特别推荐 | 吉小进看“16万亿PPP项目融资到位或仅万亿，社会资本金融机构各说各话”
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【编者按】自财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)，进一步规范地方政府举债融资行为，依法明确举债融资的政策边界和负面清单后，PPP项目融资难成为热点话题。ACS Group北美市场PPP项目投资总监吉小进对于近日在PPP头条看的一篇关于融资的报道——“16万亿PPP项目融资到位或仅万亿，社会资本金融机构各说各话”，结合自己对PPP的理解以及国外PPP的实践，对文中有些观点提出了一些看法！
点评
16万亿PPP项目融资到位或仅万亿，
社会资本金融机构各说各话
吉小进 ，现任全球最大的基础设施投资和建造集团公司ACS Group北美市场PPP项目投资总监。
参与或主导了数十个PPP项目的研究和投资，在PPP项目投资领域有非常丰富的实战经验，包括PPP项目合同的谈判，项目风险分析，联合体的组成，融资（银行、债券、私募），及施工公司和运维公司的合作和谈判。也参与了数个项目的投后建设、运营维护和再融资。
吉小进先生
同时也是ACS Group北美市场的交通专家，
负责公司北美所有PPP项目（已有的和要投标的项目）交通和收益预测、运营、投资风险分析。
前言：最近PPP项目融资难成为热点话题，成都路桥因为融资失败赔偿500万违约金也占着各大PPP自媒体的头条，PPP项目融资跟常见的企业融资和政府融资差别很大，在国内也算是新兴事物，而且PPP项目融资即使在PPP发展成熟的国家也不是件简单的事情，要经过很多的尽职调查、风险分析、评级、谈判以及必要的增信，融资跟PPP项目本身、政府信用和社会资本都有密切关系。金融机构虽然不直接参与PPP项目合同的谈判，但是也要清楚了解和接受项目合同的风险，
因为：
（1）如果社会资本承担太大风险，融资的风险也会加大；
（2）在社会资本不能完成项目时，金融机构要介入尽可能完成项目，或者跟政府谈判终止合同。如果金融机构认为项目风险大，可以要求项目增信，比如加大资本金、增加违约保证金，提高利率,或者不予融资。PPP项目里金融负有监管社会资本和项目的责任，所以应该承担相应的风险；但是融资机构作为非直接参与项目建设方，而是支持政府和项目，所以应该在项目合同里得到相应的保护。
近日看到下面这篇关于融资的报道，结合本人对PPP的理解以及国外PPP的实践，对有些观点加了一些粗陋的感想跟大家分享，还望不吝赐教！
正文：
16万亿PPP项目融资到位或仅万亿，
社会资本金融机构各说各话
来源：PPP头条
作者： 金微
本文为PPP头条（ppptoutiao）原创文章，转载请注明
PPP项目融资难，融资有多难？融资到位率或是一个参考。
最近有报告称，就全国PPP项目而言，按照四川完成融资PPP项目比例，融资到位率仅6.26%，远远低于签约比例20.2%；融资到位的PPP项目投资额仅为1.02万亿元。
▲点评1：【这可能是目前国内PPP招投标模式的必然结果，首先强调签约落地，而不是能不能实现融资，这不一定就是坏事，是PPP走向规范的一个过程。 在北美，标书评估时，能不能完成融资是一个很重要的标准。在交通领域基本上所有的投标都是带Committed financing（先融资，再投标），所以只要中标，融资基本上问题不大，除非市场出现巨大波动，这种情况下招标书里对社会资本有相应的保护，因为这不知社会资本的可控范围内】
该数据的发布机构瀛和律师机构PPP中心主任汪金敏在接受PPP头条采访时说，6.26%的融资到位率是用全国PPP项目签约率乘以四川已签约项目的融资到位率。
汪金敏提到，按四川省财政厅发布的报告，四川省已签约PPP项目融资到位率为31.0%。而全国PPP项目签约率为20.2%。截至2017年6月末，财政部PPP入库项目共计13,554个，累计投资额16.3万亿元，其中已签约落地项目2,021个，投资额3.3万亿元。
融资难不是新鲜事
对于这种推算方法，业内说法不一。有金融机构人士表示，融资到位低于签约很正常，因为项目往往采用分期投入、分期建设、分期融资的方式。
E20研究院执行院长、国家发改委财政部PPP“双库”专家薛涛向PPP头条表示，落地率和融资到位率是市场力量对项目品质的检验。“用四川的情况推算全国不算准确，但四川经济处于全国的平均水平，也能反映一定的问题。”
也有业内人士推测，整体来看PPP项目的融资到位率会比较低，目前总体放款应该不超过1万亿，已经批下来的规模应该不到2万亿。
PPP项目融资难并不是什么新鲜事，此前，成都路桥82亿BOT项目就因为融资难而受阻，最终社会资本赔偿500万违约金而放弃此项目。
▲点评2：【对于82亿的项目，500万违约金稍微少了点】
目前，各地仍在大力推广PPP项目，其中像贵州省和陕西省先后发布了推进PPP三年行动计划，其中陕西提出力争三年内开工建设PPP项目300个，总投资4000亿元，贵州也将筛选出1000个PPP项目进行重点推进。
而云南省日前印发在公共服务领域深入推进PPP模式的通知，明确在众多公共服务领域的新建项目要广泛采用PPP模式。河南省也发布了新增调入河南省PPP项目库的通知，75个项目新入库，总投资1143亿元。
目前，PPP项目主要分为政府付费、使用者付费、可行性缺口补贴。从财政部PPP季报显示：几种PPP模式的签约约有所不同。其中，可行性缺口补贴的项目获得融资比例最高，其次为政府付费项目，最后政府付费项目。也就是说，PPP项目融资主要看地方政府信用。
汪金敏总结说，从融资情况看，政府付费占比越少，PPP项目融资越难，另外地方政府的层级越低，PPP融资成本越高。
PPP双库专家中国城投网首席经济学丁伯康认为，对于政府付费类的项目而言，如果项目投资回收存在风险，融资也自然受影响，尤其是经济欠发达地区的项目财政能力，金融机构会以项目支付风险为由不予融资。
▲点评3：【这个风险在美国也有，一些政府付费要根据财政预算和拨款，如果财政预算没通过，合同会根据termination for convenience终止并补偿】
“融资是一种交易，要平等互利、等价有偿。”PPP双库金融专家、北京云天新峰投资管理中心合伙人张继峰认为，从整个金融市场来说，目前需要融资的不止是基础设施投资市场，还有资本市场、房地产市场、 外汇市场、衍生品市场……而资金就像水一样，总会流到低处即风险低收益高的地方。“如果政府拿不出好项目来，给的回报率低，而社会资本只做工程不管运营，自然出现融资难。”
下半场看融资
对于PPP项目而言，除了社会资本的自有资金，主要资金还是来源于金融机构。财政部PPP中心主任焦小平曾有言：“如果说PPP是一场球赛的话，上半场是通过公平的方式选择最有能力的社会资本和政府合作，下半场就是融资问题。”
▲点评4：【“社会资本的能力”应该包括融资能力】
所以，一个项目能否成功，关键的因素还在于金融机构。
PPP头条顾问杨晓怿表示，目前PPP市场融资到位率的低迷与我国金融市场普遍存在的期限错配问题，而传统基础设施融资方式已经不能满足当前PPP项目需求。
上海锦天城律师事务所合伙律师、PPP双库专家刘飞认为，目前金融机构对PPP项目的融资较为谨慎，谨慎分两种，第一种是懂的谨慎，第二种的是不懂的谨慎，第一种对PPP整体风险的再次防范，是好事，而第二种则构成了目前PPP推进的障碍。“第二种通知体现在看担保主体、财政规模方面，而且要求较高。”
对于目前PPP项目融资现状，金融机构则表达另一种看法。PPP头条注意到，关于项目融资难的问题多次在PPP专业群引起争论。有金融机构人士表示，只要规范的PPP项目，大家都在抢，但问题是现在合规的PPP太少，甚至有些项目都在挖空心思违规。
某国有大行项目信贷负责人直言：金融机构并非没有对PPP实质风险的评估能力，而是有的合规性有瑕疵，金融机构审批人员把握不住该不该冒这个合规风险，值不值得冒。“PPP合规性的落实任务，现在很大程度上到了金融单位的身上。”
▲点评5：【PPP合规的风险完全应该在政府，而不是社会资本，更不应该是金融机构】
某银行授信审查人员唐俊采访时说，现在PPP项目遭遇融资难情况有几方面：从政府方说，立项等行政许可主体不配合变更为项目公司；土地不采取划拨、投资入股、出让或租赁等合规方式供给项目公司，而仍然供给政府部门，导致项目融资时合规性审查有问题。
▲点评6：【在北美，所有PPP项目，土地和项目所有权永远是政府，项目公司只是租赁；少数私有项目，项目公司拥有土地和项目。】
唐俊认为，从ppp项目公司来说，大多数股东以施工企业为主，以赚取施工利润为主要目的，缺乏与政府、金融机构长期合作的意愿，重建设轻运营。“此外，部分强势客户融资条件高，比如要求债权融资期限与PPP合同期限同步，有的ppp项目股权融资甚至要求退出资金来自于项目经营收入。”
唐俊介绍，目前在PPP项目落地过程中，既有股权融资也有债权融资，股权主要是针对项目资本金，而债权融资规模则大些。“资本金是股东投资项目的本钱，为借债提供安全垫，按规定不得抽走的，所以债务偿还不应该与ppp合同期限同步，但现在部分项目要求金融机构贷款与项目合同期限同步。”
▲点评7：【债不应该跟股权同步的，一般情况下，债在运维结束前一段时间要付清（tail），作为缓冲，对债的保护。债的合同里对股权红利（dividend）的支付是有严格规定的】
“作为金融机构，相对于项目政府付费的信用风险，更担心目前合作的社会资本提前抽身的风险。”唐俊说。
▲点评8：【融资机构应该有很强的话语权的，目前市场博弈还有待调整，借贷方可能目前还是比较强势】
在发改委、财政部PPP双库专家连国栋看来，PPP项目融资难的问题，第一不是目前金融机构没有能力，第二也不是金融机构认识不到位，“经过长时间的洗礼和市场竞争，如果真的是一块肥肉和大的蛋糕，金融机构为什么不做，还是应该看到目前PPP项目整体质量不高，契约意识差，履约不强，风险较大，这才是金融机构不想趟浑水的主要原因，如果是真正好的项目，风险可控的项目，参与主体靠谱，融资应该还是可行的。”
连国栋认为，目前很多PPP项目只是一味地为了项目入库而入库，如果不从根本上提升ppp项目的选择，不从区域整体来对ppp项目进行分析和抉择，只能是融资越来越难。
两大主体各说各话
事实上，关于PPP项目融资难，两大主体社会资本、金融机构往往各说各话。
最近一场公开的PPP论坛论坛上，既有政府方代表，也有社会资本方、金融机构代表。政府方代表说，融资是社会资本方的事情。
▲点评9：【这个说法不太对，政府方有义务向融资机构宣传项目，主要是合规性，帮助社会资本融资，虽然具体的事情社会资本负责】
有社会资本则直接表示希望银行做真股权投资，“银行赚了那么多，用利息收入补贴一点股权投资不行吗？”
▲点评10：【这个论点比较有意思，可能融资市场还没达到完全市场化】
而银行方代表则表示：PPP项目包装的太多，社会资本就想赚施工利润，还不知运营期怎么整，为啥要做真股权投资呢？一旁的基金则有些懵逼：有钱但没合适的项目。
值得一提的是，目前参与PPP项目的社会资本，以央企国企居多。而国企央企的负债率普遍较高，他们融资会受到负债率的刚性制约。
按照国务院国资委规定，央企资产负债率不得超过80%，超过85%则央企领导人将受到严厉处理。而不少参与PPP的央企资产负债率已处于极限状态，表外融资模式也为不不少社会资本看中。
汪金敏介绍，所谓央企投资PPP项目的要求几乎都是“两不一少”。“一不”指设立但不控股项目公司，央企投资PPP项目只能设立项目公司，才能隔离PPP项目债务和风险，如果控股项目公司，央企和项目公司的资产负债表要合并，项目公司负债就成为了央企负债，这显然是不允许的；“二不”指不担保不回购，一旦央企为PPP项目融资提供担保和回购，按会计准则就要并表，后果与控股项目公司一样；“一少”指少出资，央企PPP投资准则对项目公司出资比例一般不超过25%，因为央企资金也有限。
汪金敏认为，目前解决PPP项目融资难很重要一点要创造有限追索的项目融资条件。“在90%PPP项目面前，即使是具有融资优势的国企融资也遇到巨大障碍。除了地方政府信用因素外，目前环境不符合国企为代表的社会资本方融资要求也是重要原因，有限追索的项目融资是PPP融资必由之路。”
▲点评11：【这个是项目融资（PPP）最基本的原理，但这只是对股权投资而言，而不是承担设计施工的公司】
所谓有限追索权是国际项目融资的专业术语。即债务人无法偿还银行贷款时，银行只能就项目的现金流量和资产对债务人进行追索。其特点在于——主办者的追索权是有限的，也就是说主办人仅以投入到项目中的资产为限，不能要求项目主办者承担项目举债的全部责任。
汪金敏介绍，有限追索即融资方在一定规定范围内，比如完工及养护风险承担可对社会资本方进行追索，除此之外，项目出现任何问题，融资方均不能追索到除该项目资产、现金流之外的其他财产或者财产性权益。
▲点评12：【有限追索就要求比较完善的施工和运维的绩效保函（performance security / security package） 来保证股权和债权投资】
“融资方提前介入，参与竞争性程序和合同谈判，提前制定好投融资方案，在项目初始阶段分配好风险，就社会资本方而言，就意味着先融资，后投标。
▲点评13：【就是投标要带committed financing，这个要拉长投标时间，与现阶段政府急于签约和落地的诉求有差异】
这些特点中，最核心的是有限追索，正好与央企为代表的社会资本方“两不一少”的诉求完美对接。”
不过，目前有限追索要真正实施起来也并不那么容易，因为这要改变传统融资模式。但不管愿不愿做PPP，目前国家大力推广PPP的方向仍不变，但强调的是质量。监管部门最近多次表示，在PPP项目投资规模不断增长的同时，未来将把PPP项目的转型升级、提质增效、防控风险放在首位。而融资模式的改变也势在必行。
国家发改委投资研究所体制政策室主任吴亚平认为，长期以来基础设施和公共服务项目主要采取“公建公营”模式，在此模式下金融机构主要依据地方政府的信用制定相应的融资政策，包括相关融资条件和风险控制体系。而PPP模式与“公建公营”模式在投资主体性质、投资回报机制和风险管控机制等方面均存在巨大差异，金融机构要结合PPP项目的技术经济特点和融资需求适当调整投融资条件和风险控制体系。这对金融机构参与PPP项目融资是一个很大的考验。
▲点评14：【对金融机构风控是个很大的改变】
“PPP的融资问题主要还在银行身上，PPP项目的信用显然不是简单的担保，更不是简单地看地方GDP和财政收入。但以前做公建公营和融资平台融资的方式过于依赖政府信用，不可能完全照搬到PPP项目上。既不宜简单沿用“公司融资”方式也不宜沿用“公建公营”特别是融资平台模式下高度依赖政府信用的融资政策，而要尽量减少对PPP项目自身资产和现金流之外的增信要求。”
对于目前PPP融资现状，吴亚平认为，银行不要期望地方政府主动做规范的PPP项目，而是应该自己主动帮助地方政府谋划PPP项目、设计主要交易结构。“所以银行自己要调整，业务首先要前移，从协助地方开展PPP项目谋划和前期研究论证工作开始。”
▲点评15：【这段建议不太同意，但有可能符合中国国情，做规范的PPP是政府的责任，风险完全不应该由金融机构和社会资本承担】
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