【企业分析】洋河股份的今生
看企业战略
1. 企业类型（母表）
货币资金：13%。
经营资产：37%。
投资资产：50%。
货币资金可以用于经营，也可以用于投资。按比例来说，企业偏向经营与投资并重型企业。
2. 控制性投资资产的扩张效应
预付款项：1亿（1-0=1）。
其他应收款：104亿（104-0=104）。
长期股权投资：80亿（80-0=80）。
控制性投资：185亿。
总资产增加：539-454=85亿。
控制性投资资产的扩张效应：185:85=1:0.46。
结论：控制型投资资产的扩张效应不好。
此时，应该注意企业对外控制性投资的目的，可能不是为了撬动更多的资源，而是为了节税提高盈利能力。洋河属于白酒行业，消费税只针对生产企业，所以洋河单独成立一家苏酒集团销售企业，避免消费税。方法很简单，洋河股份（母公司）低价将酒卖给苏酒集团（此时需要交纳消费税，销售价格的20%+0.5元/斤），苏酒集团再高价卖给经销商，这样可以规避一部分消费税。母公司营收98亿，合并营收211亿，简单计算，约113亿规避了消费税，节约税费约22.6亿。
3. 资本引入战略
经营性负债：32%。
金融性负债：0。
引入资本：4%。
利润累积：64%。
企业发展的动力，主要来自经营性负债和利润累积。
4. 企业的股权结构
大股东为洋河集团：34.16%。董事：张联东（董事长）、钟雨（副董事长）、李民富；监事：许有恒（宿迁产业集团副总）
管理层及核心人员持股（蓝色同盟）：19.55%。董事：周新虎（副总裁、总工，287.8万股）、刘化霜（副总裁，0.1777%）、丛学年（277.8万股、0.33%）；监事：陈太清（监事会主席，0.1777%）；高管：尹秋明（副总裁、财务负责人，0.1777%），傅宏兵（副总裁，0.0711%），李玉领（副总裁，0.0711%）
经销商（上海海烟、上海捷强）：13.63%。董事：王凯（上海海烟副总），监事：徐莉莉（上海捷强配销公司总经理）
高管：监事：陈福亚（纪委书记），郑步军（副总裁）
其他股东：32.66%。
公司董监高共22人。
董事会11人（7非独董+4独董），八人无股份，四位独董没有股份，一位大股东洋河集团董事长李民富没有股份，一位第三大股东上海海烟副总王凯没有股份，董事长张联东刚来没有股份，副董事长钟雨没有股份。洋河董事会里的利益互相制衡，大股东3人（张联东、钟雨、李民富），二股东3人（周新虎、刘化霜、丛学年），三股东1人（王凯）。
监事会5人：大股东1人（许有恒），二股东3人（陈太清、陈太松、陈福亚），四股东1人（徐莉莉）。
高管9人：无股份3人（钟雨、郑步军、陆紅珍），有股份6人（刘化霜、周新虎、林青、傅宏兵、尹秋明、李玉领）。
5. 企业的对外投资（子公司）
6. 股东立场
从公司股权结构，以及董监高的人员构成，我们发现二股东比较重视企业的发展。话语权也比较大。这种股权结构，很难出现中饱私囊的情况，就是大股东或管理层利用自己的话语权，将公司的核心资产转移，或无偿占用公司的资金或资产的情况。
7. 集团管理
单位：亿
项目 | 母公司 | 合并表 |
净资产 | 309 | 385 |
总资产 | 454 | 539 |
从表中可以看出，集团的资产主要集中在母公司。
（1）筹资管理
母公司和合并表里的长短期借款均为0。所以，洋河股份目前不存在筹资管理的问题。
（2）销售费用管理
母公司 | 合并 | |||
2020.12.31 | 2020.12.31 | |||
项目 | 金额 | 占比% | 金额 | 占比% |
营业收入 | 98 | 100% | 211 | 100% |
营业成本 | 48 | 49% | 59 | 28% |
毛利润 | 50 | 51% | 152 | 72% |
税金及附加 | 29 | 30% | 34 | 16% |
销售费用 | 0 | 0% | 26 | 12% |
管理费用 | 9 | 9% | 17 | 8% |
研发费用 | 2 | 2% | 3 | 1% |
财务费用 | -1 | -1% | -1 | 0% |
核心利润 | 11 | 11% | 73 | 35% |
从上表中得知，付款者和受益者基本一致的。母公司没有销售费用，销售费用全部由控股子公司产生。
详细了解洋河的业务后，就能够明白其中的原因。洋河母公司主要负责生产白酒。旗下子公司苏酒集团贸易公司负责洋河酒的销售。洋河酒厂生产白酒，卖给苏酒集团，苏酒集团再销售给各级经销商。
（3）管理费用管理
从上表中得知，母公司管理费用9亿，子公司管理费用8亿。从财报中得知，母公司人数7100，子公司8700。管理费用率比较稳定，在8%-9%之间。
看经营资产管理与竞争力
1. 货币资金存量管理
企业年底货币资金的存量，就像我们钱包里的钱一样，留多少合适，没有个死的标准。要根据企业的日常收支情况，近期的资本支出需求，以及企业的贷款额度和难易程度来统筹安排。
（1）日常经营资金需求
以我家的情况为例：
刚开始的时候，我们家是预留一年开支的现金（货币基金、3个月内的短期理财）。那时候资金的管理水平不高，没有数据支撑。
经过四五年的随手记记账，随着数据的详实，理财知识的增加，资金的管理水平得到了提升，结合融资能力的提高（信用卡、信用贷等），留存三个月的现金额度就可以了。其他的资金可以转换成升值空间更大的资产，比如：银行理财、指数基金、股票、房产等。
企业的经营一样，留存多少资金用于运营，需要管理层熟悉企业的运营状况，较强的财务管理能力。
（2）资本支出的资金管理
这就像我们家庭生活中的大件消费（买车、装修等），这个钱要提前预留出来。
企业的资本支出，需要提前预留。当然这也需要管理层根据企业的现金流情况来确定预留多少额度。
（3）筹资环境
有些人信誉比较好，很容易就能从银行贷到钱（信用贷），有些人就很困难，比如：60岁以上人员，银行的贷款会有很多限制，这个一定要考虑到。不然很容易出现现金流断裂的危险。
作为企业也一样，要根据自己的融资难易程度来控制资金存量。不过一定要警惕银行的特性：晴天送伞，雨天收伞。
所以，资金存量多少合适，每家不一样，这个只有管理层最了解，也体现管理层的水平。
【结论】个人觉得洋河不需要留存这么多货币资金。但是这可能是国企的通病，喜欢把钱把在手上，舍不得分给股东。不过反过来想，总比乱花掉好。
2. 以存货为核心的上下游关系管理
存货在总资产中的占比变化不能太大，变化太大要找到原因。付款方式的选择很重要，包括采购和销售环节。
（1）采购的付款管理
采购的环节，主要产生四个项目，分别是预付账款、存货、应付账款和应付票据。
先钱后货，预付账款。现金支付，存货。先货后钱，应付账款和应付票据。
采购环节，体现的是公司对供应商的谈判地位。
【结论】洋河在采购环节处于强势地位，预付款项为0，应付账款12亿（11亿材料采购款，1亿工程设备款），营业成本59亿，供应商给的账期约74天。
（2）销售的付款管理
销售环节，产生五个项目，分别是预收款项、合同负债、现金、应收账款和应收票据。
先钱后货，预收款项和合同负债。
【结论】洋河在销售环节处于强势地位，预收款项为0，合同负债88亿，应收票据6亿，应收账款0，营业收入211亿，洋河不但没有给供应商账期，而且需要提前打款。应收票据6亿，具体是给谁的不清楚，投资者关系会时公司说主要是给网络经销商的（注：网络直销只有3亿）。
3. 固定资产利用
1）固定资产规模与存货规模的对应关系
固定资产（原值） | 存货 | 营业收入 | 营业成本 | 核心利润 | 经营净现金 | 固定资产周转天数（原） | 存货周转天数 | ||||||||
2020 | 2019 | 2020 | 2019 | 2020 | 2019 | 2020 | 2019 | 2020 | 2019 | 2020 | 2019 | 2020 | 2019 | 2020 | 2019 |
119 | 115 | 149 | 144 | 211 | 231 | 59 | 66 | 73 | 86 | 40 | 68 | 206 | 182 | 922 | 796 |
固定资产（原值）增加了4亿，存货增加了5亿。固定资产周转天数由182天增加到206天，存货周转天数由796天增加到922天。
【结论】固定资产的使用率不高，公司目前的重点是提高销售能力，以及固定资产的使用率，而不是改造或扩产固定资产，提高固定资产的生产效率。因此，公司的资本支出减少，少于折旧。
事实也验证了这一点，2020年洋河产能32万吨/年，实际产量16万吨。产能利用率50%。
注：计算固定资产的周转率应该使用原值。用净值计算容易失真。
4. 资源管理的综合效应
2020 | 2019 | 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | 2013 | 2012 | 2011 | 2010 | 2009 | |
ROA | 13.95 | 14.34 | 17.49 | 16.13 | 15.98 | 17.14 | 15.82 | 19.29 | 28.92 | 27.25 | 25.58 | 28.91 |
ROE | 20.20 | 21.21 | 25.95 | 24.08 | 24.01 | 25.37 | 24.53 | 31.44 | 50.53 | 49.16 | 37.13 | 54.31 |
5. 关于高商誉并购与企业集团整体的综合效益
公司没有并购行为。
看效益和质量
1. 核心利润实现过程的质量
1）营收的质量
（1）卖什么
洋河主要的业务是从事白酒的生产和销售。
白酒有洋河和双沟两大品牌。
产品分成高中低三个档次，具体有手工班、梦之蓝、海天和珍宝坊等。
洋河白酒现在在次高端白酒中有一定的竞争优势，属于次高端的龙头。
海天梦在整个营收中的占比很高。新董事长来了后，要增加双沟在营收中的占比。
（2）卖给谁（哪个地区）
客户是谁？客户的消费水平高不高？客户会不会持续买？
江苏市场的客户和新江苏市场的客户。现在接近五五分成。
今年我参加的三场酒席，一是同事结婚，使用的M3，二是老家老人摔伤后，亲戚朋友给了一些营养费，子女回请的酒席，使用的海之蓝，三是姨夫的朋友请客吃饭，喝的是天之蓝。所以，酒的使用场景主要是婚事、请客吃饭等。
（3）靠什么
洋河主要靠市场，没有依靠政府和关联方拿订单。洋河的品牌力、产品力和渠道力是很不错的。最起码在江苏是头子。所以，洋河的营收是可以持续的。
2）费用的质量
费用一般采用预算管理，公司没有特殊变动的情况下，费用是比较稳定的。比如：管理费用中折旧摊销和人员薪资都是比较稳定。费用的质量分析比较困难，因为信息比较少。但是可以横向比较，回头有空我来整理一下竞争对手五粮液、汾酒、古井贡、今世缘等的费用率，将它们放在一起比较一下。
2. 利润的结构质量
1）利润表自身结构所包含的信息
（1）毛利率的走势
2020 | 2019 | |
毛利率 | 72% | 71% |
存货 | 149亿 | 144亿 |
存货周转天数 | 922 | 796 |
毛利率的增长，有可能是进行存货管理，实现利润操纵，洋河的存货增长不大，不存在通过增加存货摊薄成本，从而提高利润的行为。2020年的存货增量为（149-144）+59=64亿，2019年的存货增量（144-139）+66=71亿，64<71，不存在通过增加存货摊薄折旧摊销费，从而提高利润的行为，那么毛利率的提高应该是产品提价的结果。
毛利率提高，可能因为公司提价，导致产品销售量减少，体现为存货的周转天数上升。洋河的原因是2019年7月开始的去库存策略，影响了营收。
3. 利润结果的质量
资产的质量一定程度上反应了利润的质量，因为利润的结果就是资产。
看价值
1. 重置成本法
成本法适用于表外资源比较少的企业。初创企业或没落企业比较适合用成本法。比如：陕西煤业，主要考虑PB。
2. 权益法
权益法适用于表外资源丰富，盈利能力较强的企业。稳定发展阶段的企业适用用权益法。比如：洋河股份，主要考虑PE。
3. 制度规定
证监会对并购的评估方法是有相关规定的，证监会规定尽量使用成本法估价，如果要使用权益法估价，那么高估的部分董事会要负责。
4. 立场与交易价值的底线
买方是谁，以及买方购买的目的很重要。影响了企业最后的市场价。
5. 小金库
小金库是指应该入账而没有入账的账外资源。小金库不容易被发现。需要一些经验和技巧。洋河不存在小金库，双沟不知道。
看成本决定机制
1. 决策因素
董事会层面的决策。
1） 企业的技术装备水平
董事会决定了固定资产的规模和结构，即使努力加强内部管理，也只能在董事会确定的成本框架内挖潜。
2. 管理因素
董事会之下的企业管理层的管理质量。
1） 人力资源管理，新员工和干部的培训都很重要。
2） 财务管理，货币资金的管理，预算控制，税务规划。
3） 其他业务管理，采购管理、生产管理和销售管理等。
3. 核算因素
会计核算影响成本。
看财务状况质量
1．资产质量
1）整体质量
母公司 | 合并 | |||
2020.12.31 | 2020.12.31 | |||
项目 | 金额 | 占比% | 金额 | 占比% |
货币资金 | 57 | 13% | 72 | 13% |
交易性金融资产 | 21 | 5% | 143 | 27% |
应收票据 | 1 | 0% | 6 | 1% |
应收账款 | 4 | 1% | 0 | 0% |
预付款项 | 1 | 0% | 0 | 0% |
其他应收款 | 104 | 23% | 0 | 0% |
存货 | 103 | 23% | 149 | 28% |
其他流动资产 | 2 | 0% | ||
流动资产合计 | 291 | 64% | 372 | 69% |
长期股权投资 | 80 | 18% | 0 | 0% |
其他非流动金融资产 | 25 | 6% | 64 | 12% |
固定资产原值 | 119 | |||
固定资产净值 | 44 | 10% | 69 | 13% |
在建工程 | 1 | 0% | 2 | 0% |
无形资产 | 12 | 3% | 17 | 3% |
商誉 | 3 | 1% | ||
长期待摊费用 | 0 | 0% | ||
递延所得税资产 | 0 | 0% | 9 | 2% |
其他非流动资产 | 2 | 0% | 2 | 0% |
非流动资产合计 | 163 | 36% | 166 | 31% |
资产总计 | 454 | 100% | 539 | 100% |
按照各项资产在总资产的占比，我们需要重点关注货币资金、交易性金融资产、存货、其他非流动金融资产、固定资产的质量。
2）货币资金
项目 | 金额 | 占比 |
库存现金 | 0 | 0% |
银行存款 | 72亿 | 99% |
其他货币资金 | 0.42亿 | 1% |
合计 | 72.43亿 | 100% |
货币资金里其他货币资金的质量较差，越少越好。洋河的货币资金整体质量很好。
3） 交易性金融资产
项目 | 金额 | 占比 |
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 | 143亿 | 100% |
其中： | ||
权益工具投资 | 0 | 0% |
债务工具投资 | 143亿 | |
合计 | 143亿 | 100% |
债务工具投资占总资产27%（143亿），具体是哪些债务工具投资，需要了解清楚，处理不好，风险很大。
4） 其他非流动金融资产
项目 | 金额 | 占比 |
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 | ||
其中： | ||
权益工具投资 | 45.2亿 | 71% |
债务工具投资 | 18.5亿 | 29% |
合计 | 64亿 | 100% |
以公允价值计量的资产和负债的期末公允价值
项目 | 期末公允价值 | |||
第一层次公允价值计量 | 第二层次公允价值计量 | 第三层次公允价值计量 | 合计 | |
一、持续的公允价值计量 | ||||
（1）债务工具投资 | 161亿 | 161亿 | ||
（2）权益工具投资 | 3亿 | 17亿 | 24亿 | 45亿 |
持续以公允价值计量的资产总额 | 3亿 | 17亿 | 186亿 | 207亿 |
综上两项，207亿的投资资产，171亿有明细，36亿没有明细。是有一定的风险的，比如：有十几亿购买的恒大的信托产品就有违约风险。
207亿投资资产，共产生投资收益12亿（占总利润12%），公允价值变动收益13亿（占总利润13%）。ROIC（投入资本收益率）为12%，一般。
个人觉得公允价值变动的收益，可持续性比较差，这部分收益质量较差。
2. 现金流量表分析
单位：亿 | 核心利润 | 净利润 | 经营现金流净额 |
2020 | 73 | 75 | 40 |
2020年，净利润的含金量偏低，要找出原因，具体问题具体分析。洋河是因为预算款项或合同负债减少造成的。