后全球化与特朗普贸易战的反思--全球央行双周志第9期
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当前全球化面临的挑战正在逐步增加，希腊央行副行长Mourmouras通过报告《Some reflections on post-globalisation and Trump's trade war》表示，我们并没有面临全球化的终结，而是步入一种新的区域性极点或者中心的新全球化，中美两国将塑造后全球化时代。他认为特朗普贸易战背后逻辑是错误的。在经济理论和历史上，美国双重赤字上升可能只有通过强势货币来解决，就像20世纪80年代里根的强势美元。
欧央行3月议息会议纪要意外释放鸽派信号，欧央行表示移除“宽松偏见”（easing bias）不应该被误读为限制欧央行对意外事件作出反应的能力。美联储主席鲍威尔在他的首次公开演讲中表达了联储将以耐心的方式（patient approach）逐步退出宽松的观点，并对美国生产率增长疲弱表示担忧。日央行行长黑田东彦在近期接受媒体采访时指出，日本将在未来5年内达到2%的通胀目标，仍需要坚持非常强力的宽松货币政策一段时间。
报告正文1
希腊央行
《Some reflections on post-globalisation and Trump's trade war》--希腊央行副行长John Iannis Mourmouras
当前多边全球秩序已经在经历一场重大的转变，出现了强大的区域两极。我们并没有面临全球化的终结，而是一种新的区域性极点或者中心正在出现的全球化。20世纪的超级大国美国和21世纪的新兴超级大国中国，无论是在经济上还是政治上，都将塑造后全球化时代。
1.1后全球化的经济方面
将全球化的两个不同维度区分开来：贸易和金融。贸易是与经济自由化相关的贸易量增加。金融是与跨境资本流动、外国直接投资、证券投资和资本账户限制相关。
贸易维度。在过去10年左右的时间里，全球化趋势正在放缓，至少在贸易流动方面是如此。2008年之前全球商品与服务贸易占GDP的比例一直稳步上升，在2008年达到61%的高点，此后便呈现下行走势，在2016年进一步降至56%。
金融维度。为了充分了解全球化放缓的程度，还需要通过资本流动和外国直接投资等指标来观察，考虑金融的维度。跨境资本流动表明，今天的全球化正在倒退。金融危机爆发后，全球跨境资本流动一直呈现稳步下降趋势，至2016年其GDP占比只有4.3%。
从存量外国直接投资相对于全球GDP的存量来看，全球化并没有停止。考虑到更稳定的外国直接投资在跨境资本流动中占比更高，金融全球化越来越稳定。全球金融危机后，外国投资负债占国内生产总值的比例仅略有下降，达到132万亿美元，占世界GDP的183%。
1.2区域两极的作用越来越大
在经济方面，强大地区的崛起是显而易见的，因为经济重心已经向东方转移。这种新的多极化导致了国家间相互依存的新关系，扩大了它们的共同利益，并在世界主要超级大国周围建立了新的区域集团。中国的崛起表明世界正转向一个多极世界，远离一个由美国经济实力以及它的西欧盟友主导的世界。中国已经成为一个经济超级大国，东南亚国家联盟的经济已经从中国的崛起中受益良多，东南亚国家联盟是世界第四大贸易集团。
1.3关于全球化的不利分配效应
全球收入不平等。全球化进程也伴随着不平等的显著上升。自1980年以来，北美和亚洲的收入不平等迅速增加，在欧洲更为温和，中东、非洲和巴西在高水平上稳定下来。全球化带来的利益分配在世界不同地区之间是不平衡的。中国较富裕的中产阶级受益增长较快，而一些发达国家的低收入和中产阶级的收入增长停滞，比如美国。
欧洲持续存在的经济差异。尽管欧盟国家在通胀和利率上名义趋同，但人均GDP、失业率和经常账户余额仍存在较大差异。自欧元问世以来，欧元区的原始成员国之间并没有出现实际的人均收入水平趋同。外围国家，有债务负担重，高失业率和经常账户赤字等问题。
1.4特朗普发动的贸易战
为什么特朗普政府会采取贸易保护主义措施呢？ 因为他是第一位挑战由于自由贸易和资本自由流动而享有前所未有繁荣经济的战后美国总统。特朗普正在追求两个不可调和的目标：一方面，他希望消除美国贸易逆差，特别是其与中国的3750亿美元的贸易逆差；另一方面，他也在追求扩张性预算政策。根据国会预算办公室的数据，特朗普推出的减税措施，将在未来十年内使预算赤字增加1.5万亿美元。
特朗普错误的另一个原因是他过分关注贸易赤字，而忽视了这样一个事实，即总贸易赤字反映了家庭，企业和政府的储蓄不足，他们的综合支出超过了他们的收入。 因此，缩小美国贸易逆差的一个必要条件是相对于美国的投资率来实现更高的储蓄率。在经济理论和历史上，双重赤字上升可能只有通过强势货币来解决，就像20世纪80年代里根总统领导的强势美元和德国统一后的强势马克。当前投资组合的发展预示着美元走强，但保护主义措施聚焦于美国经济自身利益，而不考虑全球经济中的相互联系，对美元汇率产生了负面影响。
2
欧央行
4月12日欧央行公布了其3月议息会议纪要，较市场预期鸽派，并且表达了对贸易战的担忧。其中有以下几点值得重点关注：1）欧央行表示移除“宽松偏见”（easing bias）不应该被误读为限制欧央行对冲击和意外事件作出反应的能力，释放鸽派信号；2）委员会成员普遍认同的结论是，通胀持续上升向目标收敛的证据仍然不足。3）欧央行也表达了对欧元的担忧，欧元的走势部分反应了货币政策变化，贸易保护主义和高灵敏度的市场沟通，而不是对进一步改善的经济基本面的反应。4）欧洲央行对贸易战与更广泛的全球风险也表示担忧。全球经济扩张的风险平衡正向下倾斜，地缘政策不确定性以及一些主要经济体政策不稳定性--包括贸易保护和英国脱欧均将给经济构成下行风险。委员普遍担心贸易冲突的风险，这可能会对所有相关国家经济产生不利影响。
3
美联储
《The Outlook for the U.S. Economy》--美联储主席Jerome H. Powell
4月6日，鲍威尔应邀出席芝加哥经济俱乐部举办的论坛并发表演讲，这也是他作为联储主席以来的首次公开演讲。他表示联储的货币政策路径将是耐心的方式（patient approach），维持渐进加息基调。
3.1美国近期发展与经济状况
美国失业率创新低。失业率从2009年10月高峰期的10％下降到4.1％，为近二十年来的最低水平。 劳动力市场一直很强劲，预计它将继续保持强劲态势。鲍威尔预计通胀将继续低于2％的目标，但预计其在未来几个月将上升，并在中期内稳定在2％左右。除劳动力市场外，还有其他经济增长的迹象。稳定的收入增长，家庭财富增加以及消费者信心提高会继续支撑消费支出。商业投资明显改善，商业调查和利润预期都显示未来会有进一步上涨态势。
3.2劳动力市场状况
鲍威尔表示，长期来看，充分就业水平是由影响劳动力市场结构和动态的因素决定。充分就业水平是随时间变化。联邦公开市场委员会并未为就充分就业设定一个固定目标值。总体失业率可以说是劳动力市场状况的最佳衡量指标。
但老龄化导致劳动力参与度正在下滑。劳动力参与率在大约四年内保持稳定，这种平坦的表现实际上是一种改善的迹象，因为随着人口年龄的增加，参与的压力越来越大。工资增长也保持温和，生产力增长疲弱是近年来没有看到更大工资增长的重要原因。工资没有加速上涨表明劳动力市场并不过于紧张。
3.3通货膨胀
持续达不到通胀目标，导致通胀与失业率之间的传统关系，也就是菲利普斯曲线遭受质疑。但联储内部均认为菲利普斯曲线仍然是理解通货膨胀的有用基础。然而，不得不承认，劳动力市场紧张程度与通胀变化之间的联系变得更加脆弱和难以估计。鲍威尔认为菲利普斯曲线对货币政策仍然有意义。联邦公开市场委员会在3月份预测的中位数显示，通胀今年将上涨至1.9％，到2019年将上涨至2％。
3.4更长期的挑战
美国经济仍面临一些重要的长期挑战：劳动生产率处于低位，劳动力增长放缓。可以将产出增长分解为工作小时数增加和生产率增长。当前劳动生产率增长依然处于低位，自2010年以来劳动生产率平均增长速度是二战以来最慢的。在美国和许多其他国家，劳动生产率增长放缓的部分原因可能是危机后投资疲软。而劳动力增长放缓的一个原因是，婴儿潮一代正在老龄化和退休。另外，年龄在25岁至54岁之间的劳动力参与率从2010年至2015年均在下降，并且仍然很低。影响长期产出增长的因素可能会持续下去，尤其是劳动力增长放缓，其他很难预测，如生产力。
3.5货币政策
在上个月的议息会议中，联储加息25bp，是逐步减少货币宽松进程中的又一小步。联储货币政策操作路径的耐心方式（“patient approach”）已经得到回报，并为美国当前的强劲经济做出了贡献。鲍威尔表示，只要经济沿着当前的路径继续前进，联邦基金利率将逐步上涨。加息速度过慢会导致货币政策必须突然收紧，从而可能危及经济扩张。但过快加息会增加通胀持续低于2％目标的风险，逐步加息的路径是为了平衡这两种风险。
4
日本央行
4月23日，日央行行长黑田东彦接受CNBC的采访时表示，当前的通胀仍然低于目标，日央行必须坚持非常强力的宽松货币政策一段时间。他预计未来5年内将达到2%的通胀率，一旦达到目标，日本央行将开始讨论如何回归货币政策正常化。他表示贸易保护主义、出人意料的货币政策迅速收紧，以及中东地区的地缘政治紧张局势，构成了潜在风险。
往期回顾
具体内容详见华创证券研究所4月25日发布的报告《【华创宏观】全球央行双周志第9期--后全球化与特朗普贸易战的反思》。
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