如何看惨淡当下与未来期望：年度观点再审视——总量“创”辩第51期
一、投资摘要
宏观 张瑜：2023年两刀切三段
整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。
2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。
2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。
2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。
固收 周冠南：赎回潮已过，债市开年如何布局？
新年第一周，债市延续上涨行情，符合我们在年度策略报告里提到的，年初是配置盘抢筹布局极好的时间窗口，债券市场会从此前的赎回调整过程中修复。前期赎回冲击带来的负反馈基本结束，市场正在年初的配置盘进场过程中得到逐步的修复。
我们对于全年市场的观点，2023年，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡，债市逆风因素加大；但“紧货币”到来之前，收益率上行风险较为可控，且考虑到经济大幅企稳回升的难度较大，收益率或依然维持2.6%-3.0%的窄区间震荡格局。上半年收益率或依然在宽松的货币环境与宽信用政策预期博弈的影响下窄幅震荡，下半年关注宽信用实现情况对债市趋势的指引，是否出现趋势上行风险。
策略方面，“防御性久期+稳定的杠杆+积极的票息挖掘”或较为占优。（1）久期策略方面，考虑到2023年债市逆风因素增加，操作需要更加谨慎。（2）杠杆策略方面，2023年货币条件或维持稳定，杠杆操作依然可行。（3）票息策略方面，经历2022年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种依然是挖掘重点，保持资产质量、安全性和流动性，是年初布局的核心要点。
多元资产配置 郭忠良：2023年美元走向何方?
2023年美联储货币政策转向或晚于其他央行，美国经济进入衰退或也晚于其他经济体，美元的相对强势仍将延续，其原因主要有三方面：1. 2023年美国通胀水平回落和美联储放缓加息，货币政策差异对于美元的支撑将转移到缩表上。2. 除了货币政策差异，另一个支撑美元的因素是贸易赤字收缩。3. 最后，还要看到欧元贸易有效汇率居高不下，这决定了美元的上涨趋势尚未完结。
金工 王小川：沪指开年五连阳，后市能否看多？
择时：短期：成交量模型中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.15%，相较于上周减少了9个bps，混合型基金总仓位74.03%，相较于上周减少了6个bps。股票型先行者基金总仓位为90.92%，相较于上周增加了1个bps，混合型先行者基金总仓位为59.77%，相较于上周增加了3个bps。
基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.2%。本周股票型ETF平均收益为2.66%。本周新成立公募基金10只，合计募集9.6亿元，其中股票型6只，共募集2.95亿，混合型4只，共募集6.65亿。
北上资金：北上资金本周共流入200.19亿，其中沪股通流入83.34亿，深股通流出116.85亿。
VIX：本周VIX略有上涨，目前最新值为16.92。
综合观点：上周我们认为后市继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为2.21%。本周信号由多空交炽转为看空，智能300模型看空，特征成交量模型看空，其余模型中性。因此我们认为模型信号由多空交织转为偏空，后市或需注意风险。
推荐行业：国防军工、煤炭、有色金属、计算机、家电。
非银 徐康： 分化与复苏是年内主旋律
证券：复盘行业20年，券商板块阿尔法下滑背后是政策主导下，较具确定性的成长动能有所消失；贝塔先升后降背后是自营业务规模、结构的变化。展望明年，行业阿尔法尚待拐点，贝塔或持续下滑，应重点把握结构性机会。推荐聚焦财富管理主线，重点关注财管、资管特色券商估值修复。
保险：中短期来看，人身险行业以代理人转型为驱动，产品转型有望带来戴维斯双击；财产险行业车险为盾，非车为矛贡献增长。长期来看，未来有几类险企可以穿越周期实现增长，一类是在医疗健康、养老服务基础设施上形成壁垒的公司；一类是拥有突出长期资管能力的公司；还有一类是能打破桎梏，平衡利益，打造高产能、深壁垒销售渠道的公司。
地产 单戈：核心一二线城市复苏的政策逻辑和供需逻辑
政策放松还有多大空间？核心一二线城市，相比2014年地产周期性的政策放松，在“四限”放松方面仍有空间，而近期东莞、佛山等城市均已取消全域限购，杭州、南京等城市也对行政调控政策做进一步优化，预计政策放松空间将进一步打开，当前仍处于政策放松密集期。
2023年，20个左右的高能级城市将有望迎来供需向上的共振。低能级城市将以量价齐跌的方式达到新均衡。2023年看点在于高能级城市的复苏，推荐“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如越秀地产、保利发展、万科A、招商蛇口等。
风险提示：
1
整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。
2023年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息依然可能超顶期，全球资本流入中国尚难成气候。美债利率依然高位+国内利率牛尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。
2023年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济五大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。
2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。
具体资产而言：
A股：年度视角，兼具胜率与赔率。赔率来自偏低的PE、偏高的ERP。胜率来自两个关键因素的变化。一是经济从衰退走向复苏，利好权益。二是美国从加息转向预期降息，利好权益。节奏视角，1季度或仍有压力。2-3季度或是好时候（政策密集落地+五大底部交叉验证+美国加息缓和）。1季度的压力来自国内防疫政策调整后可能面临消费的二次冲击，以及美国结束加息的时点可能超预期。
结构视角，把握四大投资机会。整体而言：制造业技改和基建的政策支持较为确定，博弈重点在兑现幅度；地产的博弈重点在需求政策空间能否打开；消费的博弈重点在自身修复而政策期待要放低。具体细分行业：一是有政策红利的板块。包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工业互联网平台应用等。二是受益防疫调整、内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美妆、人力服务、企业云服务、医疗IT等。三是受益供给集中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。四是明年下半年有可能进入补库周期的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、五金工具等。
美债：年度视角，2023年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10年美债收益率=0.29*实际GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*风险偏好+0.75，由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在1.8%-2.8%，大概率较今年2.9%的中枢水平有所回落。节奏视角，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期或也更加强烈，美债收益率或前高后低，下半年表现优于上半年。
中债：年度视角，全年或波澜不惊，基本面上有顶下有底，赎回面或放大波动。向上高度有限，来自两个逻辑。一是明年依然是政府主导加杠杆之年，债市存在安全边际。二是明年消费倾向难以回到2019年，通胀更多是结构性的，难以带来加息预期。向下深度有限，来自两个逻辑。一是明年经济基本面呈修复、回暖特征，利率难有大幅下行。二是资金面看，2023年银行间流动性较难回到2022年的极度宽松状态，债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限。
节奏视角，上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。下半年通胀约束下债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。额外的扰动因素是理财，当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态，每一轮债市超调都有可能形成新一轮理财赎回的导火索。
汇率：2023年汇率走势或呈现两阶段：第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性，主要压力来自美联储加息步伐超预期仍有可能，消费可能二次探底，出口增速或继续下探。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。主要基于美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强、国内五大底部逐步出现等判断。
美股：长期规律而言，美股指数和每股盈利的定基走势一直匹配较好，也就是美股大趋势由盈利决定（2-3年维度），估值决定小周期波动（1年维度）。大趋势而言，美股依然处在指数相对盈利高估的状态之下（高估幅度类似2000年互联网泡沫），小周期而言，美股今年开始的杀估值或持续到下次降息预期开始之前。所以至少明年大部分时间，美股依然在长期相对盈利高估和短期杀估值共振压力之下。美股难言调整结束。
具体内容详见华创证券研究所2022年12月26日发布的报告《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》。
2
新年第一周，债市延续上涨行情，符合我们在年度策略报告里提到的，年初是配置盘抢筹布局极好的时间窗口，债券市场会从此前的赎回调整过程中修复。
从跟踪数据可以看到，理财在新年第一周小幅延续卖出行情，除了第一个交易日是小幅净买入，后续还是在持续卖出。但是在理财卖出的同时，我们看到银行自营资金以更大体量进入，起到了稳定市场的效果，银行则主要是卖出同业存单，一方面是现金管理类产品过渡期结束后的调整，另一方面，近期资金面波动有所增加，受信用冲击信用资金分层加剧，也使得存单市场存在一些结构调整问题。从银行持仓主要品种，二永债和城投债的成交占信用债成交的比重看，数据也正在回到正常区间；而中短端城投品种的收益率快速下行。这都说明，前期赎回冲击带来的负反馈基本结束，市场正在年初的配置盘进场过程中得到逐步的修复。
我们对于全年市场的观点，2023年，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡，债市逆风因素加大；但“紧货币”到来之前，收益率上行风险较为可控，且考虑到经济大幅企稳回升的难度较大，收益率或依然维持2.6%-3.0%的窄区间震荡格局。
上半年收益率或依然在宽松的货币环境与宽信用政策预期博弈的影响下窄幅震荡，下半年关注宽信用实现情况对债市趋势的指引，是否出现趋势上行风险。具体来看：
（1）岁末年初，收益率或在“弱现实”及“稳跨年”的驱动下出现下行修复；
（2）两会前后至二季度，宽信用预期加码或带动收益率上行；
（3）下半年，基本面再次进入宽信用政策落地效果的验证期，经济内生动能企稳的稳固程度和持续性将决定债市趋势行情。
策略方面，“防御性久期+稳定的杠杆+积极的票息挖掘”或较为占优。
（1）久期策略方面，考虑到2023年债市逆风因素增加，操作需要更加谨慎。从不同年度债券指数的“期限回报差”可以看到，典型的牛市或熊市环境中，久期策略的选择可以提供更高的组合回报，而震荡市拉长久期带来的增量贡献较为有限。
（2）杠杆策略方面，2023年货币条件或维持稳定，杠杆操作依然可行。且在收益率小幅上行30BP的时间窗口，中短久期+杠杆策略，依然可以为投资者带来较优回报。
（3）票息策略方面，经历2022年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种依然是挖掘重点。目前市场以风险偏好较低的短久期、高等级品种买入为主，哪怕收益率出现了明显下行，现在依然是性价比较高区间，考虑到“宽货币+宽信用”阶段，信用利差压缩都是主流交易策略，对于这些高性价比且安全系数较高的品种依然可以积极介入。进一步增强收益，适度拉长信用久期到3年左右，比下沉信用资质更占优。保持资产质量、安全性和流动性，是年初布局的核心要点。
具体内容详见华创证券研究所2022年12月5日发布的报告《【华创固收】处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》，2023年1月08日发布的报告《【华创固收】疫情冲击集中释放，“弱现实”加速筑底——12月经济数据预测》和《【华创固收】债市跟踪（0103-0108）：债市开门红，稳地产政策带来扰动》。
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2023年美联储货币政策转向或晚于其他央行，美国经济进入衰退或也晚于其他经济体，美元的相对强势仍将延续，其原因主要有三方面：
1. 2023年美国通胀水平回落和美联储放缓加息，货币政策差异对于美元的支撑将转移到缩表上。2022年5月发布的纽约联储（FRBNY）2021年公开市场操作报告预计，本轮美联储缩表大致持续3年（2022年中期至2025年中期），美联储总资产从8.9万亿美元降至5.9万亿美元。即使美联储停止加息，美联储总资产缩小的速度和规模还是快于其他央行，其他央行与美联储的总资产之比扩大，利多美元。
2. 除了货币政策差异，另一个支撑美元的因素是贸易赤字收缩。家庭消费结构再平衡、实际利率上行压低进口价格，美国商品消费需求进入“量价齐跌”，贸易赤字随之收缩，加上财政赤字已经大幅下降，“双赤字”收缩有利于美元保持强势。预计2023年美国“双赤字”占GDP比重还要下降，其驱动力将从财政赤字下降转到贸易赤字收缩。
3. 最后，还要看到欧元贸易有效汇率居高不下，这决定了美元的上涨趋势尚未完结。由于欧元区的经济衰退大概率早于美国，通胀水平下行速度也要快于美国，为了刺激欧元区经济，欧洲央行需要压低实际利率或欧元贸易有效汇率，以便让欧元区金融环境转向宽松。考虑到欧元区政府债务杠杆仍然远高于疫情之前，以财政刺激推升通胀水平，拉低实际利率的空间有限，那么就只能压低欧元贸易有效汇率来实现金融环境宽松，欧元贸易有效汇率走弱，受益最大的自然是权重高达15.8%的美元。
具体内容详见华创证券研究所2023年1月7日发布的报告《 大转向——2023年海外大类资产配置展望》。
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短期：成交量模型中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型中性。
中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。
长期：动量模型中性。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
本周股票型基金总仓位为91.15%，相较于上周减少了9个bps，混合型基金总仓位74.03%，相较于上周减少了6个bps。
股票型先行者基金总仓位为90.92%，相较于上周增加了1个bps，混合型先行者基金总仓位为59.77%，相较于上周增加了3个bps。
本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.2%。
本周股票型ETF平均收益为2.66%。
本周新成立公募基金10只，合计募集9.6亿元，其中股票型6只，共募集2.95亿，混合型4只，共募集6.65亿。
北上资金本周共流入200.19亿，其中沪股通流入83.34亿，深股通流出116.85亿。
本周VIX略有上涨，目前最新值为16.92。
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具体内容详见华创证券研究所2022年12月27日发布的报告《行业二十年，α与β的再思考丨证券行业2023年度投资策略》、《周期号角吹响，寿险伺机待发丨保险行业2023年度策略报告》。
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政策放松还有多大空间？核心一二线城市，相比2014年地产周期性的政策放松，在“四限”放松方面仍有空间，而近期东莞、佛山等城市均已取消全域限购，杭州、南京等城市也对行政调控政策做进一步优化，预计政策放松空间将进一步打开，当前仍处于政策放松密集期。但以低能级城市看，放松性政策基本已应出尽出，受城市人口、产业兑现力度较差、城市库存较高的影响，政策效果不及预期，后续政策空间也不足。
城市销售分化有多大？1）市场关注度较高的北京、上海两城市，2022前11个月销售金额同比增速分别为-11%，+6%，商品房市场韧性远强于市场认知。2）二线城市跌幅反而为各能级城市中最大的，南京、合肥、天津、重庆跌幅分别为-39%、-30%、-36%、-41%，存在较为明显的超跌。3）而政策已处于应放尽放的低能级城市，前11个月商品房销售金额下滑-28%，与全国平均水平基本相当。
房价分化有多大？以70大中城市新建商品住房价格看，11月一二三线城市同比增长分别为2.5%、-1.2%、-3.9%，分化较为明显。而从单城市房价涨幅看，成都、杭州、北京等城市房价同比涨幅仍超过5%，而政策应出尽出的低能级城市房价跌幅较大，如北海、湛江、岳阳跌幅分别为11%、9%、8%。
2023年，20个左右的高能级城市将有望迎来供需向上的共振。1）当前行业已经从缩表转向结构性扩表，老玩家需要用新土储的利润去冲淡旧土储的问题，新玩家则需要在核心城市建立起规模优势，预计本轮结构性扩表将有效带动高能级城市土地市场复苏，再进一步推动需求端的复苏。2）核心一线城市需求端放松政策预计较为有限，但跌幅较大二线城市需求端政策的放松，将进一步推动这些城市从房企结构性扩表到销售复苏的实现。预计2023年以16个城市为代表的核心城市将在房企重新拿回土地市场边际定价权、需求端政策空间打开、超跌反弹的带动下，实现较为明显的复苏。但这些城市占全国销售面积比例仅约20%，销售金额比例约为1/3。（参见年度策略报告《结构性扩表再现，聚焦高能级城市》）。
低能级城市将以量价齐跌的方式达到新均衡。对于多数低能级城市，地产的核心问题并非缩表带来的负反馈，而是过去超前拿地模式，在产业和人口兑现力度较差情况下，逐步失效。即使本轮核心城市出现较为明显的复苏，我们预计对低能级城市带动仍然较弱，多数低能级城市将以量价齐跌的方式回归到合理房价收入比水平。
2023年看点在于高能级城市的复苏，推荐“两个中心、一个基本点”。1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如越秀地产、保利发展、万科A、招商蛇口等。
具体内容详见华创证券研究所2023年1月6日发布的报告《房地产行业重大事项点评：供需共振，推动高能级城市复苏》。
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