货币政策操作侧重点：预期引导、调结构、灵活性--每周经济观察
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周五晚间央行公布了2018年一季度货币政策执行报告，下一阶段货币政策基调依然是稳健中性，管住货币供给总闸门。落实到货币政策操作面，有三点侧重值得关注，首先央行对预期引导的要求提高，海外经验表明，通过前瞻指引并加强与市场沟通，对提高货币政策执行效力有很好的促进作用，也能避免扰乱金融市场。其次，宏观杠杆率趋稳的背景下，“调结构”相对于“去杠杆”的重要性在提升。最后，央行不再提及“削峰填谷”，货币政策应对内外冲击将更具灵活性。主要观点如下：
央行对经济展望总体抱有信心，通胀的担忧边际减弱。央行认为“经济持续健康发展的有利条件较多”，与去年4季度措辞一致，总体对经济增长保持信心。在谈到制约经济持续向好的因素时，海外方面增加了对部分发达经济体财政和贸易政策不确定性的担忧。国内则是删去了“民间投资活力仍相对不足”的措辞，新增“更加积极主动地推进改革开放”的要求。通胀方面，央行认为“总体来看通胀压力可控”，相比于4季度的措词“通胀水平可能存在小幅上升压力”来看，对通胀上升压力担忧有所缓解。
预期管理将有所加强。在下一阶段的货币政策思路中，央行新增“注重引导预期，加强政策协同”的表述，对货币政策预期引导的要求有所提高。美欧日等央行的实际经验表明，通过前瞻指引并加强与市场沟通，清晰、透明地传达货币政策意图，对提高货币政策执行效力有很好的促进作用，而且也能避免给金融市场造成不必要的波动。
宏观杠杆率将趋稳，“调结构”的重要性上升。央行通过专栏指出未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。从“去杠杆”到“稳杠杆”再到“结构性去杠杆”的政策转变，相应的也需要货币政策作出调整。从央行的表述“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”中将“去杠杆”替换成“调结构”，也可以看出。另外，央行删除了“削峰填谷”的措词，货币政策操作更具灵活性。
一季度信贷利率加速上行，预计二季度将延续上行趋势，但上行幅度或有所收窄。1季度金融机构贷款加权平均利率较2017年末上行22bp至 5.96%，贷款利率加速上行。一般贷款、票据融资以及个人住房贷款利率分别上行21bp、35bp和16bp，作为中小企业融资重要来源的票据融资利率上行最快。在信贷额度趋紧，负债端成本上行较快的情况下，执行基准利率上浮贷款占比一直在上行，当前已至74.4%的历史最高水平。往前看，二季度贷款利率仍将保持上行，但是上行幅度将会有所收窄。这是因为，去年4季度贷款利率的季节性回落推高了1季度利率相对上行幅度，此外，央行货币政策微调将一定程度缓解银行负债端成本压力。
强调金稳会协调监管作用，将中小金融机构同业存单纳入MPA考核。在监管方面，央行表示要充分发挥金稳会作用，“加强部门间协调配合，明确时间表、路线图、优先序，集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题”。预计后续金融监管政策的出台将会更有序、平稳的推进，类似去年年中监管集中出台给金融市场造成较大冲击的可能很小。央行表示拟于 2019 年1季度将资产规模 5000 亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA 考核，加强同业负债监管，进一步完善MPA框架。
“两轨”并存是阻碍利率市场化的“硬骨头”。央行表示存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存阻碍了利率市场化推进，未来将推动利率“两轨”逐步合“一轨”，趋向市场化的方向。预计未来存款利率限制将逐步放开，而货币市场与存款利率和价差也将面临压缩。此外，央行再次强调M2作为货币政策中介目标的作用已经大幅弱化，货币政策调控将“逐步淡化数量型指标，更多关注利率等价格型指标”。
上周节后地产销售环比回升，土地成交高增，央行一季度货执报告显示个人住房贷款利率上行；电力耗煤环比回升，同比涨幅重回两位数；钢材库存去化速度加快，钢价环比下跌；猪价上涨，菜价跌幅收窄；央行公开市场持续净回笼，隔夜市场利率下行，一季度货执报告强调货币政策取向不变；4月美国CPI和PPI数据不及预期，美元指数小幅下行，离、在岸人民币升值。
周报正文1
地产销售回升，一季度个人住房贷款利率上行
上周30大中城市商品房日均成交面积环比上升。截至上周四，30大中城市商品房日均成交面积41.36万平方米，整体同比下降26.81%，一、二、三线城市分别下降15.76%、31.50%和24.39%；整体环比上升4.68%，一线城市下降5.67%，二、三线城市分别上升5.41%和9.84%（图表1）。土地成交方面，截至5月6日，4月以来100大中城市土地成交面积5475.65万平方米，较2017年同期的4495.89万平方米提高21.79%。
上周住建部发文规范住房公积金提取，随后约谈成都等地负责人要求落实地产调控政策，表明近期在外部不确定性下内部政策微调，但目前来看地产调控仍然难以迎来放松。上周，住建部等四部门联合发布《关于开展治理违规提取住房公积金工作的通知》，要求各地规范改进住房公积金提取政策，优先支持提取住房公积金支付房租，提取额度根据当地租金水平合理确定并及时调整；重点支持提取公积金在缴存地或户籍地购买首套普通住房和第二套改善型住房，防止提取住房公积金用于炒房投机。上周住建部约谈成都、太原市政府相关负责人，落实因城因地制宜，精准政策，确保房地产市场平稳健康发展。哈尔滨市政府办公厅下发《关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》，提出在主城6区内新房3年内不能销售，进一步落实“住房不炒”。上周央行发布一季度货执报告，显示个人住房贷款利率略有上升，3月加权平均利率为5.42%，比去年12月上升0.16个百分点。
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电力耗煤环比上涨，钢价环比下跌
上周六大发电集团日均电力耗煤量环比上涨。上周六大发电集团日均耗煤量68.8万吨，环比上升4.10%，同比上升12.79%，同比涨持续回升。上周，南华工业品指数收于2072.76，环比上涨1.21%。钢价指数收于152.08，环比下降0.80%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌0.35%，粗钢价格环比下跌1.38%，截至上周四，国产铁矿石和进口铁矿石价格环比均下降0.2%。库存方面，上周六大发电集团煤炭库存环比上涨0.9%；上周主要钢材品种库存去化速度加快，螺纹钢、线材、中板去化速度加快，热卷去化速度放缓，上周螺纹钢库存环比下降7.81%，线材库存环比下降6.10%，热卷库存环比下降3.28%，中板库存环比下降1.72%。
上周主要高频数据显示，5月以来工业生产持续向好，电力耗煤环比持续回升，上周6大发电集团电力耗煤同比涨幅重回两位数，高炉开工率69.89%，环比上升1.41%。从钢材库存等数据来看，下游终端需求仍然不错，但上周钢价周中短暂下跌后周五重回上行，可能与华东地区强降雨天气对下游需求造成短期影响有关，整体来看，下游终端需求未现大幅走弱迹象；但目前钢材库存绝对量仍然高于16和17年同期水平，预计短期内钢价仍将维持震荡偏强走势。
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猪价上涨、菜价跌幅收窄，食品价格持续下降
上周农产品批发价格200指数收于101.10，环比下降1.49%；菜篮子产品批发价格200指数收于100.99，环比下降1.73（图表3），跌幅扩大。细项数据看，上周猪肉价格环比上涨0.94%，蔬菜价格环比下跌1.39%（图表4），猪价上涨，菜价跌幅收窄。进入五月以来猪肉价格保持弱势震荡，当前生猪养殖亏损程度已经处于十年以来的绝对低位，此外能繁母猪存栏量下降，预计未来猪肉价格对通胀的拖累正在触底。蔬菜价格逐渐接近季节性回落的低点，预计未来仍将继续下跌但跌幅收窄，短期内关注强降雨天气对蔬菜价格的扰动。
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隔夜市场利率下行，货执报告强调货币政策取向不变
上周隔夜市场利率继续下行。上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.4931%，环比下跌10.11bp，R007收于2.7952%，环比下跌6.53bp（图表5）。截至上周五，1年期国债收益率继续下行0.67bp，跌幅收窄，5年期和10年期国债收益率上行，分别上行13.00bp和5.63bp，涨幅均有所扩大（图表6），期限利差走阔。上周共有2700亿元逆回购到期，央行公开市场操作投放7天逆回购800亿元，投放14天逆回购500亿元，上周央行合计通过OMO净回笼1400亿元。
近期央行在公开市场持续净回笼资金，以打消市场对资金面持续宽松的预期，可见在外部不确定下，内部货币政策的调整是微调，大幅宽松尚不可预期。上周，央行公布2018年一季度货币政策执行报告，报告显示货币政策的核心目标仍然是为了供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境，下一步保持稳健中性的货币政策，深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，继续做好风险防范化解工作，置换式降准以缓解小微企业融资难、融资贵的问题等。
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美元指数小幅下跌，离、在岸人民币升值
上周美元指数收于92.5769，环比下跌0.004%（图表7）。上周美国公布CPI、PPI数据不及预期。美国4月CPI环比0.2%，不及预期的0.3%；同比2.5%，同比增速较前值回升0.1%。4月剔除食品和能源后的核心CPI环比0.1%，预期0.2%；同比2.1%，与前值持平。4月份PPI环比上升0.1%，同比2.6%，增幅均大幅不及预期。未达预期的CPI和PPI削弱了美联储的4次加息预期，但未对6月加息预期产生影响，6月加息25bp的概率不变。上周特朗普宣布退出伊朗核协议，此后财政部追加制裁6名与伊朗革命卫队相关的个人和3家伊朗实体，此后原油价格创2014年11月以来新高。
上周，美元兑人民币即期汇率报收6.3351，环比下行238bp；上周五美元兑离岸人民币即期汇率收于6.3401，环比下行66bp（图表8）。上周受到美元指数走弱的影响，离、在岸人民币双双升值。短期来看，经济基本面上美强欧弱格局有望延续，短期有望支撑美元指数延续偏强走势，人民币兑美元仍将维持双向波动。
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