价值启示录：“从0到1” 人民币基金十年价值追寻
历经13年，投中见证了私募股权行业的潮起潮落，如今行业正因其创新性与价值投资的影响力在中国市场中扮演着愈发重要的角色。
策划、执行 | 王庆武 马巾坷 陶辉东
来源 | 投中网
ChinaVentureNEWS
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2005年，投中成立。同年，中国的美元基金开始登上历史舞台。历经13年，如今的私募股权行业正因其创新性与价值投资的影响力在中国市场中扮演着愈发重要的角色。13年，弹指一挥间，投中与行业一起成长，也见证了行业的潮起潮落。在改革开放40周年的2018年，投中网推出大型策划选题《价值启示录》，力图展现一部不一样的中国私募股权行业发展历史。
万亿元的新募资金正将中国VC/PE市场推向一个新的阶段。
投中CVSource统计，2017年，中国的Venture和Growth基金总共募资超过1万亿元，其中约4/5是人民币基金，1/5为美元基金。从资金量上看，人民币基金正在取代美元基金，成为中国VC/PE行业的主体。
与中国的美元基金一开始即引入了一套成熟的投资理念和方法论相比，人民币基金真正经历了从0到1的过程。“懵懵懂懂，经常上门去向美元基金请教。”达晨创投总裁肖冰这样回忆刚入行时的状态。
这也是美元基金最羡慕的地方，今天管理美元基金的人，没有任何一个人经历过美元基金的成长史，中国的从业者却得以幸福地经历了完整历程。
从筚路蓝缕，到一路光鲜，过去十多年间，人民币基金这个“学生”基本上与美元基金“老师”走出了一条平行线，投资的项目与“老师”极少重合，退出的方式也迥然不同，人民币基金趟出了自己的一条路。然而，从0到1的经历从来都不会是精致而华丽的，人民币基金的萌芽与发展是直接由中国资本市场一次次改革所催生并走向繁荣的，而从另一个角度来说，人民币基金也始终需要适应一个尚未成熟的资本市场的种种问题。通览人民币基金过去十多年的发展过程，可以说成也IPO，败也IPO。至今，人民币基金仍在经历关键的转型期。
成败IPO
如果要给人民币基金选一个元年，可能既不是深创投成立的1999年，也不是创业板开启的2009年，而应是2006年。
2006年的6月27日，同洲电子在中小板挂牌上市，这是A股历史上第一单背后有创投机构支持的IPO，也是中国本土创投机构的第一个退出项目。某种意义上，此后十余年间人民币基金的上千个成功案例，都是对同洲电子项目的“模仿”，而人民币基金的进化则是对同洲电子模式的超越。
同洲电子上市当天，深创投、达晨创投、深港产学研等本土创投机构账面回报超过了20倍，第一次尝到了创业投资的甜头。在此之前，本土创投机构已经困顿了五年多，几乎处于暂停模式。这时候同洲电子的成功等于是重启了中国本土创投。肖冰回忆当时的工作状态是，“特艰苦，工资很低，拎着破包到处跑”，而同洲电子的过会带来了很大的信心，因为“我们有了第一个去上市的公司了！”
同洲电子之所以会被深创投、达晨创投投资，有一个契机，那就是当时呼之欲出的创业板。
2000年前后，中国最早的一批本土机构甫一成立，第一件大事就是争夺拟登陆创业板的公司。当时，深圳市筛选了21家创业板首批上市公司，深创投一口气拿下了其中19家，其中就包括同洲电子。深创投总裁孙东升回忆当时的情况：“大家就觉得是好东西，都去抢。”中国的本土机构从一开始就带着浓厚的中国本土市场烙印，如果按美国同行的投资理念，这样的投资方式难以理解。
此后的剧情众所周知，创业板此后一直被拖到2009年。而当初的21家拟首批挂牌的公司，最终只有同洲电子、科陆电子等寥寥数家成功IPO，大多数公司都没有经受住时间的考验，掉队，甚至消失不见。
达晨创投成立之后投资的第一个项目叫做西风科技，就在21家名单之中，但这个项目却成了达晨创投的第一个失败项目。肖冰表示：“因为这家公司在名单里面，我们当时就是很投机性的跟着其他机构投了，尽调都没有，好在只投了100多万元，交了学费。”
通览人民币基金过去十多年的发展过程，可以说成也IPO，败也IPO。
一度，人民币基金把IPO视为最核心的指挥棒，这招致了过于看重“上市面”，而忽视了“基本面”的考查。人民币基金也由此呈现出业绩周期与IPO审核周期几乎完全同步的现象——IPO开闸引发“全民PE”，IPO暂停立刻就是“PE寒冬”。
创东方董事长肖水龙坦言，人民币基金的投资受到基金规模、LP属性、退出环境、国内经济环境和团队专业素养等多方影响。由于一级市场本身不够成熟，人民币基金的退出更多依赖于IPO，以及基金周期相对偏短，因此会更多将Pre-IPO项目作为投资重点。
从0到1
虽然没有人公开谈论，但投资行业长久以来存在着一条鄙视链却是尽人皆知。这并非完全没有道理。用美元基金的标准来看，人民币基金的投资方式太“low”，太没追求，特别爱投资一些完全不性感、跟改变世界毫无关系的传统行业公司。
但作为市场上的新事物，人民币以Pre-IPO为起点几乎是彼时历史进程中的必然。在光速中国基金创始合伙人韩彦看来，人民币基金和美元基金天生就是两种动物，特别是过去十年，人民币基金的存续周期少有超过7年的，甚至一些是3-5年期，“周期决定了它必须投中晚期，而且是有收入利润的中晚期”。
一位投资人曾举过一个例子，如今一些很成功的公司，如大族激光、海康威视，当时很多投资人看到了却没有投。因为按照美元基金的标准，它们是不满足投资条件的——“你说它是创新吗？你说它是技术领先吗？都不是。”
但事实是，这样的公司确实快速发展起来了，因为它们满足了中国发展过程中对先进制造业的需求。同样的，人民币基金在这个过程中，伴随整个中国经济而得到快速发展。今天管理美元基金的人，没有任何一个人经历过美元基金的成长史，但是人民币基金有。只有人民币基金是真实的从0到1，从1到10。
从0到1的经历从来都不会是精致而华丽的。人民币基金的萌芽与发展直接由中国资本市场一次次改革所催生并走向繁荣的。从另一个角度来说，人民币基金也始终需要适应一个尚未成熟的资本市场的种种问题，甚至是夹缝中求生存。
2001年创业板被搁置之后，中国的本土创投突然成了无米之炊，一大批本土机构刚成立就死去。即便是深创投这样拥有雄厚国资背景的机构，也不得不把数亿元的资金拿去购买委托理财产品，以此获得每年固定回报养活人马。之后由于资本市场低迷，券商纷纷倒闭，委托理财的资金收不回来，深创投为此几乎陷入危机。今天，已经很难想象当时的人民币基金会走到这一步田地。
2006年全流通改革完成，2007年《合伙企业法》正式实施，2009年创业板开板，人民币基金发展的制度环境逐渐搭建完善。不过，依然不具备与美元基金争夺科技类头部企业的条件。
联新资本董事长曲列锋表示，过去中国科技行业的头部公司基本上是要去美国上市的，都有VIE结构，人民币基金去投还要换汇，很麻烦。
再回头来看A股市场，2006年之后IPO退出渠道开放，看不到类似赢者通吃的现象，第1名到第20名都能上市，这是一个从无到有的初始化过程。
北极光创投创始人、董事总经理邓锋同意这一看法。他表示，中国资本市场上小而美的公司比较多，纳斯达克则是行业的巨头比较多，要往里砸钱才行，“投什么跟资本市场密切相关，资本市场要求不一样，投资的思路就会不一样”。
肖水龙表示，对于企业的成长性，人民币基金更青睐于线性成长，例如每年30%的成长，这类企业更多存在于某一细分领域、有一定护城河和行业地位的“小而美”的公司。这与美元基金追求“独角兽”的思路完全不同。
危机与转机
但是，人民币基金的这一投资理念直接带来了两个结果。一个结果是创业板推出后人民币基金的极度繁荣，即所谓的“全民PE”；另一结果则是人民币基金集体缺席了互联网创业大潮。“全民PE”的火热一度掩盖了后一结果的沉重代价。让人民币基金充分意识到后者的严重性，一直要等到2012年的A股IPO暂停之后，这一阶段人民币基金经营惨淡，而美元基金在中概股上市潮中正齐刷刷地爆出耀眼业绩。
从2012年开始，肖冰不断地在达晨创投内部高呼：“达晨危险了！”肖冰表示：“那时候代表新经济方向的项目基本上都是美元基金投的，我们完整的错过了。”
几乎从这一刻开始，人民币基金开始了漫长的求变之路。如今，人民币基金已经开始在但凡叫得出名字的所有新经济赛道上全面出击，与美元基金一较高下。
多位美元基金投资人向投中网表示，深创投、达晨创投等优秀的人民币基金投资的很多项目，即便按美元基金的标准看，也是非常优秀的项目。
肖水龙认为，人民币基金过去的稳健风格带来的是部分机会的丧失。但现在，许多人民币基金的投资风格一点也不保守。
创世伙伴资本创始合伙人周炜表示，“以往，美元机构在早期项目上估值一直是比人民币基金高的，但现在很多人民币机构对早期项目给出的估值，我们也很难理解。”
不过，客观地说，人民币基金的这一转型到今天仍未最终完成。例如，人民币基金与美元基金一个明显的巨大差别依然存在，那就是基金期限的不同。在VC阶段，美元基金的期限以10年至12年较为多见，而人民币基金大多不会超过7年。期限会直接决定一只基金对于标的的选择空间。
周炜作为KPCB中国主管合伙人，和TMT团队一起创办创世伙伴资本的时候，也面临这个选择。“基金周期和LP类型会直接影响到GP动作”，在选择以十年周期募集人民币基金的时候，周炜也收到了不少缩短时间的建议。最终能够短时间内募集完成15亿的十年周期人民币基金，周炜觉得除了LP对于投资团队的认可外，人民币基金的LP更加耐心成熟，开始考虑多样化的资产配置也是重要原因。
实际上，人民币基金也在尝试募集一些长线资金，有品牌、有实力的机构也开始募集10年期的基金。不过关于基金期限，GP的努力空间终究是有限的，更多地取决于LP群体的成熟度，而这无疑是一个相对更为漫长的过程。
肖水龙表示，在一些特别新兴的行业布局上，人民币基金仍然较美元基金的节拍要慢。以互联网金融（金融科技）为例，最早的一批项目基本上是美元基金主导和参与的。而在作为主战场的TMT行业，目前还是美元基金占据主导地位。人民币基金虽然已经从外围和边缘地位开始进入到主流市场，但受制于资金、人才、行业布局等，还处于从属地位。
不只是本土人民币基金的迭代，最早进入的美元基金也开始在人民币的募集上做着文章。2016年光速中国募集了自己的第一只人民币基金，通过对市场的摸底，他们发现有一些人民币LP开始有“耐性”了，愿意以十年为周期来投资GP团队。而市场的变迁，也成就了一批管理人民币基金的美元GP。“人民币很多机构做的很好，回报也非常漂亮，他们更熟悉中国的生态，有合适中国市场的打法，知道什么样的公司能上市，美元基金也在学习。”韩彦说。
从资本市场改革的角度来看，近年来的注册制、战略新兴板、CDR等一系列改革信号，让人民币基金的转型要求显得愈发迫切。可以说，人民币基金正经历一次关键的转型期。
尤其是，进入2018年以来，A股为“独角兽”开辟绿色通道呼之欲出，被视为面向新经济的“定向注册制”。一旦“独角兽”大举登陆A股，对于A股的估值体系无疑会造成巨大的冲击，一大批过去坐享高估值的A股上市公司市值有可能会断崖式下降。这有可能让那些缺乏进取心的人民币基金的投资逻辑完全失灵。
肖冰认为，实际上A股的很多上市公司，按美股的标准是上不了市的，或者上去了也会是僵尸股。A股一旦注册制了，一些原来看起来是好公司的项目，也许上市了还会亏钱。他表示，与过去的“小而美”不同，现在人民币基金也更多会去追求投资和培养出独角兽或大市值公司，标的公司未来能否成为行业龙头或对行业对经济社会产生一定的影响力是主要关注点。
诚然，货币本无属性，基于市场规则不同，才有了美元基金与人民币基金之分。寻求价值发现、进行价值创造，无疑为行业共识，关于“价值的启示”的讨论也将持续，2018年4月23-25日，投中信息第十二届中国投资年会与您相约上海，继续聆听“价值的力量”。
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