投中研究院国立波：全球另类投资崛起，大型机构投资者长期配置VC/PE资产取得高回报得到证实

过去10年，私募股权基金另外一个特点就是另类投资的崛起，包括私募股权投资者在内的另类资产投资，在未来会呈现一个向上发展态势。

文 | Frank

来源 | 投中网

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2017年9月25-26日，由投中信息和投中资本主办、投中网协办的“第11届中国投资年会有限合伙人峰会”在深圳隆重举行。本次年会以“重塑世界格局的中国力量”为主题，通过两天两场峰会，深入探讨国家战略性新兴产业发展规划意图与中国LP市场趋势与机会、中国VC/PE机构发展。来自知名投资机构、高新技术企业、母基金、政府引导基金、上市公司、保险资金、财富管理机构等众多参与方，展开深入探讨与交流，梳理中国VC/PE投资市场现状、判断行业未来走势、探讨市场发展格局，为中国LP市场投资理念及策略调整提供参考与借鉴。

投中研究院院长国立波在主题演讲中表示，过去10年，私募股权基金另外一个特点就是另类投资的崛起。2015年末，全球资产管理规模71.4万亿美元，其中另类投资8万亿美元，占比12%，2013年另类投资规模只占到7%。包括私募股权投资者在内的另类资产投资，在未来会呈现一个向上发展态势。

国立波举例表示，另类投资领域实践最早的耶鲁基金的情况，到2016年6月底，它的资产规模是254亿美金，另类投资已经占比高达73.9%，其中主要是VC/PE和并购，占了31%的规模。它的10年期净回报在所有的资产类别当中达到了15.9%，仍然是最高的。

再看美国最大的养老基金CaLPERS，也就是加州公共雇员退休系统，到2013年底，PE是它最大的资产配置类别，占比达到8.3%，因为它的总规模比较大，所以PE的规模也达到了260亿美元。它这个组合现在管理了238只基金，净回报率是10.7%，倍数是1.4倍。我们列举了它的一些主要特点，它是从1992年开始配置VC/PE基金，它的最高回报的基金的IRR是78.8%，最高的回报倍数是4.1倍，最差的是负50%的IRR，倍数仅是0.1倍。它20年期的净回报还是最高的，有12.3%。我们看到它的成本是7%，但是它的净回报也达到了12.3%，是所有资产类别中最高的。这就证明配置VC/PE基金作为机构投资者来讲，获得高收益的回报是得到证实的。

以下为投中研究院院长国立波在“第11届中国投资年会有限合伙人峰会”上演讲实录，投中网编辑整理：

我今天跟大家演讲的主题是LP比较关注的基金的业绩话题。

中国基金业协会对私募基金的分类包括：私募股权投资基金，也就是我们在座的VC/PE；还有私募证券投资基金，也就是对冲基金。这两类基金由于所投资的阶段不同，一个是投资于非上市企业，一个是投资于上市企业，这两类基金的业绩的获取度和公开度就有了天壤之别，而且VC/PE基金和对冲基金都是另类投资，刚才宜信陈闽总讲了另类投资的趋势，我也想从另类投资的趋势谈起，我的目的是想探讨VC/PE基金作为一个资产的类别，跟其他类别的特点和区别。

另类投资的主要资产类别，包括绝对收益、私人股权、大宗商品和不动产。过去10年，绝对收益和私人股权是最热门的资产类别，应该说已经成为另类投资的两大支柱。但是中美有很大差距，美国的对冲基金规模占整个私募基金的规模60%以上，而中国现在VC/PE基金的规模占整个私募股权基金规模的60%，这也呈现了不同市场的发展趋势。

过去10年，私募股权基金另外一个特点就是另类投资的崛起。2015年末，全球资产管理规模71.4万亿美元，其中另类投资8万亿美元，占比12%，2013年另类投资规模只占到7%。

BCG的全球资产管理报告预测未来5年另类资产投资的规模将从12%达到23%，这其中包括私募股权投资者在内的另类资产投资，在未来会呈现一个向上的发展态势。

全球规模最大的主权基金业加大对另类资产的配置比例，比如说淡马锡的另类配比已经达到39%，中投现在占到22%的规模，他们之前也透露过，打算把这个比例提高到50%。阿联酋阿布扎比投资局最近也投资了孙正义成立的1000亿美元的软银愿景基金。可以看到，全球大型的机构投资者加大另类投资的配置是一个明显的趋势。

另类投资崛起的逻辑是什么，刚才宜信陈闽总也讲到了一个新常态，从机构投资者来讲，也是因为金融危机之后的利率下行，导致公开市场的收益不断走低，另类投资成了这些大型投资者提高收益的一个非常重要的突破口。

VC/PE基金作为另类资产的属性和特点

另外一点就是另类投资本身所具有的属性，它不同于公开市场产品的回报和风险特征。

下面分享一下VC/PE基金作为另类资产所具有的属性和特点。

第一个特点，VC/PE基金这个资产类别是基于非有效定价机制的策略。VC/PE基金投资的是非上市企业，这个企业的估值是非有效定价的，它跟固定收益和股票类的资产类别相比，它的特点是波动性非常大，也就是说头部（前25%）的基金管理人获得的收益，跟后25%的基金管理人收益相比波动特别大。对基金投资者来讲，如果投到好的基金管理人，就可以获得非常好的回报，如果投到后25%，可能就踩雷了。

第二个特点，VC/PE基金配置是成本最高的资产类别。这个成本最高体现在两个方面，通过加州公共雇员退休系统的收益和成本分析，可以看到它的收益也很高，达到12.3%，但是它的成本也达到了7%。跟其他的资产类别成本很低相比，投资PE的成本是非常高的。主要的成本是外部管理费，另外一个成本就是时间成本。我们接触到国外的大型LP，他们经常说VC/PE资产配置在整个资产中只占10%的规模，但花费的时间精力可能是全部精力的60%。

第三个特点，VC/PE基金“高收益”认识偏差。因为VC/PE的业绩是一个谜，对LP来讲，大家的认识是有一定的偏差的。根据国外的研究和具体的实践，VC/PE的平均回报率是不会令大型投资者满意的，它的平均回报仅相当于公开市场回报加上一个非流动性的贴水。

有这么多的挑战，做LP是一项高难度的工作，并不是那么容易的事，因为它没有被动的平均收益率和被动的投资工具，只能通过高效、积极的组合管理才能获得高收益，而且还要坚持长期的平滑不同年度的风险，最后还要找到最优秀的基金管理人。

国外机构投资者的业绩

既然这么难，国外的机构投资者的业绩是怎么样的呢？这里选择了两个案例跟大家分享。这是在另类投资领域实践最早的耶鲁基金的情况，到2016年6月底，它的资产规模是254亿美金，另类投资已经占比高达73.9%，其中主要是VC/PE和并购，占了31%的规模。它的10年期净回报在所有的资产类别当中达到了15.9%，仍然是最高的。

再看美国最大的养老基金CaLPERS，也就是加州公共雇员退休系统，到2013年底，PE是它最大的资产配置类别，占比达到8.3%，因为它的总规模比较大，所以PE的规模也达到了260亿美元。它这个组合现在管理了238只基金，净回报率是10.7%，倍数是1.4倍。我们列举了它的一些主要特点，它是从1992年开始配置VC/PE基金，它的最高回报的基金的IRR是78.8%，最高的回报倍数是4.1倍，最差的是负50%的IRR，倍数仅是0.1倍。它20年期的净回报还是最高的，有12.3%。前面我们看到它的成本是7%，但是它的净回报也达到了12.3%，是所有资产类别中最高的。这就证明配置VC/PE基金作为机构投资者来讲，获得高收益的回报是得到证实的。

投资于大陆地区的美元VC收益整体好于美元PE

刚才是从LP的角度来看另类资产的投资回报，现在我们从基金的角度来看一下基金的回报。

这里有78只基金的情况，包括了在国内比较知名的美元基金，其中VC是43只，PE是35只，总共的管理规模是500亿美元，PE规模是VC的3倍。

这是基金规模的分布，VC主要是分布在1—5亿美元之间，PE主要是分布在5亿美元以上。

这是我们计算的一个加权IRR回报的数据。整体来看金融危机前后IRR是最低的，收益最高的是2012年。我们用了三个数字，一个是IRR，一个是TVPI，也就是倍数，还有一个是DPI，TVPI和IRR走势是一样的。

从收益来看，我们这个样本中的美元VC的情况是整体好于美元PE的情况，美元VC最高的IRR达到了70%，美元PE最高的IRR是46%。美元VC的IRR在50%以上的也是达到4只，也是比较高的。失败率方面，VC基金有两只，但是美元PE有4只，美元PE的业绩分布主要是在15%以下。

美元VC的倍数情况，规模在1亿—2.5亿之间的美元VC的倍数表现是最好的，这些VC基金的平均倍数是4倍，表现还是比较好的。

管理规模在5亿—10亿美金的PE是表现最好的。规模在1亿—25亿美元的VC的DPI表现是最好的，平均的美元VC的DPI是0.62，最大的是4.12。从规模上看，美元VC基金DPI处于0—0.5之间的比例达到将近60%，证明大多数的基金还没有完成对LP出资的支付。

美元PE的DPI情况，在5亿美元以上的PE的DPI比较好，加权平均的DPI是0.42，最大的是2.73，从规模上看，处于0—0.5之间的基金比例达到20%。

总结来看，VC/PE基金同其他资产的业绩相比，在美国大型机构的投资者超过30年的实践中得到比较好的证实。基于非定价机制策略，VC/PE基金业绩边际波动幅度大，成本高，主动管理，寻找优秀的VC/PE机构，长期投资成为LP获得高回报的关键。投资与大陆地区的美元VC基金业绩好于PE基金，规模比较小的，1亿—2.5亿美元规模的VC基金业绩表现最好。2012年Vintage year的基金业绩回报最好，加权平均IRR是22%，这里面主要是因为他们投到了比较好的项目，包括共享经济和中概股回归的项目。

以上是我关于基金业绩的分享。

下面简单介绍一下投中研究院是做什么的。投中研究院主要是为GP和LP提供数据研究和顾问的服务，我们给FOF提供服务，包括基金的制度建设、子基金尽职调查、基金绩效评价，还有基金受托的相关服务，包括尽调服务，还有数据和榜单服务，还有我们最近也做了一个创投50指数，现在是一个综合指数，我们下一步会做一些行业的指数，包括天然气、健康医疗等等，也希望在座的LP和GP参与。

如果大家有什么问题和需求，我们会后联系，谢谢大家。

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