行业展望丨旅游行业信用风险报告
行业信用风险展望：稳定
国内生产总值及城乡居民收入的稳定增长推动旅游行业的快速发展，2017年上半年，国内旅游人数和旅游总收入保持稳步增长，出境旅游市场继续活跃，入境旅游市场增速放缓；旅游投资继续保持快速增长态势，投资规模不断扩大。
2017年上半年，旅游行业发债数量同比略有增长，发债规模同比有所下降，债券期限结构趋于短期化;行业信用利差总体呈现波动上升趋势；与其他行业对比，旅游行业利差处于中游水平、融资成本仍相对较高。
企业发债企业中，景区类企业盈利能力较强，酒店类企业盈利能力稳定增长；综合服务业类企业抗风险能力较强，业务单一类企业易受市场波动影响使其盈利能力减弱；鄂西生态圈等部分景区未来投资项目较多，资本支出压力仍较大。
展望预计未来旅游行业将继续保持良好的发展态势，行业信用风险处于较低水平，在政策支持及产业融合发展的背景下，旅游业信用环境将稳步提升，展望为稳定。
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行业周期属性 | 强周期 | |
周期阶段 | 景气上行 | |
| 2017H1 | 2016 |
营业收入增速（%） | 14.10 | 17.57 |
销售利润率（%） | 43.22 | 42.98 |
净资产收益率（%） | 10.30 | 11.06 |
| 2017H1 | 2016 |
资产负债率（%） | 60.32 | 65.00 |
行业信用利差（BP） | 110.02 | 87.14 |
一、行业发展
国内生产总值及城乡居民收入的稳定增长推动旅游行业的快速发展，2017年上半年，国内旅游人数和旅游总收入保持稳步增长，出境旅游市场继续活跃，入境旅游市场增速放缓；旅游投资继续保持快速增长态势，投资规模不断扩大
近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响，我国经济增速有所回落，从高速增长转向中高速增长。2014～2016年，我国GDP同比增长速度分别为7.3%、6.9%和6.7%，经济增速有所回落。
2016年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳 39 38596 39 15263 0 0 2176 0 0:00:17 0:00:07 0:00:10 2967有忧，产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。2016年，我国实现国内生产总值744,127亿元，同比增长6.7%，增速同比下降0.2个百分点。根据国家统计局初步核算数据，2017年一季度，我国实现国内生产总值180,683亿元，同比增长6.9%，增速同比上升0.2个百分点。分产业看，第一产业增加值8,654亿元，比上年增长3.0%；第二产业增加值70,005亿元，比上年增长6.4%；第三产业增加值102,024亿元，比上年增长7.7%，占国内生产总值的比重为56.5%，高于第二产业17.7个百分点，产业结构更趋优化。经济景气度方面，2017年3月，中国制造业PMI终值为51.8%，较上月上升0.2个百分点，继续位于临界点之上。总的来看，2014年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推进，保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。
从旅游业的发展规律看，国内生产总值的增长、人均可支配收入的增加以及消费理念的转变是促进旅游业“消费升级”的根本动力。根据国际经验，人均GDP达到1,000美元时，观光游剧增；人均GDP达到2,000美元时，休闲游开始起步；而当人均GDP超过6,000美元后，休闲旅游将进入爆发式增长阶段；2016年我国人均GDP为53,817元，折合美元约为7,973美元，我国旅游业已进入旅游消费升级阶段。交通设施的不断完善和交通工具的快速普及打破了出行环节的瓶颈约束，旅游研究专家斯蒂芬的统计结果表明，英国约3/4的国内旅游活动是通过旅游实现的，其中自驾出行比例超过了60%。截至2016年末，我国私人汽车保有量为16,599.36万辆，同比增长15.00%。预计2017年末我国私人汽车保有量将突破2亿辆。航空方面，根据《全国民用机场布局规划》，至2020年，全国民用机场总数将达244个，航线也会增加较多。2016年以来，我国公路里程数呈持续爆发式增长，而高铁营运里程数的快速增长和航线的增加极大地缩短了出行时间，为外出旅行尤其是短途旅行提供了更为便捷的交通条件。
2016年中国旅游市场总体实现平稳增长，国内旅游44.40亿人次，同比增长11.00%，国内旅游总收入达到3.90万亿元，同比增长14.00%。从全年形势来看，我国旅游业已经进入“大众旅游”阶段，人们的出游意愿不断高涨，国内旅游市场可以继续保持相对乐观的预期。总体来看，受益于经济的发展和居民收入水平的提高，旅游业总收入增长较快，发展前景较好。入境游方面，2016年中国旅游市场整体实现平稳增长，其中外国人入境旅游市场明显上升，达2,814.20万人次，同比增长8.30%；港澳台同胞入境旅游市场稳定上升，达1.07亿人次，增长5.58%；入境过夜游客5,688万人次，同比上升2.27%。出境游方面，2016年中国旅行社组织出境旅游人数高达1.22亿人次，同比2015年度的1.17亿人次上升了4.30%。内地公民出境旅游花费约1.5万亿元，其中约有0.7～0.8万亿元用于购物。数据显示中国世界第一大出境旅游客源市场与第一大出境旅游消费国的地位进一步巩固。
2017年1～7月，国内游方面，从7月中旬到8月上旬是暑期出游高峰期，据携程大数据显示，暑期门票预定量同比增长超过100%，其中，北京、杭州、厦门、上海等地高人气景区客流量持续增加；此外，由于受高温天气影响，2017年6～7月，避暑景区的游客数量同比显著增加。入境游方面，全域旅游的建设持续提升中国旅游发展的内生动力，同时，随着国际航空运力的不断增长以及“一带一路”发展战略的实施，2017年上半年，入境游市场维持稳定增长。出境游方面，随着消费升级，国内高端群体对高品质的生活方式与旅行体验需求的增加为高端出境旅游市场带来市场机遇，2017年上半年我国赴欧洲旅游人次同比增长65.00%，其中跟团游同比增长81.00%，目的地跟团同比增长103.00%，跟团游依然是出境游的主要方式，有85.00%的国人选择跟团游的方式，而选择自由行的中国游客占比提升至15.00%，2017年，我国出境旅游人次预计将突破1.4亿人次，总消费金额将超过1.5万亿人民币。
在旅游投资方面，根据国家旅游局数据显示，2016年上半年，全国在建旅游项目9,944个，旅游业实际完成投资额为4,211.50亿元，同比增长30.50%。总体来说，国内旅游人数及旅游收入持续增加，旅游行业整体持续健康发展；旅游投资继续保持快速增长态势，投资规模不断扩大。
旅游行业对外部环境的敏感性较高，容易受到各种突发事件的影响
旅游业经营易受外部环境的影响，重大的国内外政治、经济形势变化、自然灾害、流行性疾病等因素，都会给旅游业的发展带来全面和局部的风险，2008年金融危机、2014年的南方洪涝风雹集中发生等自然灾害等均使国内旅游收入出现大幅下降。2012年以来，由于中央“八项规定”和反腐风暴的影响，旅游行业受到冲击，尤其是高端酒店的会议、宴请出现了一定比例的下降。国家廉政建设的力度不会改变，在政府控制“三公消费”、“八项规定”和“六项禁令”的约束下，以商务休闲为主的旅游行业会持续受到影响。另外，《关于促进旅游行业改革与发展的若干意见》中对景区门票价格的规范条款也一定程度限制了景区管理企业的盈利。2017年7月，中国旅游研究院发布《上半年赴欧洲旅游趋势报告》称，一带一路政策加速赴欧旅游，中国游客增长65%，其中跟团游增长81%。预计2017年中国赴欧洲旅游规模将达550万人次，欧洲为中国游客出国旅游的第3大目的地，仅次于东南亚和东亚；同月，国家发改委等14部门联合印发《促进乡村旅游发展提质升级行动方案（2017）》，提出2017年全国乡村旅游实际完成投资达到约5,500亿元，年接待人数超过25亿人次，乡村旅游消费规模增至1.4万亿，带动约900万户农民受益的发展目标。总体来看，旅游行业对外部环境的敏感性较高，容易受到各种突发事件的影响。
我国高星级酒店增长迅速，供给呈现相对过剩局面；国际酒店集团加快了在我国二、三线城市的发展，国内酒店品牌面临日趋激烈的市场竞争格局
根据国家旅游局统计，2016年末，全国星级饭店数量为12,213家，其中通过省级旅游行政管理部门审核的五星级饭店数量为809家，四星级饭店数量为2,367家，三星级饭店数量为4,937家。2016年，全国通过省级旅游行政管理部门审核的星级饭店营业收入合计544.34亿元，其中餐饮收入为230.91亿元，占营业收入的42.42%；客房收入为244.90亿元，占营业收入的44.99%。
通常情况下，酒店房间出租率“保本线”是60%，近年来我国高星级酒店出租率始终围绕“保本线”波动，与逐年攀升的高星级酒店数量形成鲜明对比，高星级酒店供给已呈现相对过剩局面，行业竞争较为激烈。根据中国旅游饭店协会数据显示，2016年第四季度，我国星级酒店平均出租率为56.60%；其中，五星级、四星级及三星级酒店全年平均出租率分别为61.56%、58.50%和53.58%。此外，国际酒店集团加快了在我国二、三线城市的发展，也使国内酒店品牌面临日趋激烈的市场竞争格局。
从地区分布情况来看，经济发达地区和旅游发达地区星级饭店数量多、档次高。东部地区星级饭店数量占全国总量的一半，其中高星级饭店超过6成，且高星级饭店已经“落户”县级城市，浙江义乌、江苏张家港、杭州千岛湖等地区已经形成了高星级饭店群。综合来看，上海、北京、广州等一线城市的酒店行业竞争较为激烈，高星级酒店供应基本饱和；部分国际酒店集团加速向我国二、三线城市的发展。
高星级酒店经营受外部政策环境影响较大，面临经营结构调整的考验；营改增的全面推行将有效减轻高星级酒店的税务压力
高星级酒店行业易受外部环境的影响，对政治、经济、社会、环境的依赖程度很高。2013年，受“八项规定、六项禁令”，限制“三公费用”等政策的影响，高星级酒店业绩受到一定影响；政策影响主要体现在高端餐饮方面，而餐饮收入往往占高星级酒店营业收入的40%～50%左右。2014年1月1日，财政部重新修订的《中央和国家机关差旅费管理办法》正式实施，这一新规是贯彻落实中央“八项规定”，推进厉行节约反对浪费制度建设的又一举措，部分高星级酒店和高档饭店商务、公务宴请、年会预订将明显减少。
2016年3月发布的《2016年国务院政府工作报告》中提出全面实施营改增，确保所有行业税负只减不增。2016年5月开始，营改增在房地产、建筑业、金融业及生活服务业全面推行，改革之后企业将根据销售商品或劳务的增值部分进行征税。另一方面，由于应缴增值税要扣减成本费用中的进项税额，故而以往采购中不规范环节会逐步消失，酒店打包赠送服务也将减少，促进新业态的形成。总体来说，营改增的全面推行将有效减轻高星级酒店的税务压力，也有利于推进酒店采购及服务等环节的规范化管理。
国内酒店集团开始向轻资产模式转型，能够补充现金流，有利于其长期发展
从国际惯例来看，酒店集团多从重资产起步，经营前期主要依靠自建酒店进行经营，待酒店品牌形成竞争力后，再逐步向轻资产转型。目前万豪、喜达屋等国际酒店已经完成了向轻资产的转型，收入和利润主要依靠管理费和挂牌费，提高了经营的稳定性。国内酒店集团为提高品牌影响力和知名度，纷纷借鉴国际酒店的经验，制定了轻资产化战略。锦江国际（集团）有限公司将旗下3个高星级酒店在上海联合产权交易所挂牌，包括华亭宾馆、锦沧文华以及锦赟（银河宾馆主楼）股权，出售收回的资金将用于系统完善、品牌管理业务等；华天酒店集团股份有限公司通过售后回租开启了轻资产运营模式。轻资产模式或将成为国内酒店行业的主流经营模式之一，通过这种转型，国内酒店集团能够快速降低重资产比例，充裕现金流，利于其长期发展。
二、行业债市回顾及展望
2017年上半年，旅游行业发债数量同比略有增长，发债规模同比有所下降，债券期限结构趋于短期化;行业信用利差总体呈现波动上升趋势；与其他行业对比，旅游行业利差处于中游水平、融资成本仍相对较高
从发债情况来看，2017年1～6月，旅游企业债券共发行28支，同比下降8支，发行金额为189.00亿元，同比大幅减少151.00亿元，发债企业以综合性旅游集团为主，发债数量和发债规模同比均大幅减少；债券以短期化债券为主，其中超短期融资券数量和发行金额均有所上升，公司债券数量和发行金额均大幅下降。2017年1～6月，旅游企业债券仍以短期化为主，超短期融资券发行数量和发行金额占比继续提高，债券期限结构趋于短期化。
从发债主体级别来看，2014～2016年及2017年1～6月，旅游行业发债主体级别以AA级别及以上的级别为主;AA-及以下的级别自2014年以来整体呈现下降趋势。总体来看，发债主体逐渐向高级别集中。
从级别变动情况来看，2017年以来，21家样本旅游企业级别整体维持稳定，1家旅游企业级别调高。总体来看，旅游行业企业融资渠道逐步向债券市场拓展，同时，企业信用状况整体保持稳定。
2017年上半年，金融监管政策不断收紧，尤其银监会密集出台的“三违反”、“三套利”、“四不当”等7项文件及MPA考核等银行业去杠杆措施使资金面收紧，给债市带来了一定抛压，并逐渐蔓延到信用产品。2017年4月以来，受到期规模回落和监管趋严的影响，发行利率持续上行，尤其6月初出现了AAA级企业5年期中票收益率超过同期银行贷款利率的情况，机构持债成本上升。从收益率上来看，2017年上半年，信用债收益率整体波动式上行，其中，短期融资券收益率上升55～65BP，中期票据收益率上升60～90BP；从信用利差来看，2017年上半年，经过2016年末的波动式下行后开始缓慢上行，以震荡波动为主。AA～AAA级信用债信用利差较去年同期增长约为50BP。
2017年6月末，旅游行业其信用利差为110.02BP，相比其他行业处于中游水平；其中，AA级信用债信用利差为83.82BP,较2016年末增长22.88BP，AA+级信用债信用利差为105.96，较2016年末增长27.10BP；AAA级信用债信用利差为143.28，较2016年末增长16.29BP。整体来看，2017年上半年旅游行业信用债的信用利差较2016年有所上升。2017年7月份之后，随着金融监管稳中趋缓，央行公开市场操作对冲补充一定流动性，资金紧张情况有所缓解，各项利率在7月下旬均有不同程度回落，2017年6月以来流动性压力在边际上继续改善,短期利率回落，信用利差收窄。
2017年上半年，我国旅游企业的融资成本仍偏高，在债务融资成本远小于股权融资成本的情况下，未来仍以短期融资券等债务融资工具为主
国务院在《关于加快发展旅游业的意见》和《服务业发展“十二五”规划》中提出把旅游业培育成为国民经济的战略性支柱产业，加快发展旅游业，是扩内需、调结构、促就业、惠民生的重要举措。与旅游业快速发展形成鲜明反差的是，我国旅游企业由于内部融资能力不足，外部融资约束，宏观经济影响，制度约束等原因，普遍面临融资难问题，这严重影响了旅游企业的生存、发展与扩张。根据Wind数据显示，我国旅游上市公司的股权融资成本均值约为18.45%，高于同期我国上市公司的均值12.78%；债务融资成本均值为7.20%，高于同期银行中短期贷款利率。此外，景区类上市公司的融资成本显著低于酒店类和综合类旅游上市公司的融资成本，且成长能力、财务杠杆、公司规模与融资成本成负相关。
综合来看，我国旅游企业的融资成本仍偏高，在债务融资成本远小于股权融资成本的情况下，未来仍以短期融资券等债务融资工具为主。
三、关注企业
发债企业中，景区类企业盈利能力较强，酒店类企业盈利能力稳定增长；综合服务业类企业抗风险能力较强，业务单一类企业易受市场波动影响使其盈利能力减弱
2016年以来，旅游行业受益于居民消费水平的升级以及“一带一路”等战略的实施，盈利能力整体略有上升，根据Wind资讯数据显示，行业营业收入实现1,263.71亿元，同比增长17.57%；实现利润总额180.34亿元，同比增长22.99%；毛利率为42.98%，同比增长4.32个百分点；净利率为10.67%，同比略有增长；净资产收益率为11.06%，同比略有增长。
从样本数据看，2016年，景区类企业方面，黄山旅游集团有限公司、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团总公司等经典传统观光旅游景区的盈利能力较强，营业收入总规模同比增长13.10%，毛利率为44.40%，维持在较高水平，净资产收益率水平维持在8.00%。同期，酒店类样本企业的盈利能力有所上升，营业收入同比增长110.50%，主要系北京首都旅游集团有限责任公司子公司首旅酒店集团并购如家酒店集团以及锦江国际(集团)有限公司子公司上海锦江国际酒店发展股份有限公司收购铂涛酒店和维也纳酒店所致；毛利率为66.80%，维持在较高水平，净资产收益率为6.90%，同比略有增长。2016年，业务规模较大的中国港中旅集团公司、华侨城集团公司和北京首都旅游集团有限责任公司等旅游综合服务类企业的盈利能力维持稳定，其中营业收入同比增长8.30%，毛利率为22.10%，同比略有增长，净资产收益率维持在10.30%，旅游综合服务类企业得益于其规模及相关政策优势，有选择性的进入非旅游相关行业，展示出一定的抗风险能力，外界突发事件等风险因素对其盈利能力的负面影响较弱。2016年，以旅游土地开发管理为主营业务的蓬莱市蓬莱阁旅游有限责任公司受蓬莱市房地产市场景气度下降影响，加之业务种类较为单一，收入规模和毛利率同比有所下降，由于其受当地土地市场行情影响较大，未来出现波动的可能性仍较大，不利于企业控制风险，盈利能力减弱。
鄂西生态圈等部分景区未来投资项目较多，资本支出压力仍较大
由于缺乏深度开发，各旅游景区目前的发展战略仍然通过不断开发新景区来增加收入，这也导致各景区的在建拟建规模较大。根据公开资料，截至2016年末，无锡灵山文化旅游集团有限公司、酉阳县桃花源旅游投资（集团）有限公司、湖北省鄂西生态文化旅游圈投资有限公司在建工程分别为14.27亿元、17.12亿元和44.87亿元，资金来源仍主要来自于借款，因此众多旅游景区仍面临较大的偿债压力。截至2016年末，根据Wind资讯数据显示，旅游行业平均资产负债率约为65%；从样本数据来看，其中主体信用为AA的样本企业资产负债率大多集中在50%～70%之间，经营性净现金流同比波动较大，对债务和利息的保障程度不稳定；主体信用为AA+的样本企业资产负债率集中在30%～50%之间，大多数样本企业经营性净现金流较为稳定，但湖北省鄂西生态文化旅游圈投资有限公司由于长期进行景区升级改造，经营性净现金流持续为净流出，对债务和利息的保障程度持续下降；主体信用为AAA的样本企业资产负债率集中在60%～70%之间，经营性净现金流规模波动较大，对债务和利息的保障程度较好。整体来看，2017年以来，旅游企业资产负债率水平仍处于较高水平，较多的在建项目导致公司面临一定的资本支出压力。
四、总结
预计未来旅游行业将继续保持良好的发展态势，行业信用风险处于较低水平，在政策支持及产业融合发展的背景下，旅游业信用环境将稳步提升，展望为稳定
综合来看，受益于经济的发展、居民收入水平的提高以及交通便利程度的不断增加，旅游行业整体实现平稳较快发展；较强的外部资金支持能力以及较好的财务灵活性保证了充足的经营性净现金流，使其对债务的保障能力有所提升。
预计2017年下半年，旅游行业将继续保持良好的发展态势，行业信用风险处于较低水平，在政策支持及产业融合发展的背景下，旅游业信用环境将稳步提升，展望为稳定。
文/刘琦
战略定位：依据人类进入信用经济社会发展阶段对信用信息的多层次需求，构建起产学研一体化的信用信息供给能力，创新信用信息消费模式，让人们在使用信用信息的过程中认识信用经济社会发展规律，用科学的信用信息引领信用经济社会实践。
发展理念：坚持责任与发展的价值观，实现互联网时代的评级变革，用信用信息产业集群优势创造新型信用信息消费模式，承担起信用经济时代的评级责任。
战略目标：创新引领信用信息消费服务，成为最具世界影响力的跨国信用信息供应商。