巴曙松：未来中国的投资主线在哪里？

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本文来源于巴曙松教授于杭州玉皇山南基金小镇指导，国海证券、国海良时期货主办，七禾网等单位协办的2016年中国（杭州）私募基金高峰论坛上的发言，由七禾网文字整理。

精彩观点

促使这个行业（私募行业）洗牌的一个很重要因素是宏观政策的走势演变。

全球进入低利率、负利率的时代，其中根本的原因，就是因为实体经济的投资回报下降。全球陆续进入到低利率甚至零利率的时代。

长端的利率被需求安全性的资金追逐，同时低利率的资金在全球范围内寻求套利使得汇率的波动加剧。

今年以来，很多对冲基金的表现非常差，但也有一些基金表现不错，比如被动的、指数型的、ETF型的基金都表现不错。

我发现一个很有趣的现象，有一类对冲基金表现不错，就是进行宏观的汇率对冲基金，因为汇率波动非常剧烈，提供了比较好的套利机会。

我个人认为现在还是在以2010年1季度为高点的这一轮探底的过程中。

房地产投资加上土地收入上升加大的基础设施投资推动了今年的经济增长，目前仍在探底的过程中，基本上接近底部。

现在，你会发现很难把握大的趋势，上下波幅非常小，这段时间做宏观研究的基本上没有太大的价值。

这一次消化过剩产能要比上一次难一些，上一次花了44个月，这一次不会比上一次时间短。

传统的产能增长在减弱，新兴产业确实在加快，但是占比太小，不足以对冲正在减弱的部分，这就是目前中国经济面临的重大问题。

未来的机会还是来自于新兴产业。

中国30年的投资机会来自于5条主线：第一，中产阶层的消费；第二，数字化互联网催生的新商业模式；第三，创新及沿价值链上移；第四，优化运营；第五，进行全球布局。

所谓新常态实际是曾经支撑经济增长的几个红利日渐减弱，转型就是寻找新的增长动力。

支撑我们投资高增长的三大块中，1、房地产基本见顶；2、基础设施，现在让地方政府找一个有实际需求的、等着用的基础设施已经很难了；3、制造业，目前又有需求并且产能不过剩的制造业的项目很不好找。

现在面临的问题是提升要素的生产力，要从原来主要靠模仿转到缩小与对手的差距再到自己创新，这就是所谓的转型。

供给侧才是主要矛盾。中国经济调整到现在已经站稳了，是L型。

现在强调的去产能、去库存，我视为短空长多。

我在等着紫色的房地产线什么时候站稳，这个一旦站稳，我认为这一轮探底基本就站稳了。

做投资的千万不能和你的投资对象产生感情。买的股票本来是赚钱的，结果拿在手里喜欢上了。本来是讲故事让别人喜欢，结果自己先喜欢上了，这是投资的一个大忌。

今年我们起了一个名字叫“非对称贬值”。

在岸和离岸的汇差是一个很重要的政策指标，有领先的意义，值得关注。

演讲全文

很高心再次回到杭州，20年前我在这座城市工作过两年，今天我将与大家讨论宏观经济、金融政策的趋势走向。近年来，私募基金的发展非常迅猛，但同时它也是一个优胜劣汰非常剧烈的行业。目前在基金业协会备案的私募基金有4万多只，有很多私募基金因为达不到标准被清理了，所以这真是一个非常富有活力的行业，我非常赞同基金小镇（杭州玉皇山南基金小镇）服务于这个群体。我认为促使这个行业洗牌的一个很重要因素是宏观政策的走势演变。作为一个研究人员，我今天就给大家汇报一下我的看法。

大家都知道十八届六中全会胜利召开，确立了习近平总书记党的领导核心地位，10月28日，紧接着召开了政治局工作例会，研究经济形势。在座的各位可以去看下对经济形势的评论与分析，总体上政策是保持平稳的，并且强调新常态的特征更加明显。点到了去库存、去产能、补短板取得进展，接着点名去杠杆已经开始采取新的措施，意思是在这几项中，去杆杠的进展不是很令人满意。这样的进展是在特定的背景下进行的，所以我今天想重点分几个方面来与大家梳理。

从国际方面来看，整个国际形势非常多样化，上图中，我用不同的颜色，表明了不同的增长速度。可以看到，全球不同的市场，不同的区域，经济增长分化非常显著。前一段时间，在杭州成功召开了G20，之所以说召开此次会议不容易，除了因为组织繁杂，还有因为现在不同的经济体面临的问题差异很大，大家都在想着自己的问题，很难能达成共识。2008年时，各个国家坐在一起，很容易达成共识，因为每个国家的日子都不容易，都处于恐慌过程中。所以最后形成这一份公报，大家都能接受，我觉得是非常了不起的进展。在这样的背景下，全球进入低利率、负利率的时代，其中根本的原因，就是因为实体经济的投资回报下降，而实体经济的投资回报下降，直接决定了实际的利率水平。如果整个实体经济的投资回报水平提升不了，全球的利率也不可能提升到很高的水平。因此全球陆续进入到低利率甚至零利率的时代。

从上图可以看到，越来越多的经济体进入到低利率甚至零利率的时代，利率低到低无可低，这样使得整个市场波动的压力大程度的释放到汇率上，所以汇率的波动非常大。央行压低了短期的利率，长端的利率被需求安全性的资金追逐，同时低利率的资金在全球范围内寻求套利使得汇率的波动加剧。

我看到不同的金融机构定期会发布全球对冲基金的业绩表现，今年以来，很多对冲基金的表现非常差，但也有一些基金表现不错，比如被动的、指数型的、ETF型的基金都表现不错，全球最大的资管管理机构BlackRock这个月管理的资产规模到5万亿美元，很多主动管理的对冲基金的钱流出进入到被动管理。我发现一个很有趣的现象，有一类对冲基金表现不错，就是进行宏观的汇率对冲基金，因为汇率波动非常剧烈，提供了比较好的套利机会。

在这样环境下，人民币的汇率波动也相对加大。我在微信群里看到，昨天的香港是个不眠之夜，很多在香港买保险的投资者急迫的飞去香港把保单刷完，因为截止到11月28日晚上12点，带有资本投资性质的保单不能再用银联了，据说周五从广州到香港的车票价格暴涨，这虽是个玩笑话，但背后反映了大家对汇率贬值的预期。自去年811汇改之后，有一些很明显的特点值得大家关注，这样使得全球金融资产负债表膨胀，实体的资产负债表收缩，在这样的背景下，2016年以来，全球主要的资产表现非常分化。

刚才大商所的魏总有说，他们推出的关于实体经济方面的产品表现非常好，实物资产跑赢了一般的金融资产。

在这样的背景下，我们看一下中国的走势。我按一个季度一个数据画了一下宏观经济波动的趋势，可以再往前画，一直画到1997年，上一轮经济的低点，那中国做了些什么呢？当时中国加入了世贸、国企改制、国有银行剥离不良资产，股改上市以及培育房地产市场。那时我住在西湖附近，经常到西湖散步，周围小区的房价我到现在都记得很清楚，4000多元，现在14万都买不到了，这是我错过的最遗憾的投资机会。一直到2007年，到了高点，经济增长碰到了金融危机，有一个陡峭的回落，2009年触底，这时4万亿出台，带动经济有一个V型的反转，到2010年的1季度达到高点，随后刺激力度再减弱，在内外的叠加作用下，逐级向下。我个人认为现在还是在以2010年1季度为高点的这一轮探底的过程中，按照权威人士的说法，这是一个L型，我认为可能还要稍微再往下走一些。因为今年的经济增长主要表现在房地产行业，房地产投资上升，带动地方的土地收入上升，地方政府有足够的钱去加大基础设施投资，所以房地产投资加上土地收入上升加大的基础设施投资推动了今年的经济增长，房地产开始回落的时候，很有可能房地产投资会带动它再往下探底。所以目前仍在探底的过程中，基本上接近底部，但还是要等房地产这一轮的调整触底。

大家看波动的特点，2013年之后，整个经济波动与左边图形波动有非常典型的变化，原来整个经济周期的节奏把握得非常清晰，那时候做投资，可以大声说现在处于上升周期，大致上有个趋势的判断。现在，你会发现很难把握大的趋势，上下波幅非常小，这段时间做宏观研究的基本上没有太大的价值。季度值波动0.1%~0.2%，这么大的经济体，误差有这么多，尤其今年更有意思，3个季度都是6.7%。其实它反映了整个经济波动与原来相比出现了很多不一样的特点，整个经济增长在宏观层面上没有大的波动，但是在微观层面上的分化非常的显著，有的地方在收缩，有的地方在扩张，叠加起来就像是波动幅度很小。我认为只要过剩产能不消化，这样窄幅波动的趋势还会持续下去，至于消化过剩产能需要多少时间？我不好做预计，但是朝历史看，1997年与1998年，我正好在杭州工作，当时的过剩产能主要是纺织行业，以下游消费类纺织为代表的轻工业产能过剩，上游重工业却日子非常好过。而这一次产能过剩，反而是下游日子还不错，上游资本密集型的重工业资源类的行业不好过，所以这一次消化过剩产能要比上一次要难一些，上一次花了44个月，这一次不会比上一次时间短。这就是在整个宏观产业没有大的变化下，我们看到不同产业的显著分化，这就是新常态。

传统的产能增长在减弱，新兴产业确实在加快，但是占比太小，不足以对冲正在减弱的部分，这就是目前中国经济面临的重大问题。所以大家看，左边图与右边图在短短的10年时间，整个产业出现了非常剧烈的变化。2005年时，是典型的重工业城镇化快速推进的投资驱动增长方式，到了2015年，我们看到其它服务业、房地产金融类的行业增长起来了，反而重工业投资增长大幅萎缩，所以未来的机会还是来自于新兴产业。麦肯锡最近发了一个报告，表示未来中国30年的投资机会来自于5条主线，不一定有道理，但是大家可以参考。第一，中产阶层的消费，未来中产阶级的群体占比越来越大，他们该消费什么，那就是未来增长点。第二，数字化互联网催生的新商业模式，杭州有很多代表企业，如阿里、恒生电子等。第三，创新及沿价值链上移，10月28日，桐庐有一家主要依赖阿里送快递的一家公司在纽约上市，筹集17亿美金，所以数字化推进新的商业模式创新、创新及沿价值链上移。中国原来有优势的行业是加工制造，价值链上移主要是产品设计、物流、品牌等这些方面。第四，优化运营，我们总体的企业管理比较粗放，优化运营可以提升10%~15%的生产力。第五，进行全球布局，哪个地方便宜，我们就到那里布局，这样可以提升10%~15%的生产力。

所以，所谓新常态实际是曾经支撑经济增长的几个红利日渐减弱，转型就是寻找新的增长动力。

第一，人口红利，典型的例子是20~30年前，那些在珠三角打工的务工人员他们的工资为500~800元并没变过，因为当时劳动力一大把。2013年作为一个拐点，19岁至59岁的劳动人口出现减少，所以再靠劳动力便宜的产业在中国希望不大。

当然，每一个问题背后都会带来新的增长点，比如机器人。日本制定了所谓机器人的计划，日本在制造业全世界最强的时候有3000万壮劳动力，形成了全世界最强大的加工制造能力，到了机器人时代，日本又有机会可以重振。因为有研究报告，只要装1000万台机器人就可以了，每个月的维护成本只需要900元，为什么只需要1000万台？因为机器可以24小时运转。所以，这个产业增长也很快。

第二，投资红利，支撑我们投资高增长的三大块中，1、房地产基本见顶，还会有增长，但增幅已经在减弱。2、基础设施，现在让地方政府找一个有实际需求的、等着用的基础设施已经很难了，不再像2008年那么容易。3、制造业，目前又有需求并且产能不过剩的制造业的项目很不好找，所以，投资的增长空间有限。

第三，贸易红利，11月，美国要竞选，英国脱殴，可能直接的影响未必很大，但是它标志性的含义在于这些发达的经济体开始在参与全球化胆怯了，开始往回缩。反映在宏观层面上，过去30年，全球化快速推进，贸易的增长速度一直快于GDP的增长速度，有的甚至快1倍，中国出口导向性的地区得益就很多，比如浙江。但是现在，大家开始去全球化之后，我们看到贸易的增长速度持续低于GDP的增长速度，贸易红利在收缩，包括资源的消耗，储蓄力的降低，所以现在面临的问题是提升要素的生产力，要从原来主要靠模仿转到缩小与对手的差距再到自己创新，这就是所谓的转型。我记得90年代初，我们到欧洲出差，有安排晚上逛商店，我们团里有个温州同事，看到好服装就买两套，自己穿一套，寄回温州一套，一个月之后，中国的服装店里就会有类似的款式，这是模仿，解决有和没有。现在就是要缩小差距，电饭煲我们都有，但能不能做得比日本还要好？之后才是创新。

在这样的背景下，决策者提出政策的逻辑是不断演变的，首先提出新常态，已经意识到内外部环境不一样了。其次，出现新常态后我们该如何办？提出了五大发展理念，这是一个大的宏观的政策逻辑，那么如何落地？——供给侧改革。

最典型的就是去年到今年，人民日报给权威人士做的整版专访有3次，我有请教我的一个老领导，他有直接参与并讨论起草这个题目，他说这个代表着党中央的判断，我就知道要认真看了。如果我们把这三篇文章看成最高决策层的判断，他确实出现了一些着重的变化，去年的时候他非常在意经济回落，担心失速，而今年他明确的表示需求适当的托底是可以的，但不能越位。重点是不能因为经济回落，刺激力度过大，结果给未来留下大的问题，所以供给侧才是主要矛盾。同时他判断，中国经济调整到现在已经站稳了，是L型，所以经济有足够的韧性，在应对经济下沉的时候要从长期考虑。听到他说L型，我就觉得是真的站住了。

再一个是房地产是要去库存。大家对比去年和前年的“五问中国经济”访问，可以发现有明显的不一样。去年在意的是需求侧，要在投资和消费上适当的刺激来应对经济下行的压力。这些都是会传递出政策的重点，股市、汇市、债市都把这个当做事件冲击。第三篇报告发出后，早上还没开盘，就有一个专家把文章发给我问我觉得今天股票怎么样。我说，前两次基本上都是跌了，这次可能还会跌一下。结果当天真的跌了，他就让我解释一下怎么判断的。现在强调的去产能、去库存，我视为短空长多。短空是因为这会影响就业，对市场短期当然有冲击，银行的不良资产上升，地方的债务负担加大。长多是因为如果产能降下去了，就会反映到物价上。物价的回升使得剩下的产能效益就会改善，所以不一定完全是个减法。我之前去大商所学习过一段时间，那会儿刚好有波铁矿石的行情，我就请教他们的交易员明明是产能过剩为什么会涨，他们告诉我唐山地震四十周年，习主席要去视察，所以河北的钢厂会停工一段时间。这背后体现的是现在不得不在去库存上有突破的时候，而且稍有进展应该在价格上就有所反映。

整个宏观经济“三驾马车”——投资、消费、进出口。消费其实比较平稳，可以看到G20之后来杭州旅游的人更多了；出口是看别人的需求，也控制不了；所以真正导致波动的还要看投资。我认为经济还有一次探底是因为投资主要是三大块，制造业还在往下走，所以有做实体的朋友说现在很困难，这是实话。今年经济之所以比想象中要好，是因为下图中紫色的线被陡峭的拉起来了，就是房地产。房地产拉起来之后一调控再加上价格涨到高位，就又往下了。房地产日子一好过之后，最上面浅绿色的线也往上走了，因为地方政府手里有钱加码了。所以我在等着紫色的房地产线什么时候站稳，这个一旦站稳，我认为这一轮探底基本就站稳了。所以这三块投资叠加起来就是左边的固定资产投资完成额，这还在往下走。这就是中国经济增长的基本态势，利润非常分化，情况有些许改善，但是不同行业差异还是很大。如果做PE投资，回顾一下投资的项目可以发现，从投资项目收益的乐观悲观程度就能大概猜出是哪个行业。如果在深圳，一批从华为出来做网络、信息行业的人看到利润增长20%、30%、40%的很多，他们觉得经济火的不行，哪有什么调整。但是如果去东北看一看资源、矿产类的企业，他们会说去产能还没开始。所以整体分化非常显著。

昨天政治局报告大家可以去学习一下，都是高度精炼的讲话。其中说去产能、去库存、补短板取得进展，就是没说去杠杆。说去杠杆开始采用新措施，因为之前的措施没见效。无论是政府还是居民，金融企业或者非金融企业的杠杆力债务都在上升，说明经济越来越靠着债务在滚动和支持，这是大家非常担心的。去产能一直在推进但是有挑战，之所以说现在到了边界状态，是因为如果去产能没有明显的进展，就会拖累产能过剩里的好企业也一起亏钱，在最困难的时候也被逼着不得不消化过剩产能。过剩产能的消化不容易，因为很容易反复。刚一压缩部分过剩产能，价格有所回升，马上被停工的产能又被恢复了。今年1到5月份，全国的粗钢产量下降了1.4%，但是几个产钢大省的产量不降反升，而且像山东还增加了5.47%。所以今年钢铁上半年盈利了，如果下半年需求回落，再加上有一部分产能再一恢复，可能又会有恶化。

去库存的效果倒还比较明显，我们可以看到特别是2016年初，库存开始压缩，从煤炭、钢铁、水泥、有色四个库存来看，已经开始出现下降。所以能看到最近煤炭价格表现比较好，去库存确实取得了成效。但是同时也带来了问题，因为压缩过剩产能也好、去库存也好，有一部分原来支撑这些库存的项目的人就要“踩地雷”了。所以债券的违约就频繁的出现，而且产能过剩的消化也被扩大，失业的压力也会带来债务的问题，所以整个债务的比重是非常大的。上世纪90年代末轻工业去产能用了44个月，现在这一轮重工业去产能可能会消耗比较长的时间。而且在这个过程中，PPI因为产能过剩在收缩，CPI因为消费扩展还在正增长，所以出现了一个价格的“剪刀差”，很多研究人员会说，PPI、CPI马上都会转正，过去的三年他们都这么预计，但是实际上我们可以对比在转型时期的日本、韩国，这种“剪刀差”在日本持续了15年，在韩国持续了14年，比我们想象中用了更长的时间。但是从杠杆来看，政府一直在加杠杆，居民部分也一直在加杠杆，就没有看到有人在去杠杆。政府加杠杆还好说，居民加杠杆就是买房子，最近几个月的贷款大部分投到了买房子的领域。我比较了一下，我们目前按揭贷款的余额占GDP的比重有21%，这已经跟当前日本差不多了。所以金融企业有个很有趣的现象：地方政府慢慢在非国企控制资产负债率，结果到了今年还加大了借贷，负债率出现了陡峭的上升。从统计数据上看，结合财务负债率和财务费用，国有企业的杠杆率在上升。而且在这个过程中还有一个值得关注的现象是，房地产日子好过了，地方政府手里有钱了，化解了着急的债务问题。原来还在愁地方十几万亿的债务快到期了怎么办，结果今年前八个月的土地收入已经比去年前年还要多了，所以这些买房者分担了一部分地方政府的债务。

黄色的线是民间投资，在总体投资平稳的状态下，民间投资出现了一个陡峭的下滑。我们现在通常会这么说，民间投资下滑符合市场规律，果断出清。如果再对照一下看，虽然国内投资意愿低，但是对外投资增长非常快，从2015年末的14.7%大幅上升到2016年6月的61.9%，这些趋势都是值得关注的。这就不得不要讨论一个问题，如果债务或者杠杆率的上升没有得到有效的控制，债务再滚动下去可能就不得不做一个政策的选择，如果债务压力不断加大到底是要保资产价格为主还是保汇率为主。这可以找到好几个经济体的案例：日本和香港是保汇率，看下图左边日元汇率没怎么动，汇率稳住了，房地产价格出现了大幅下跌，所以日本朋友就开玩笑说，东方人买了房子就开始产生感情，做投资的千万不能和你的投资对象产生感情。买的股票本来是赚钱的，结果拿在手里喜欢上了。本来是讲故事让别人喜欢，结果自己先喜欢上了，这是投资的一个大忌。房地产也是一样，东方人买房就是越看越喜欢，舍不得卖，结果坐了个电梯，低价起来涨到高位又跌下来了。香港也是这样，但是香港是不得不维护了，因为是实行联系汇率制，所以1997、1998年的香港房价付出了巨大的代价，中央房地产指数跌去60%，剩下40%，所以当时香港有个词叫“负资产案例”，现在还在用。比如说你买房花了1000万，首付200万，每个月节衣缩食按照香港的普通家庭50、60万收入付了两年，还欠700万，房子跌去60%，也就是把房子卖掉只值400万，你一无所有还欠银行300万，所以说是负资产，比无产阶级还苦。现在经常会定期统计整个香港负资产的综述，因为去年房价又跌了10%多，所以这种现象又开始出现了。俄罗斯选择的是保资产价格，看浅蓝色的俄罗斯卢布，猛贬一通，但其实作为一个俄罗斯人拿到房子还稳中趋升。像现在的英国也是，英镑兑美元贬了20%多，但是英国人觉得伦敦的房子还涨了。最近中央采取了新措施要去杠杆，我们也希望新措施能取得效果。我个人认为选俄罗斯的模式“阵痛”要小一点，因为这相当于把调整的压力转到国际市场。选日本的模式“阵痛”就要大一些，因为房地产产业里上、中、下游关联度太大，捆绑的地方政府、银行很多，对中国老百姓的心理影响也大。30多年改革开放中国老百姓储存最多的财富不是银行存款而是房地产。不同的口径有不同的统计，我看到UBS的统计上个月的报告说房地产资产估计有270万亿，要是跌10%，就是27万亿，可以把香港股市买下来。跌20%的话，市值缩水54万亿，就可以把深圳和上海的股票都买下来。所以前几天香港开个研讨会香港同胞就说，要把国内同胞的房地产资产慢慢吸引过来配金融资产。我说只要设计出好的金融产品把他们吸引来了，只要能弄10%的财富过来就能把你们控股了。27万亿，换成港币差不多30多万亿，能把整个香港股市买下来。当然这是一个玩笑话，是说明调整的影响是会非常大的。

最后讲一下汇率。我们讲汇率非常小心，不能预测。预测对了说明你在泄密，预测错了说明你这个人太笨。所以我的策略就是不给大家预测，只是给大家梳理政策调整有什么逻辑。汇率调整有个主要参照系“锚”，我们的人民币汇率调整实际上现在是两个“锚”，我们称之为“双锚系统”，一个是美元，一个是一揽子货币的汇率。当美元贬值的时候我们就盯着美元一起贬，当美元不贬了之后我们就跟着一揽子货币汇率一起贬，这样尽可能把人民币汇率往下压了之后对实体经济的压力就减轻了一些，所以今年我们起了一个名字叫“非对称贬值”。

这其中有几个规律：第一，央行应对汇市波动的时候短期防止过大幅度波动，但是从中期来看是顺应市场供求。比如2014年的时候6.0,2015年8月11日的时候6.2，现在离岸市场6.78都破了，在岸6.77，所以央行这一轮的调整没有跟市场对着来的意思。市场如果有贬值的压力，美元在走强，毫不犹豫的调汇率，所以市场化程度在提高。我认为如果下一步美元继续走强，我相信根据以前的逻辑，人民银行绝不会手软。如果美元就此为止不再走强，我们在之前已经多贬了一些，那压力就不大。与其看人民币还不如看美元，前一阶段为什么贬值的厉害？因为美元在走强而我们不想走强，引用以为业内人士的话，我们虽然跟着美元贬了，但是好多货币比我们贬值的多，所以对比一揽子货币，我们还是比较平稳的。第二，好多人说资本外流的时候要把门关上，其实这一点不好，容易产生恐慌。本来就有一点贬值预期再一关门，大家就夺门而逃了，反而贬值压力大，所以还是不能把政策做大的调整。去年811汇改的时候央行在管理上没有大的变化，包括昨天晚上大家都去香港刷银联卡买保险，实际上政策没变化，只是原来有些保险公司没有严格执行，原来说了刷银联卡只能买不是有投资性质的保险，自己消费没有限制，而现在只是重申了这些要求。第三，应对外汇波动要抓大放小，不能什么都抓，反而引起恐慌。对外汇市场产生较大影响的首先是贸易，贸易每天进出外汇流动是百亿美元级别的，投资像沪港通，即将启动的深港通每天的资金流入流出只是十亿美元级别，而个人的每天外汇使用只是个位数级别的。所以盯住大的外贸公司、进出口公司，外汇市场基本就稳定了。还有一个小秘诀，随着人民币变得国际化，人民币流出之后，有上海外汇交易中心公布的在岸人民币汇率，有一个没有任何市场干预，自发形成的离岸人民币汇率，所以离岸汇率是完全市场化的汇率，反映了市场的看法和担心。在岸和离岸之间是有一个汇差的，蓝色的线就是。央行今年有个现象，如果离岸市场贬值了，央行没在离岸市场出手干预，这就表明它是默许和接受这个贬值。如果它不想贬值的话就会出手干预，干预后的价格就传递了央行觉得就这些了。比如前一阶段，有半年的时间都稳在6.7，很多外汇交易员就认为这是不可破的，结果有一阶段美元大幅升值，正好有一天香港刮风球休市，所以外汇交易员都想，这下完了，趁着我们不上班离岸就贬破6.7。而央行并没有在离岸市场干预，说明它觉得美元都已经这么强了，贬就贬一点，紧接着在岸市场的汇率就追着离岸市场的汇率贬值。所以在岸和离岸的汇差是一个很重要的政策指标，有领先的意义，值得关注。同时决策层也很重视俄罗斯的教训，这是个很有趣的案例，俄罗斯当年在油价高的时候攒着一些外汇储备，后来油价下跌，卢布有贬值压力，它不服气就是不贬值，拿着外汇储备去扛、去干预，导致外汇储备陡峭下降，降的受不了之后还是觉得让卢布贬吧，结果被动地贬得更多。所以这个教训是不要以大规模的外汇储备来干预，还不如主动顺应规律和趋势来做出调整。