中，突然拉入这么一波，未来会怎么样，我们不确定。但我相信我们的体系可以适应这样的市场变化，自动为我们找到当下匹配的品种，匹配的策略，匹配的周期参数。
张玉伟：单从盈利性来看肯定是稳定类策略，但是盈利率不会高。从资金容量的问题来看，目前阿尔法与股票的容量是比较大的，但它们本身存在一定的风险。CTA策略的容量相对来说较小，它的盈利性或者盈利可持续性比较好。
黄浚诚：我对数学比较感兴趣，做期权之前还去看了一下定价理论。所以在台指期权刚上市，市场还不效率的情况下，捕捉到了一些机会。那时候的交易模式，定价是基于量化，但执行还是加入了一些主观的判断。
当时进入期权市场，就是觉得大多数投资者对于这个东西可能还是不理解，那我就有些优势，然后就投入了市场。而现在我交易国际市场期权的手段完全是量化，也比以往成熟很多。但是由于市场多数情况下也变得有效率，因此盈利反而不若以往有爆发性。
黄浚诚：期权在海外有很长的发展历史。对于研究过数学的，其实期权并不复杂。它的定价理论都已经出来了，很多都是以它为基础发展出不一样的定价模型的。期权最重要的是它的波动率。波动率曲线，相当于市场参与者对市场的预期，我们可以将这个预期转化为波动率曲线，它反映的是市场参与者的情绪。我们有自己的波动率曲线模型，发生一些不合理的时候，我们就会去利用这样的交易机会创造利润。
黄浚诚：现在是有的，基本上也是因为股指受限，所以是有配置期权的，只是比重不太高。主要还是股指受限，期权有些交易手法也会受限。之后还是期许这一块会慢慢放宽。
七禾网26：大陆市场沪深300股指期货受限后，股票和股指期货的量化对冲还能不能做？怎么做？
黄浚诚：现在还是做的，但同样比例比较低。一部分头寸可能会用期权来做替代。
程冬：今年市场可能处在一个通缩状态，去年经历了股灾，监管层又在一个严控风险的状态。基于这样一个市场，在2016年以及2017年的前几个季度，我们觉得都会处在一个市场信心重建，制度梳理的一个过程。可能未必会出现大的机会，但这个过程我认为是非常重要的，这是一个磨刀不误砍柴工的事情。如果你现在的监管体系是有问题的，未来肯定是得不到期许的。只有这样壮士断腕的一个过程，痛定思痛之后，大家对股指的对冲避险功能也会有一个重新的认识，随着市场的越来越开放，越来越成熟，我相信股指期货放开头寸是指日可待的。
对于商品期货，我觉得还是那句话，市场总是在大家都认为没有机会的时候给你一个惊喜；当大家觉得市场会继续疯狂的时候，给大家偃旗息鼓的答案。所以我觉得还是按照我们交易逻辑，按部就班的去做。但基于现在市场处于一个比较低价的时期，我还是觉得在未来三五年还是有可能走出一个波澜壮阔的行情的。
程冬：我觉得私募的重新洗牌，其实表达了监管层对未来中国市场工作的一个期望。因为只有健康成熟的监管体系，资本市场才能获得更为匹配的市场地位，更能发挥我们作为亚洲经济中心，包括在世界上经济大国的这样一个地位。另外，去年的股灾之后，资本市场信心的重建，一定要靠完整完善的市场秩序来维持。监管层的这些高压政策，是为以后创造出一个更加繁荣市场做的准备。对于一些正规的机构，尤其是把目光放到海外市场的一些机构来说，是我们喜闻乐见的。
七禾网29：严厉的监管也给私募机构提了更高的运营要求，也请您简单介绍一下惟盈投资未来的发展规划。
程冬：从我们股东背景来看，上市公司的合规性会更严格。所以股东对于我们的要求也会更加严格。希望我们做到一个品牌的创立，然后我们能达到让投资人能稳定持续获得回报的业绩要求。出于这一点，公司对我们的要求是，在未来的三五年内，就像刚才说到的，要做积极的资产管理人，并且能够获得国内的大量机构和主流媒体对我们的认同。在品牌建设上达到一定的效果，成为国内专业的资产管理机构。
在规模方面，我们希望在未来的三五年内发展成一家全球性的资产管理机构，并且达到30-50亿，甚至在未来更长的时间内，突破百亿。这是我们的一个长期规划，短期来说我们还是要踏踏实实走好脚下的每一步，同时也会把每一步规划落实到每一个员工身上。
七禾网
刘健伟、黄荣益访谈整理
2016-7-14