重磅 | 中证登拟提高公司债质押回购门槛 AA及 AA＋的债券将禁止质押

《财经》记者 曲艳丽 陆玲 吴海珊/文 王东/编辑

债券质押式回购被视作交易所债券市场最核心的竞争力。如今，这一优势正在受到挑战。

3月21日，中国证券登记结算有限公司（下称中证登）会同10家券商债券自营负责人，召开交易所债券回购改革方案座谈会。

会议主题是中证登拟于4月初推出新的质押式回购政策，新发的中低等级公司债将失去质押功能，包括AA及 AA＋的债券将禁止质押。上述政策计划采取新老划断的方式，存续债券暂不受影响。

中证登在会议上听取了各券商负责人的表态之后表示，将继续征集各类机构的意见，尽量降低政策对市场的冲击。

也就是说，最终结果仍要看市场的反应，以及同监管层的沟通而定。

此次政策调整背后的原因是，中证登作为交易所债券质押式回购的中央对手方，担心违约风险、杠杆风险以及流动性风险。

在交易所的公司债市场内，机构投资者手中持有公司债，在上市第一天就质押给中证登，而作为中央对手方，中证登按照一定的折扣系数，授予机构投资者一个融资额度，这个额度叫做“标准券”，而机构投资者可以随时在该额度以内向市场上的金主借钱。

不同评级等级的债券，对应不同的折扣系数。交易所质押式回购的优势在于，以价格优先和时间优先的原则，这样的回购交易在竞价系统中匿名撮合成交，充分利用了市场的闲置资金。

“对手方不需要知道我质押的是什么，甚至不需要知道我是谁。”一位债券交易员是这样评价这套系统的。

而中证登作为中央对手方，在资金逾期不还时，先向资金融出方垫付资金，此后有权将被质押债券出售。

知情人士透露，此次政策调整的目的在于抑制债券质押回购交易的增长速度，并通过增量的改变优化一下整个市场的交易结构。目前交易所债券市场信用债占比太高，超过70%，将来交易所还要多发展地方政府债等，逐渐形成一个风险和收益对称的交易所回购市场。

然而，这一举措引发了市场机构的不满。部分机构投资者认为中证登面对信用风险，选择了最简单粗暴的方式，提高入库质押券标准。

接近监管层的人士对《财经》记者表示，也许有另外的办法，市场更能接受。例如入库质押券标准不变，提高对正回购方的要求，限制高风险、低资本、高杠杆的比如民营、私募机构的场内回购。但这样的话，规则复杂，政策的执行难以落地。

中证登有关人士在座谈会上表示，交易所债券回购市场近两年迅速增长，回购融资主体又以资管产品、基金专户为主，尤其是2018-2019年将迎来较为集中的债券到期兑付。随着刚性兑付的打破，信用债违约风险持续上升。

对于中证登而言，将质押券的评级提高至AAA级，基本上消除了自身的信用风险，确保了持仓的流动性。

反对者认为，中证登是市场的服务机构，最应该发挥的作用是提高市场流动性，而不是对风险做过度的想象。

前述知情人士透露，中证登去年做了大量的调研，也和交易所沟通了很久，才形成了这样的方案。

质押式回购常被资管机构用以放大债券投资的杠杆，但杠杆率并不算高。据统计，场内杠杆不超过2倍，质押券的使用率在60%左右。

交易所的回购市场满足了机构的流动性需求，交易所回购未到期余额从2015年的9000亿元迅速上升至1.6万亿。这种灵活的机制，也成为交易所债券市场吸引越来越多的机构投资者的原因。

在交易所债券回购市场中，近千亿的资金是由自然人提供的。在A股市场中，在下午3点收盘前通过“逆回购”的方式将闲置资金出借以赚取隔夜利息，已经是众多老股民的日常习惯。

众所周知，银行间债券市场和交易所债券市场是割裂的。在银行间债券市场中，债券的质押式回购是通过一对一的场外撮合来完成的，资金拆借的成本由双方交易员讨价还价而定，且双方机构需有授信是拆借的前提。

而另一种回购方式“买断式回购”如今已基本上销声匿迹。

国泰君安董事总经理周文渊对《财经》记者表示，新规有一些影响，但市场已有预期，整体冲击有限。

事实上，在2013年以来，质押式回购资格准入标准和标准券折扣系数曾多次调整。影响最大的是2014年，AA级以下有足额资产抵押债券被取消回购资格。离现在最近的一次是2016年， 信用债折扣系数取值标准整体下调，担保因素被全部剔除。

如果此次会议拟定的新规颁布之后，公司债为了达到AAA级，存在债券评级虚高的可能性。或者说，较为优质的发行人可能会倾向于去银行间市场发行中票、企业债，而离开交易所市场，这种影响是更为长期的。