税改将加剧“新特里芬难题”--全球央行双周志第3期
11月29日，耶伦在国会听证时表达了对美国公共债务迅速攀升与可持续性的担忧。当前美国公共债务和外债水平均处于高位，税改的推进将加重债务负担，美国财政前景并不乐观，而这也将对美元的国际货币体系地位造成影响。哈佛大学教授Emmanuel Farhi在《新特里芬难题》中对这一问题进行了分析，美国有可能面临“新特里芬”事件，进而引发对美元的信任危机和挤兑。
美联储官员kashkari解释说，基于美国工资增长疲弱、通胀较低以及平坦的收益率曲线的判断，最终促使他投票反对加息。英央行货币政策副行长本布罗德本特在《英国脱欧与利率》中，对脱欧必然意味着更低利率的市场观点进行了否定，他认为这种观点太过绝对；金融市场对脱欧悲观导致汇率下行，而居民相对乐观，该预期差是近期拉升通胀的主要原因；脱欧对通胀的影响，以及最终对利率水平的冲击，仍具有不确定性。日本央行副行长中曾宏在《宏观审慎政策新前沿:应对金融机构低盈利与激烈竞争》中重点分析了地区金融机构的低盈利能力和激烈的竞争，二者是与过去完全不同形式的金融脆弱性因素，央行也必须探索审慎政策的新领域。德国央行行长，欧央行管委weidman希望欧央行明确QE结束时点；近期欧央行官员频繁释放出鹰派的信号，3名执委会成员已经暗示，愿意控制进一步延长QE的预期；伴随欧元区经济持续扩张，欧央行内部官员似乎正逐渐将经济增长与退出QE挂钩，并认为向市场释放结束QE的信号似乎是合理的。
报告正文1美联储《The new Triffin Dilemma: The concerning fiscal and external trajectories of the US》--哈佛大学教授Emmanuel Farhi
11月29日耶伦在其作为联储主席的最后一次国会听证中，表达了对美国公共债务迅速攀升和可持续性的担忧。特朗普政府税改的推进也将加剧美国财政和外部负债压力。哈佛大学教授Emmanuel Farhi的最新文章分析了债务问题将对美元的国际货币体系地位造成的冲击，美国有可能面临“新特里芬”事件，进而引发对美元的信任危机和挤兑。当前情况与上世纪20年代英国和60年代美国相似，终结这两起危机事件标志着国际货币体系历史上的戏剧性转折。
美国财政前景黯淡，税改将加剧这种趋势，加息也将增加财政负担。公众持有的联邦债务与GDP之比已迅速从本世纪初的30%上升至2017年的80%，从历史的角度看，当前的水平是不正常的，比二战时期的任何时候都要高，预计到2040年，这一水平将达到前所未有的150%。美国的外部债务状况也出现了类似的趋势，以美元计价的美国净外债已迅速从本世纪初的18%上升至目前的50%。正在进行的税制改革可能会加剧这种财政和外部负债上行趋势，利率从历史低位上升，也将迅速增加相关的财政负担。
此前固定美元对黄金的显性承诺与当前隐含的美元安全、稳定的承诺并无本质区别，在这两种情况下，美元的支撑均来自于信心，当前的情况可以被称作“新特里芬难题”。过去和现在对该问题的担忧均很容易被忽视，在1960年，Despres et al将特里芬原始的担忧最小化为“少数派观点”，根据该观点美国扮演着“世界银行”的角色，这种中介模式被认为是自然和稳定的。但是该观点忽视了银行内在的脆弱性，在危机时刻缺乏有能力的最后贷款人对美国的支持则会显得更加脆弱。美国作为世界银行的角色，比上世纪60年代的规模要大得多，相关的脆弱性也在加重。
伴随美国相对经济规模持续下降，美元在国际货币体系的霸权地位将受到挑战，可能过度到多级货币体系，这将有利于缓解"新特里芬难题"内在的紧张关系。但是考虑到投资者会在储备货币之间进行协调，多级货币体系也有其自身的不稳定性。1920年英镑和美元掌舵国际货币体系，这一时期货币不稳定的一个著名的解释是，投资者不断地将他们的投资组合在两种储备货币之间切换。
收益率曲线平坦是反对加息的重要原因--美联储官员kashkari
在上周的FOMC议息会议中，kashkari对加息投了反对票。在此后的声明中，他解释道，其投反对票的理由主要是基于工资增长疲弱、通胀较低以及平坦的收益率曲线。在通胀没有起来之前，继续上调利率可能会抑制工资的增长，平缓的收益率曲线预示着经济衰退的风险在增加。
但是在12月议息会议结束后的新闻发布会上，耶伦表达的她对这个问题的看法。她并不认为当前收益率曲线平坦预示着衰退，这主要反应了高企的短期利率，收益率曲线并未反转，当前的斜率仍在历史范围内。收益率曲线和衰退之间存在着很强的相关性，但是相关性并不是代表因果关系。当前的期限溢价非常低，接近于零，这也意味着收益率曲线将比过去更平。
《英国脱欧与利率》--英国央行货币政策副行长本布罗德本特
市场有一种持续的观点认为英国脱欧必然意味着更低的利率，或者至少是避免利率上升的理由，而布罗德本特认为这个观点有点过于绝对。他从脱欧对总供给以及预期的影响两方面来阐述。考虑资源再配置的成本和摩擦，脱欧带来的短期冲击将对生产率造成拖累，并进而传导至对工资和需求的连带影响，这将削弱它们对通胀的拉动作用，但是考虑到这种“连带效用”具有滞后性，供给的减少可能推高通胀压力。金融市场对脱欧悲观导致汇率下行，而居民相对乐观，其消费支出持续增长，该预期差是近期拉升通胀的主要原因。脱欧对通胀的影响，以及最终对利率水平的冲击，仍具有不确定性。
1、资源配置与总供给
通常来说，退欧在短期内很难对经济的潜在产出造成较大影响。但是这并不意味着，短期的冲击对生产率没有影响，这可以从配置效应的角度来分析。如果退欧造成英国和欧洲主要贸易伙伴之间出现障碍，则英国经济可能对出口至欧盟的产品需求减少，而对英国生产，替代此前进口的产品与服务需求增加。现实中，人力和固定资产往往是专业的，其转移也伴随着成本和摩擦，因此资源重新配置也将对全要素生产率造成影响。生产率的变化对工资和需求具有连带影响，这将削弱它们对通胀的拉动作用，但是考虑到这种“连带效用”具有滞后性，企业可能以提高价格来应对，供给的减少反而增加了通胀压力。
2、预期的差异：为什么需求和汇率可以有独立的走势
金融市场对脱欧的预期偏悲观。自公投以来，以英国为重心的公司股价大幅低于国际同行和在同样在英国上市但是收入主要来自海外的公司。而英镑汇率也迎来大幅下行，外汇市场已经认定，脱欧将降低英国可贸易部门的生产率或者提高成本。
虽然大多数居民认为脱欧将对经济有负面影响，但是这并未影响到其消费计划。消费信心指数仍接近历史平均水平，从硬数据来看，自公投以来，家庭储蓄率实际上已经下降，消费持续增长。
《宏观审慎政策新前沿:应对金融机构低盈利与激烈竞争》--日本央行副行长中曾宏
中曾宏在文中重点分析了地区金融机构的低盈利能力和激烈的竞争，二者是与过去完全不同形式的金融脆弱性因素。为了更好的为区域经济发展提供支撑，需要适当的处理上述问题，央行也必须探索审慎政策的新领域。
1、地区金融机构低盈利背景
在低利率盛行的国际环境下，发达经济体普遍存在金融机构利润下滑的现象，但是受到非息收入的拖累，日本金融机构盈利能力更低。日本主要金融集团非利息收入与美国同行大致持平，但地区金融机构的非利息收入仅为10%，远远低于美欧同行。日本的金融机构对提供诸如维护和管理相关的金融服务不收取任何费用。除了上述收费立场的不同，日本金融服务占CPI的比重远低于欧美，并且欧美金融服务价格每年以2%速度增长，日本则长期保持不变，其金融机构来自家庭消费贡献的利润较少。
银行间竞争加剧，是压低金融机构利润的重要因素。日本实际提供金融服务的分支机构数量相对较少，但是如果将为银行提供代理服务的邮局分支机构考虑在内，其实和欧洲数量相当。日本金融机构从二战至今一直竞争激烈，特别在吸引存款方面，这种情况下不收取存款相关费用的商业模式在金融机构中根深蒂固。
综上，长期而普遍的压力对区域金融机构的利润施加下行压力，人口和公司数量的持续下降促使日本地区金融机构竞争激烈。除了货币宽松政策导致利率下降，结构因素如人口减少在很大程度上导致过去十年地区金融机构存款和贷款息差缩水。预测未来十年的走势会随市场利率走势变化而改变，长期压力如人口减少会持续对存款与贷款利差施加下行压力。即使市场利率上升，贷款利息也会因为长期压力造成竞争加剧而无法有效提高。因此，可能存款和贷款利润都不会有太大改善。
2、针对长期压力的宏观审慎方法
人口与公司数量减少给金融机构利润施加下行压力，并通过加剧竞争影响金融体系稳定性与效率。从宏观审慎角度来看，这是一个严重的问题，但是利用传统宏观审慎工具却很难解决。金融机构的低盈利是由长期而普遍的压力引起的，不应当实行要求银行积累资本的资本监管政策。资本积累会进一步降低盈利能力，对于低盈利的金融机构来说增加资本也很困难。
融合宏观审慎观点的微观审慎方法。为了遏制区域金融机构的系统性风险，加强场外交易监测和现场检查是第一步，非现场监测和现场检查主要被认为是一种微观审慎措施。从宏观审慎的角度出发，通过这些方法以全行业和集体的方式，也可以作为宏观审慎政策的一种形式产生影响。
营造适当竞争的环境。金融机构的竞争导致利润降低，那么金融机构实际陷入经济上的“囚徒困境”中，任何一家机构都很难率先退出竞争。处理囚徒困境的一个有效的方法是在金融机构之间进行整合和重组。当然也可以建立有差异的金融中介服务模式，而非继续参与过度的利率竞争，从而发展能够长期盈利的商业模式。
如何处理日本服务的社会规范。首先需要使客户理解金融中介服务的公平收费，许多日本居民没有认识到金融机构提供结算服务需要支付费用。由于泡沫破裂后市场利率下降和存款利率自由化，在90年代中期，存款利差几乎为零，换句话说，日本金融机构在过去20年里几乎没有收取任何账户维护费用。日本的服务业社会规范与其他国家相比较独特，其“服务”包含打折和无私精神，提供服务不求回报被认为是美德。
4欧洲中央银行
希望央行明确QE结束时点--德国央行行长，欧央行管委weidman
19日，weidman表示希望欧央行的QE计划能给出明确的结束日期，他表示伴随薪资增速逐步加快，物价上涨压力将增强。近期欧央行官员频繁释放出鹰派的信号，3名执委会成员已经暗示，愿意控制进一步延长QE的预期。欧央行对结束货币刺激，通胀能否自发、持续的向2%通胀目标收敛缺乏信心，这是导致其在14日议息会议继续按兵不动的主要原因。但是伴随欧元区经济持续扩张，欧央行内部官员似乎正逐渐将经济增长与退出QE挂钩，向市场释放何时结束QE的信号似乎是合理的。
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