私募机构上市潮来了？
文 | 薛小丽
来源 | 投中网
资本荒肆虐的2018年，人心惶惶。近半年以来，几十家内地企业前赴后继，奔赴港交所或美国资本市场，生怕赶不上上市退出的末班列车。这一度造就了港交所一天8家公司上市，锣都不够敲的奇异场景。在企业们上市逃亡之际，私募机构们也不甘落后，跃跃欲试。
2018年6月28日，以不动产投资为主的私募管理公司瑞威资本向港交所递交招股书；2018年6月中旬，PE机构基岩资本递交了招股书，希望登陆美国纳斯达克。
21世纪经济报道称，已表态或开始筹划赴港上市的私募机构不下10家，包括东方港湾投资、已经被新三板强制摘牌的中科招商等。如果这些私募公司都能成功上市，国内或将迎来新一波私募上市潮。
上市逃荒？
“私募股权机构奔赴海外资本市场，一方面是因为资金荒，机构迫切需要融资、扩充资本金，另一方面是因为A股市场监管严厉，不得已转向海外。”某投资人告诉投中网。
2017年年底资管新规出台以来，资金荒在一级市场蔓延，有机构甚至“连前台都被派出去募资”，但依然收效甚微。投中研究院数据显示，2018年上半年国内基金整体募集态势表现低迷，完成募资的国内VC/PE只有425家，同比下降19.51%，规模同比降幅达七成。
不得已之下，机构们开始将眼光转向海外二级市场。
如今已经提交招股书的基岩资本，其经营实体是广州基岩资产管理有限公司。其招股书显示，截至2017年9月30日，其资产管理规模约为2.62亿美元。同时，其营收为576万美元，其中基金管理服务费用在其总收入中占比达88％，FA业务占比为12％。
图表来源：基岩资本招股书
而刚提交招股书不久的瑞威资本，主要专注于开展以不动产投资为主的私募基金或财富管理等投融资服务，其业务还涉及旅游、教育、养老、工业等“地产+”领域。目前，其旗下有12个项目基金和6个母基金，资产管理规模约为44.11亿人民币。
截至2017年年底和2018年4月30日，瑞威资本的营收分别约为1.3亿元和5646.7万元，净利润分别约为6335万元和2762万元。2017年，其项目基金收入占总收入的比例超过九成。总收入中，来自常规管理费的比例超过8成，而绩效费用的占比仅为15.1%。
图表来源：瑞威资本招股书
我们知道，私募机构的收入通常主要来自固定的常规管理费和浮动的绩效管理费。管理费多为机构资产管理规模的1%至5%，基本不与业绩挂钩。绩效费则是基金退出时，因为收益高于预期，投资机构额外获得的一定比例（多为20%以上）的绩效奖励，因此和其盈利水平和投资能力息息相关。
观察黑石、KKR等全球私募巨头的业绩可以发现，其绩效收入在总营收中的占比均超过50％，远高于管理费，这一点和国内机构恰好相反。这意味着，国内私募机构随后若想在营收上更上一层楼，提高投资能力将是重中之重。
数据来源：CV Source
除了瑞威资本和基岩资本等，计划上市的公司中还有多家新三板的老面孔，比如中科招商、投行东方高圣在新三板的融资平台东方略等。中科招商最新公告显示，被摘牌后，公司正与战略投资者接洽并谋求赴港上市。同时，21世纪经济报道称，东方略在2018年5月终止挂牌后，目前也已启动赴港上市和B轮融资。
“对小机构来说，上市可能是为了寻求资金粮草，以更好抵御资本荒的风险。对大机构来说，在A股挂牌通道几乎闭塞的情况下，海外上市既可以提高机构本身的品牌知名度，增加公司的资金募集规模；还可以使份额公众化，让GP拥有可长期持续投资的资金，这对价值投资有利。”某投资人告诉投中网。
而据证券时报报道，对中科招商等“新三板熟客”来说，之所以转战港交所，或是希望为此前的投资人寻找资本市场的新出路。毕竟，中科招商目前有超过2000户小股东，还有通过定增而来的众多投资者。他们都需要一个交代。
可见，无论是大小私募机构，这波上市潮似乎更多是他们在“内忧外患”下不得不作出的选择。
在新三板制造一家黑石
私募机构上市其实并不新鲜。早在2007年，一批海外私募巨头便掀起首轮上市潮。放眼国内，2015年前后，新三板市场火热，上市也曾经成为私募机构的风尚。
2015年，九鼎投资首当其冲挂牌新三板后，中科招商、硅谷天堂、同创伟业、天图资本、达仁资管、菁英时代等二十多家私募机构纷纷登陆新三板。
市场起初觉得这一现象颇有益处，毕竟私募挂牌新三板除了能帮助这些公司提高知名度和品牌影响力、增加融资，或还能让其获得更多投资机会。
然而，让市场没想到的是，多家私募上市后，通过资金运作疯狂融资。他们将资金用于打造多元投资结构，比如设立母基金、收购金融牌照等，反而一定程度上疏忽了其资产管理业务，被认为是“不务正业”。
据媒体当时的报道，中科招商等多家私募通过发行大额定增运作了多笔巨额融资：中科招商融资后持有的上市公司股票超过20家，被称为“囤壳王”；有私募快速拿下多个金融牌照，从私募公司变成了金控集团；还有部分私募上市后不仅大肆融资，还并购了期货公司，计划筹建保险公司、收购证券公司等。
截至2015年12月底，私募机构在新三板的融资总额超过千亿元，其中仅中科招商、硅谷天堂等私募公司的融资金额占比就超过四分之一。
更神奇的是，截至2015年6月底，资产管理规模约为220亿元的九鼎投资，市值居然一度超过千亿元，和当时管理着3000亿美元的私募巨头黑石不相上下。中科招商在巅峰时期市值也一度高达1300亿元。
数据来源：CV Source
私募们疯狂的资本动作，很快引起了股转系统的注意。2015年年底，证监会叫停了私募基金管理机构在全国股转系统的挂牌和融资。半年后，私募挂牌新三板通道重开，但审核机制和挂牌门槛变得更加严格。
2016年5月，全国股转公司发文新增八大挂牌条件，要求私募公司“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”等。同时，要求已挂牌私募机构进行自查、整改。如不符合要求，或将面临摘牌。
2016年，中科招商和硅谷天堂等多家私募管理费与业绩收入之和在总收入中的占比未超过60%，与要求的80%相去甚远，它们因此被列入了整改名单。
随后，九鼎集团被多项利空消息缠身，停牌33个月。复牌后，其千亿市值暴跌超过九成。截至2018年8月3日收盘，其市值约为66.9亿元；而中科招商除了市值暴跌，还因为整改不到位，2017 年12月被以66亿元市值强制退市。
多家私募公司在一番浩浩荡荡的大跃进式上市后，吸走了大量资金，但也最终折戟。在这波上市私募的恶劣影响下，国内私募登陆A股的大门几乎就此关闭。
来自美国的启示
“我无法想象为什么私募公司还会想要上市，毕竟已经上市的私募公司表现实在不怎么样。”2017年年初，私募巨头凯雷集团创始人在《华尔街日报》的文章中如此表示。
作为强周期行业，私募投资行业缺乏稳定的业绩预期，且比较容易受宏观经济及政策环境的影响，这些都导致其上市企业的市值有时不太乐观。美国多家私募巨头已经用亲身实践证明了这一点。
2007年黑石上市那个夏天，美国正处于信贷市场全面萎缩的前夕。次级房屋抵押债款的负面影响不断蔓延，债务大厦开始摇摇欲坠，市场投资者一片惊慌。
经济形势大好时，私募股权公司拼命举债，不断抬高收购标的公司的价格，希望攫取每分利润。但随着资本奔逃，其被投公司的市值缩水，但账面负债却丝毫未减，私募公司的巨额投资开始面临着化为乌有的危险。
在此背景下，2007年2月，Fortress Investment Group IPO；同年6月，黑石登陆纽交所；随后的10月，Main Street Capital在纳斯达克上市。这三家私募机构都幸运地在金融危机爆发前进入了资本市场——这让它们能筹集到比几个月后更多的资金。美国也在这一年迎来了一波私募上市高峰。
黑石的及时上市，让它成为美国当时近5年里最大规模的IPO。在黑石上市后的第11天，另一家私募巨头KKR也提交了上市申请，但那已经有点迟了——金融危机的乌云正在迫近，资本市场飘摇动荡，错过了最好时机的KKR一直到2010年7月才实现上市。
2012年后两年，被金融危机袭击过后的经济环境依然不太明朗，但美国却在此时迎来了第二波私募上市潮——阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)、橡树资本(Oaktree Capital Management)和凯雷集团等纷纷加入了上市队伍，上市成了它们自救的金融手段。
截至2017年年底，全球排名前十的PE机构——凯雷、黑石、KKR、阿波罗全球管理集团、CVC Capital、华平投资、银湖资本以及TPG等，超过一半已经实现上市。
图表来源：PEI 2017年全球私募股权机构排名
可惜，已经上市的私募巨头多数股价处于低迷状态，就连如今资金管理规模已经超过4300亿美元的黑石也难逃股价魔咒。
从历史数据来看，在恶劣的经济环境下，私募机构股价的下跌速度多快于整个市场的下跌速度：2008年金融危机时，黑石的股价一度从每股36.45美元暴跌至4.15美元，期间虽然有所回升，但截至2018年8月3日收盘，它的股价仍低于开盘价。截至2008年圣诞节，Fortress Investment Group等多家私募的股价从超30美元的开盘价下跌至低于1美元。
数据来源：CV Source
随后，在2014年和2016年，私募股权公司的股票又经历了两轮暴跌。比如，相比2015年春季，2016年私募巨头凯雷、Fortress Investment Group、黑石和KKR等的股价均下跌了超过35%。
尽管几家公司的股价此后有所回升，但直到今天，他们中的绝大多数股价仍没有回到过此前的高位。面对着不尽如人意的市值，2017年年初，凯雷、阿波罗和KKR等都宣布将回购自己价值数亿美元的股票，希望借此提振股价。
如果只以股价来评价，黑石、KKR等私募巨头的上市挑战似乎都失败了。而对奔赴海外资本市场的中国私募机构来说，如果仅仅将上市期望寄托于市值，恐怕也将要失望了。
作者：薛小丽
关注人工智能、大数据、文化传媒等领域
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