鹏元研究 | 公司债供需两弱，防风险成为主基——2017年上半年公司债券市场回顾与下半年展望

作者 ：张琦

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

一级市场：2017年上半年公司债券呈现供需两弱的态势，证监会主管ABS、可交换债、可转债成为新热点券种。上半年，交易所市场共发行公司债券1,268只，发行规模9,213.43亿元，分别同比下降35.3%、46.3%，净融资6,812.65亿元。公募公司债、私募公司债的发行规模分别同比下降了73.9%、68.4%；而证监会主管ABS、可转债及可交换债的发行规模分别同比上升92.4%、62.8%、237.7%。受货币政策收紧及监管加强的双重影响，公司债发行成本上升、利差扩大，各行业分化趋势较为明显。由于房地产业和产能过剩行业在交易所发债仍然受限，发行量有限，制造业成本公司债的主导发行行业。

调级与风险：2017年上半年，公司债的主体级别和债项级别的调整以调高为主，重心均上移。公司债发行人主体级别调高152家、调低30家；债项级别调高190只、调低8只。存量债券及其发行人的信用质量均有所提升。调级后债项等级向AAA级、AA+级集中。整体来看，信用风险可控。级别调高地区主要集中在北京、浙江、广东、江苏、上海等地，调低的地主要为湖南、山东两地。级别调高的行业主要集中于制造业、房地产业，调低的有制造业、建筑业、采矿业三个行业。上半年，交易所债券市场共发生负面事件160起，主要表现为推迟评级、主体级别负面、主体评级调低、担保人评级调低等，无实质性违约事件发生。

到期债券：2017年下半年到期（含提前兑付）的交易所公司债券1,156只，到期规模3,517.25亿元，兑付时间集中在11-12月。另有289只公司债券可能于下半年行使回售权兑付，存量规模2,829.10亿元。下半年到期债券整体级别较高，但仍需注意部分低等级债券发生违约可能性。

展望：去杠杆和强监管仍为债市主题，公司债券供需仍将维持较低水平；流动性偏中性，仍需防范信用风险；行业分化将继续，房地产信用风险或明显抬升；风险管理机制有望进一步完善，投资者保护将继续加强。

正文

一、2017年上半年公司债券市场概况

（一）2017年上半年公司债券市场发行情况

2017年上半年，交易所共发行公司债券1,268只，募集资金规模为9,213.43亿元，分别同比下降35.3%和46.3%。从债券类型看，仅有可交换债和证券公司债的发行数量和发行规模均表现为增长趋势，其中以可交换债增幅最大，其发行数量同比增长141.7%，发行规模同比增长237.7%。公募公司债和私募公司债的发行数量和发行规模均出现下降。公募公司债发行的数量同比下降59.9%，发行规模同比下降73.9%；私募公司债的发行数量同比下降57.6%，发行规模同比下降68.4%。证监会主管ABS的发行规模保持了高增速，增长了92.4%。

从2017年上半年的净融资情况来看，偿还总额（包括到期、提前兑付、回售）2,400.78亿元，净融资6,812.65亿元。在去杠杆、强监管政策和市场成本上升的双重影响下，净融资规模与去年同期相比明显降低，呈现负增长；除3月份净融资规模达到2000亿元，4月达到1500亿元外，其余月份的净融资规模不足1000亿元。

1、公募公司债券

（1）2017年上半年公募公司债券发行降温

2017年上半年共发行公募公司债券180只，发行规模1,802.52亿元，分别同比下降59.9%和73.9%。其中，大公募发行4只，发行规模60亿元；小公募发行176只，发行规模1,742.52亿元。从月度发情况来看，公募公司债券均低于去年同期发行水平，受市场波动和政策影响较大。

2017年上半年，公募公司债券偿还（包括到期、提前偿还、回售）68只，偿还规模607.63亿元，净融资规模1,194.89亿元，同比大幅下降了81.46%。剔除2月受节日影响，6月公募公司债券净融资规模不足50亿元，为公司债扩容以来的新低。同时，取消或者推迟发行的公募公司债券有17只，涉及计划发行规模63亿元。

（2）北京和广东公募公司债券发行规模较大

2017年上半年，共有26个省（直辖市、自治区）发行了公募公司债券，北京以516.02亿元的发行规模位居首位，广东以194.80亿元的发行规模位居第二位，上海以131亿元的发行规模位居第三位，均远低于2016年同期发债的水平。以上三个省（直辖市）发行规模合计占比47%，其余省（直辖市、自治区）的发行规模均不足100亿元。从净融资规模来看，依旧是北京、广东、上海排在前三位，净融资规模分别为353.12亿元、123.78亿元、115.36亿元。甘肃、江西、贵州、河南表现为净偿还。

（3）5年期是公募公司债券主力期限品种

2017年上半年，5年期公募公司债券发行118只，占比65.6%，发行规模1,250.40亿元，占比69.4%。5年期品种占比远远领先于其它期限品种，为公募公司债券发行的主力期限品种。

（4）债项级别以AA+级以上高级别为主，重心上移

2017年上半年，共有152家主体参与发行公募公司债券，主体评级以AA级的发行人最多，为63家，占比41.4%；其次是AAA级的发行人，为50家，占比32.9%。有16只债券通过第三方担保等方式进行了增级。从债券级别来看，以AAA级数量最多，共发行79只，占比43.9%。其次，AA+级42只，占比23.3%，AA级59只，占比32.8%。与2016年全年相比，AAA级占比上升8.9%，AA+级占比下降5.3%，AA级别下降3.1%。整体而言，2017年上半年新发公募公司债券信用等级重心上移。

（5）房地产业发债继续受限，制造业成为公募公司债券的主导发行行业

2017年上半年公募公司债券发行人主要分布在制造业、综合、建筑业、金融业、交通运输业等行业，其中制造业是公募公司债券的主导发行行业。从发行数量来看，制造业、综合、建筑业位居前三位，分别发行了59只、32只、14只，占比分别为32.8%、17.8%、10.6%；以上三个行业合计占比61.2%，超过发行数量的一半。从发行规模来看，制造业、综合、金融业位居前三位，分别发行了541.98亿元、407.24亿元、196亿元，占比分别为30.1%、22.6%、10.9%；以上三个行业合计占比63.6%。受2016年10月限制房地产和产能过剩的行业发行公司债券的政策影响，房地产业和采矿业公募公司债券的发行数量和规模下滑明显。2017年上半年房地产业只发行了5只，发行规模43亿元，远小于2016年上半年的1,867.40亿元的发行水平。煤炭开采和洗选业在2017年上半年则发行了1只，发行规模2亿元；钢铁（黑色金属冶炼及压延加工）行业则发行了1只，募集金额3亿元，净偿还31.04亿元。

从各行业净融资情况来看，集中度较高。除采矿业净偿还106亿元外，其余行业均表现为净融资。其中，综合、制造业、金融业、建筑业4个行业的净融资规模均大于100亿元，分别为403.24亿元、249.27亿元、193亿元、153.66亿元，合计占到总净融资规模的83.6%。

（6）公募公司债券发行利率上行，信用利差扩大

从发行利率走势来看，2017年上半年公募公司债券发行利率区间为3.80%~7.98%；整体而言，公募公司债券各级别发行利率上行，信用利差扩大。3年期AAA级公司债券的发行利率在3.80%~6.50%之间，其利率在3-5月持续上升，5月发行利率5.20%，6月回落至4.86%，但仍处于较高水平；其信用利差在2月达到最高值210BP，随后逐渐回落，6月信用利差133BP。3年期AA+级公募公司债券的发行利率在4.46%~7.70%之间，发行利率在2-6月持续上升，6月发行利率6.48%，信用利差296BP。3年期AA级公募公司债券在5.00%~7.79%之间，2-5月发行利率和信用利差持续上升或扩大，5月分别为7.50%和390BP，6月发行利率6.88%，信用利差334BP。

从行业利差来看，批发零售、采矿业、信息技术、建筑业等行业的发行利率和信用利差较高，文体娱乐、交通运输、公用事业等行业的发行利率和信用利差较低。其中，批发零售业的平均发行利率和信用利差均高于其它行业，其平均发行利率高于公募公司债券整体平均利率水平1.21个百分点，信用利差高出109BP。公用事业行业的平均发行利率和信用利差最低，其平均发行利率低于公募公司债券整体平均利率水平0.59个百分点，信用利差低81BP。

从行业利差走势来看，除建筑业行业利差保持上行外，其余行业利差趋势基本趋于一致，1-3月保持平稳，4月有所上行，然后回落。从变动看，建筑业、制造业、租赁服务业扩大幅度较大，较年初扩大207BP、124BP、240BP；房地产、信息技术、公用事业等行业利差较年初有所收窄，收窄幅度分别为91BP、252BP、112BP。整体看，各行业分化趋势较为明显。

2、私募公司债券

（1）私募公司债券3月发行规模最大

2017年上半年共发行私募公司债券277只，发行规模2,338.96亿元，分别同比下降57.6%、68.4%。从月度发情况来看，3月相对其它月份发行规模较大，发行了69只，发行规模688.60亿元，但仍远低于2016年的月度发行水平。

从净融资情况来看，私募公司债券偿还（包括到期、提前兑付、回售）411只，偿还规模385.03亿元，净融资规模1,953.93亿元，同比大幅下降了72.95%。同时，取消或者推迟发行的私募公司债券有48只，涉及计划发行规模232.45亿元，其中4月取消发行规模占比最大，达到了18.46%。

（2）江苏、浙江发行规模较大、东北地区发行较小

2017年上半年，共有27个省（直辖市、自治区）发行了私募公司债券，江苏以397.90亿元的发行规模位居首位，浙江以254.41亿元的发行规模位居第二位，山西以212.90亿元的发行规模位居第三位，以上三个省（直辖市）合计发行规模占比37%，其余省（直辖市、自治区）的发行规模均不足200亿元。从净融资规模来看，依旧是江苏、山西、浙江排在前三位，净融资规模分别为321.54亿元、212.90亿元、198.40亿元。吉林、青海、黑龙江、天津表现为净偿还。

（3）5年期、3年期为私募公司债券主要期限品种

2017年上半年，5年期、3年期为私募公司债券主要期限品种。5年期私募公司债券发行141只，占比50.9%，发行规模1,253.55亿元，占比53.6%；3年期私募公司债券发行118只，占比42.6%，发行规模917.84亿元，占比39.2%。

（4）私募公司债券债项级别以AA级为主，重心上移

2017年上半年，私募公司债券共有125家主体参与发行，有主体评级的117家，以AA级为主。其中，主体评级为AA级的发行人最多，为82家，占比70.1%。从债券级别来看，有182只私募公司债无债项级别，95只有债项级别的债券中，仍以AA级债券数量最多，共发行55只，占比57.9%。其次，AAA级、AA+级私募公司债券分别发行20只、19只，分别占比21.1%、20.0%。与2016年全年相比，AAA级占比上升7.4%，AA+级占比下降6.6%，AA级别占比下降1.9%。整体而言，2017年上半年新发私募公司债券信用等级重心上移。

（5）建筑业为私募公司债券的主导发行行业

2017年上半年私募公司债券的发行人主要分布在建筑业、房地产业、制造业、综合、公用事业、金融业等行业，其中建筑业的私募公司债券主导发行行业。从发行数量来看，建筑业、房地产业、制造业位居前三位，分别发行了101只、40只、40只，占比分别为36.5%、14.4%、14.4%；以上三个行业合计占比65.3%。从发行规模来看，建筑业、综合、房地产业位居前三位，分别发行了710.60亿元、356.65亿元、339.60亿元，占比分别为30.4%、15.2%、14.5%；以上三个行业合计占比60.1%。受政策影响，房地产业私募公司债与2016年上半年相比，发行数量和发行规模分别下降了79.8%、88.7%。产能过剩行业方面，煤炭开采和洗选业私募公司债发行了7只，发行规模164.60亿元，净融资规模161.90亿元；钢铁业在2017年上半年未新发行私募公司债，偿还了4只，偿还金额9.45亿元。

从净融资规模上来看，建筑业净融资625.61亿元位居首位，房地产业以282.97亿元的净融资规模位居第二、综合行业以277.60亿元的净融资规模位居第三；以上三个行业合计占到总净融资规模的60.7%。

（5）私募公司债券发行利率上行，信用利差分化

从发行利率走势来看，2017年上半年私募公司债券发行利率区间在4.50%~9.30%。整体而言，私募公司债券发行利率上行、6月各级别之间的利差趋同。3年期AAA级私募公司债券的发行利率在5.44%~7.00%之间，6月发行利率上行和信用利差扩大，分别至6.35%、285BP。3年期AA+级私募公司债券的发行利率在4.78%~7.80%之间，其发行利率在4-6月持续上行或扩大，6月发行利率6.72%，信用利差316BP。3年期AA级私募公司债券在5.43%~7.00%之间，发行利率和信用利差一直维持在较高水平，6月发行利率6.60%，信用利差306BP。

从行业信用利差来看，信息技术、批发零售、采矿业等行业的发行利率和信用利差较高，文公用事业、综合、金融业等行业的发行利率和信用利差较低。其中，批信息技术行业的平均发行利率和信用利差均高于其它行业，其平均发行利率高于整体0.64个百分点，信用利差高出整体97BP。公用事业行业的平均发行利率和信用利差最低，其平均发行利率低于整体0.38个百分点，信用利差低与整体50BP。

从行业利差走势来看，行业利差趋势基本趋于一致，1-3月保持平稳，4月有所下行，然后上升。从变动看，农林牧渔、批发零售、制造业行业利差波动较大，上半年行业利差的振幅达169BP、202BP、264BP。农林牧渔、金融业、综合等行业利差较年初有所扩大，扩大幅度分别为154BP、74BP、52BP。采矿业利差较年初收窄114BP。整体看，各行业分化趋势较为明显。

3、证监会主管ABS

（1）证监会主管ABS单笔规模以10亿元以下为主，期限以3年期以下为主

2017年上半年，证监会主管ABS总共发行了174笔资产支持专项计划项目，发行债券数量708只，发行规模2,587.68亿元。已发证券化产品的单笔规模分布在0.48~81.15亿元之间，以10亿元以下规模为主，单笔规模10亿元以下的项目数量占比为47.1%；与2016年相比，单笔规模有所提升，10亿元以上规模的占比提高了15.8%。证监会主管ABS证券的期限分布较为分散，在35天~20年之间，以3年期以下为主，合计占比70.9%。

从发行地区分布看，证监会主管ABS主要在13个省（直辖市、自治区）发行，以上海发行最多。具体来看，上海共发行了80笔资产支持专项计划，发行证券数量293只，发行规模1,519.63亿元，发行规模占比50%以上。

（2）基础资产以小额贷款为主，原始权益人主要分布在金融行业

2017年上半年发行的证监会主管ABS产品的基础资产有12类，以小额贷款、应收账款、信托受益权、租赁租金为主。其中，小额贷款ABS的发行规模增长快速，高于与2016年全年小额贷款ABS总发行规模20%。具体从产品数量来看，以小额贷款ABS发行了41笔，占比23.6%；以应收账款ABS、租赁租金ABS分别发行了36笔、32笔，占比分别为20.7%、18.4%；以上3类ABS产品数量合计占比62.6%。从融资规模来看，以小额贷款ABS发行规模843.97亿元，占比32.6%；应收账款ABS、信托受益权ABS的发行规模分别为399.88亿元、358亿元；占比分别为15.5%、13.8%；以上3类ABS产品发行规模合计占比61.9%。相应地，发行证监会主管ABS的原始权益人分布在13个行业，以金融行业为主，发行了110笔产品，占比63.2%，发行规模1,781.98亿元，占比68.9%。

（3）基础资产质量有所提升，优先级为AAA级占比提升，

2017年上半年，证监会主管ABS优先级的级别以AAA级为主，共有329只，占比67.6%，相对与2016年提高了10%，基础资产的质量有所提升。从担保情况来看，由于ABS结构化设计的同时进行了内部增信措施，大部分证监会主管ABS产品并未采用第三方担保的外部增信方式。采取连带责任担保方式的ABS债券有44只，采用保证担保方式的ABS债券有12只，总计占比7.9%。

4、其它公司债券

（1）证券公司债券

2017年上半年，证券公司债券（不含次级债）发行69只，发行规模为1,888.50亿元，分别同比上升56.8%和56.6%。从期限分布来看，新发证券公司债券主要以1年以下短期融资以及3年期为主。1年以下短期融资发行数量占比31.9%，发行规模占比30.5%；3年期发行数量占比30.4%，发行规模占比37.5%。

从主体评级来看，证券公司债券的发行主体以AAA级高等级为主，发行了55只，占比79.71%；从债项评级来看，有27只债券未评级，有评级的证券公司债券同样以AAA级为主，发行数量25只，占比59.52%。

（2）可交换债券

2017年上半年，可交换债券发行29只，发行规模269.26亿元，增长翻倍。从发行方式来看，主要为私募可交换债券，发行了28只，发行规模244.26亿元。从期限分布来看，可交换债券主要3年期为主，发行22只，发行规模214.96亿元，分别占比75.9%、79.8%。

主体评级方面，19只可交换债券无主体评级，有主体评级的可交换债券中，主体等级为AAA级的4只，AA级4只，AA-级2只。债项评级方面，22只可交换债券无评级，有债项评级的可交换债券中AAA级2只，AA+级1只，AA级4只。可交换债券采取的增信措施仍以质押担保为主，有24只，其余5只则采用第三方担保的方式。

（3）可转债

2017年上半年，可转债发行5只，同比下降50.0%，发行规模326.51亿元，同比上升62.8%。新发可转债的期限均为6年期，发行利率在0.2%%~0.5%之间。其中，主体评级为AAA级的1只，AA+级的1只，AA级2只，AA-级1只；债项评级为AAA级11只，AA级3只，AA-级1只；仅永东转债（128014.SZ）通过第三方增信措施进行增级外，其它可转债未采用增信措施。

（二）2017年上半年公司债券政策梳理

1、支持发行绿色债、双创债、PPP项目资产证券化等创新品种

2017年上半年，为鼓励发展交易所市场创新债券品种，证监会陆续发文推动绿色公司债券及资产证券化产品、创新创业公司债券。2017年3月2日，证监会发布了《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》，提出证监会系统单位将建立立审核绿色通道，对绿色公司债券发行适用“即报即审”政策，将证券公司承销情况作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容等。2017年4月28日，证监会就《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见（7月7日正式发布）。指导意见明确创新创业公司债券发行主体、建立创新创业债配套机制、允许非公开发行的创新创业债设置转股条款、并将发行情况作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容，并提到将重点支持新三板创新层企业以及在指定区域运营的公司发行双创债。

为贯彻落实《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）等文件精神，深圳证券交易所于2017年2月16日发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》（深证会[2017]46号），鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构积极开展PPP项目资产证券化业务；成立PPP项目资产证券化工作小组，实行“即报即审、专人专岗”负责，提高发审效率。为规范推进PPP项目资产证券化工作，2017年6月7日，财政部、人民银行和证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）对PPP项目资产证券化的业务类型、条件、工作程序、监管均作了规定。在业务类型上，除了常规的资产化路径外，新提出了PPP项目公司股东在项目运营期满2年后，可以其股权作为基础资产发行资产证券化产品，为PPP项目各主体的二次融资提供更好的路径；同时对采用此方式发行资产证券化产品的规定了限制性条件，包括（1）PPP合同不应对项目公司股东的股权转让、质押等权利作出限制性约定；（2）该等股权应权属独立清晰，没有为其它融资提供质押或担保，（3）不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。此外，文中提出加强PPP项目资产证券化监督管理，强调了“防范刚性兑付”风险，明确要求“不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众”。

2、规范ABS、公司债发行管理

2017年3月9日，深圳交易所发布《深圳交易所资产证券化业务问题（2017年3月修订）》细化了部分ABS业务细则，新增了融资租赁类、应收账款类、公用事业类、入园凭证类、保障房类、商业物业抵押贷款类基础资产的评审关注要点；明确PPP项目资产证券化工作流程等方面的要求；优化收益分配、信息披露业务流程；明确了PPP项目资产证券化中，PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等，其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

公司债发行方面，2017年4月11日，深圳证券交易所发布《债券招标发行业务指引》（深证会[2017]119号）提高了公司债券发行要求，要求发债主体应符合以下条件：发行人主体评级不低于AA级；当期债券发行总规模不少于人民币10亿元。2017年6月9日，证券业协会根据分类管理公司债券承销业务的监管思路，制定了《关于修改<公司债券承销业务规范>的决定（征求意见稿）》。征求意见稿指出，证券公司分类结果最近两年中至少有一年为A级别或A级别以上的证券公司才能获得自当年度分类结果公布日起至下一年度分类结果公布期间的公司债券项目主承销资格；BBB级（含）以下的证券公司需作为主承销商的公司债券承销金额行业排名前20位，且经监管部门现场核查后认为项目质量高且具有专业化特点，也可获得承销资格。征求意见稿，公司债券承销业务分类管理将有利于大券商提升评级，部分中小券商可能面临公司债券承销资格的取消。

3、加强交易所市场债券信用风险管理及投资者适当性管理

随着交易所公司债券到期或者回售到期高峰来临，违约风险暴露的可能性增大。为改善债券发行后的信息披露和风险监控等信用风险管理不足的问题，2017年3月17日，上交所和深交所分别发布《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》。其主要内容包括五方面：一是要求全面落实各市场参与主体的风险管理职责，强调债券发行人及受托管理人的核心作用；二是加强信用风险的事前事中防范化解；三是突出以风险为导向进行分类管理，将债券分为正常类、关注类、风险类和违约类，就不同风险分类的债券做出差异化的风险管理安排；四是强化信用风险化解与处置；五是建立债券信用风险管理报告制度，要求受托管理人交易所提交定期报告和不定期提交临时报告。同时，证券业协会发布实施《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》（中证协发[2017]77号），要求受托管理人制定公司债券违约风险处置应急管理机制，规定了发行人发生预计违约和实质性违约情形时受托管理人应当开展的工作等内容。

2017年6月28日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》（上证公告[2017]36号、深证上[2017]404号），调整了“合格投资者”的认定标准，新增个人投资者金融资产指标的期限要求（申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元）；调整个人投资者的投资标的范围：个人投资者投资的品种除了利率债、大公募公司债、可转债和质押式回购出资外，合格投资者中的个人投资者还可以参与AAA级小公募公司债的认购、交易；建立投资者适当性动态调整机制。但是，符合条件的“合格投资者”不能申请转化成为“专业投资者”。

4、质押回购入库信用债券等级要求进一步提高

2017年4月7日，中证登公司发布了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》（中国结算发字[2017]47号）。此次修订的内容主要有两点：一是质押回购入库信用债券等级要求进一步提高。对于2017年4月7日（不含）后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上要求。其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。二是新增“分别针对信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形，我公司有权对相关债券折扣系数取值进行调低或取消其回购资格。”此次中证登发布47号文，旨在强化金融去杠杆，对中低等级债项的信用债券估值影响较大。由于公司债券在信用债管存规模自2016年4月起占比持续保持在50%以上，此次入库资质调高，考虑到公司债的回购体量，可能会受到较大冲击。

表3  2017年1-6月交易所债券相关监管文件及内容梳理

资料来源：鹏元整理

二、级别调整与风险事件

（一）信用调整情况

1、信用级别调整以调高为主，存量债券信用质量提升

2017年上半年，公司债券的主体级别和债项级别的调整以调高为主，重心均上移。公司债券发行主体级别调高共有152家（公募公司债111家，私募公司债65家），涉及债券329只；主体级别调低共有30家（公募公司债18家，私募公司债15家），涉及债券51只。与2016年上半年相比，主体评级调高的发行人数量占比上升了2%，调低的发行人数量占比降低了4.5%，存量债券的发行人信用质量有所提升。从调级前后的主体等级分布看，AA+级、AAA级发行人数量增加，调级后主体等级主要集中于AA+级别。

从债项级别来看，公司债券债项级别调高的债券共有190只（公募公司债120只，私募公司债70只），债项级别调低仅公募债券共有8只，私募公司债级别无调整。与2016年上半年相比，债项评级调高的债券数量占比上升了4.2%，调低的债券数量占比降低了1.3%，存量债券信用质量有所提升。从调级前后的债项等级分布看，AAA级债券数量增加明显，AA级债券减少，调级后债项等级向AAA级、AA+级集中。整体来看，信用风险可控。

2、级别调高的发行人主要集中在北京、浙江、广东、江苏、上海等地

从发行人地区来看，2017年上半年主体级别调高的发行人主要集中在北京、浙江、广东、江苏、上海等地。其中，发行人主体评级调高家数最多的是北京地区，调高21家；其次是浙江，主体评级调高17家；再次是广东，主体评级调高13家。主体级别调低的发行人总体较少，山东调低3家，高于其它地区。但从涉及的主体评级调低的存量公司债券来看，以湖南、山东较多，湖南有9只，山东有6只。

从债项评级调整来看，债项级别调高的地区主要在北京、河北、广东、山东等地。其中，债项评级调高家数最多仍为北京地区，调高25只；其次是河北，调高23只；再次是广东，调高18只。债项评级调低的债券较少，涉及的地区也较少。浙江、湖北分别有2只债项级别调低，山东、广西、新疆、江西分别有1只债项级别调低。

3、等级调高的地区主要集中于制造业、建筑业、房地产业

从行业来看，主体级别调高的发行人行业集中在制造业、建筑业、房地产业等行业，其中发行人主体评级调高家数最多的是制造业，调高56家；其次是建筑业，调高23家；再次是房地产业，调高21家。主体级别调低的发行人行业主要集中在制造业、建筑业、综合类等行业，分别调低12家、6家、5家。相应地，债项级别调高的债券集中在房地产和制造业两个行业，房地产业有77只调高，制造业有47只调高，两者占到了债项级别调高债券数量的65%。债项级别调低的行业有制造业、建筑业、采矿业3个行业，调低债券的数量分别为5只、2只、1只。产能过剩行业方面，煤炭行业有1只公司债券（14安源债）主体评级和债项评级均由AA级调低到AA-级；钢铁行业有3只公司债券评级调高，暂无评级调低债券。产能过剩行业信用风险可控。

4、可转债、可交换债的信用评级调整以调高为主

2017年上半年，可交换债、可转债的主体评级以调高为主。可交换债券有4家发行人主体级别调高，其中包括有1家煤炭企业（永泰控股）由AA级调高为AA+级，以及1家钢铁企业（包头钢铁），评级维持AA+级，主体展望由负面调整为正面。同时，可交换债券有1家发行人（远东控股）主体评级调低，该发行人涉及的两只可交换债券（16远02EB、16远01EB）亦同时由AA级调低到AA-级。可转债共有2只主体级别调高，其中1只为主体维持AA级，主体展望由负面调整为稳定。

（二）风险事件

2017年上半年，交易所债券市场共发生负面事件160起，主要表现为推迟评级、主体级别负面、主体评级调低、担保人评级调低等，无实质性违约事件发生。涉及负面事件的发行人数量和债券数量与2016年同期相比，下降较多。2017年上半年涉及信用负面事件的发行人57家，债券142只，与2016年上半年相比，均下降了约2/3。

从债券类型看，公募公司债发生的负面事件相对较多，但其负面事件要远低于2016年上半年的水平，分别同比减少69.4%。可能是由于2015年公司债扩容以来，公募公司债发行数量减少导致负面事件的公募公司债数量下降较多。

从负面事件类型看，以推迟评级、主体评级负面和主体评级调低为主；与2016年上半年相比，主体评级与担保人评级负面的次数均下降了80%以上，主体评级与担保人评级调低的次数也下降了约2/3。

三、2017年下半年到期公司债券情况

1、下半年偿债高峰期在11-12月

截至2017年6月末，存量交易所债券共有6,982只，存量规模60,075.48亿元，其中于下半年到期（包括提前兑付）的交易所债券1,156只，到期规模3,517.25亿元。其中，公募债券73只、到期规模1,016.29亿元，私募公司债券439只、到期规模485.50亿元，证监会主管ABS611只、到期规模1,223.14亿元。另外，债券条款中含有回售权，且行权日期在下半年的存量公司债券（公募公司债、私募公司债）有289只公司债券可能行使回售权，存量规模2,829.10亿元，可能给发行人带来较大的偿债压力。

从到期时间分布来看，7月、9月和12月的到期债券较多，均超过了200只；11-12月为下半年的兑付高峰期，偿付压力较大，11月到期规模932.17亿元、12月到期规模713.97亿元。

2、制造业、采矿业、建筑业的到期规模较大

从行业分布来看，2017年下半年到期公司债券（公募公司债、私募公司债）主要分布在制造业、采矿业、建筑业等行业。其中，以制造业偿还规模最大，为488.84亿元；其次，是采矿业以271.32亿元的到期规模位居第二；再次，是建筑业以215.24亿元的到期规模位居第三。以上三个行业的合计到期规模占比65%，到期公司债券的集中度较大。从到期数量来看，以房地产业、建筑业、制造业三个行业的到期债券数量最多，分别为121只、99只、85只。

3、到期公司债券整体级别较高

从到期公募、私募公司债的评级分布来看，整体级别较高。主体评级方面，有406只债券无评级，有主体评级的106只债券中以AA级为主，占比达到45.3%，AAA级、AA+级的占比分别为16.0%、20.8%。仍有19只公司债券的主体级别评级较低，为AA-级（含）以下，合计占比为17.9%。从债项评级来看，有398只债券无评级，有评级的114只债券AAA级、AA+级、AA级的占比分别为21.1%、26.3%、48.2%。

四、2017年上半年公司债券回顾与下半年展望

（一）2017年上半年回顾

1、受货币政策收紧及监管加强的影响，发行成本上升、利差扩大

2017年上半年，宏观经济增长平稳，通货膨胀水平不高，基本面相对稳定。根据央行上半年金融统计数据显示，6月末广义货币（M2）余额163.13万亿元，同比增长9.4%，M2增速已经连续两个月在10%以下运行，并再创历史新低。在货币政策收紧及监管政策风暴双重因素压制下，公司债券呈现发行利率显著上升，信用利差持续扩大两大特点。其中，主要是在3-5月间受监管政策的影响，一行三会下发了一系列的针对委外、同业投资、保险资金运用等方面监管文件，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性金融风险。受此影响，公司债券面临赎回需求以及新增投资需求缩减，市场利率显著上行，并推动一级市场成本走高。同时，4月初中证登制定新的信用债质押式回购政策，提高入库信用债券等级标准，也使得发债成本进一步提高，尤其是新发低等级信用债的投资热情明显降低，加剧了信用债的利率分化，AA级公司债券信用利差扩大明显。

2、公司债呈现供需两弱的态势

受到政策与债券市场波动影响，2017年上半年公司债发行大幅度降低，发行主要集中在3月、4月及6月，难以再现去年月发过万亿元的较高水平。同时，上半年公司债推迟或取消发行规模超过200亿元，其中4月份超过了100亿元，表现出了融资的困难。另外，房地产行业作为2016年大量发债的主体，在交易所出台限制房地产发债的政策后，发债十分有限，上半年仅发行了382.60亿元，不及2016年房地产发行规模的8%，成为公司债供给下降的另一因素。在上半年信用债发行成本上升的背景下，信用分化明显，公司债吸引力降低。对部分资助较好的发行人而言，其在交易所发行公司债的成本超过了银行贷款利率，促使这部分发行人转向银行贷款；而部分资质较弱的发行人在交易所发行趋严的环境下，更加难以成功在交易所上市融资，转而寻求其它融资渠道。

3、可交换债、ABS成为公司债券发行新热点券种

在2017年2月A股再融资新规和5月减持新规的影响下，投资人参与定增的积极性开始下降。由于可交换债券可广泛运用在融资、减持、并购换股、市值管理等众多领域，出于再融资和减持目的，私募可交换债券成为债券市场的新热点券种。

与公司债供需两弱的情形相反，在政策的支持和推动下，资产证券化发行则表现出供需两旺的局面。一方面，国务院对资产证券化改善国内金融环境寄予了期望。在今年3月第十二届人大五次会议上，李克强总理在政府工作报告强调通过“推进资产证券化”方式“积极稳妥去杠杆”这一去杠杆路径。为鼓励和支持绿色金融和PPP项目发展，多部委联合发文鼓励和推动绿色资产证券化和PPP项目资产证券化。另一方面，ABS对银行机构具有较大的投资吸引力。由于银行投资信用债风险资本计提高达100%，而公募ABS该比例为20%，投资ABS可为银行节约资本，增强收益，银行对ABS的需求较为旺盛。消费金融的发展是促进ABS发行增长的另一原因。例如，阿里小贷、京东白条等产生了较大规模的资产证券化需要，而这些现金流组成极为分散，偿付也相对稳定，因而容易获得了投资者的青睐。以消费金融（小额贷款）ABS产品也是拉动上半年证监会主管ABS发行大幅增长的主要原因。

4、交易所推动创新债券品种发展

交易所债券市场在强化监管和创新发展上齐头并进。证监会及交易所在推动发展市场规范的同时，也积极推动发展可续期债、可交换债、熊猫债、绿色债、双创债等创新品种，大力发展资产证券化，盘活存量资产，助力结构调整和企业去杠杆的任务。在政策方面，《关于支持绿色债券发展的指导意见》、《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》、《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》等政策文件正式出台，为相关创新品种的发展提供有力的政策保障。2017年上半年，双创债发行了5只，发行规模15.37亿元；绿色债公司债发行了6只，发行规模73亿元；可续期债券发行了9只，发行规模114亿元；PPP项目资产证券化4笔，发行规模27.14亿元。

（二）2017年下半年展望

1、去杠杆和强监管仍为债市主题，公司债券供需仍将维持较低水平

7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，会议提出金融工作要围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务；还指出金融工作的四大原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向；并提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，设立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监管协调，扩大金融对外开放。下半年，去杠杆、强监管、防范风险仍是重点工作。7月17日，中国人民银行党委扩大会议强调，保持货币政策稳健中性，进一步防范化解系统性金融风险，强化宏观审慎管理和逆周期调节。在货币政策和监管政策的双重影响下，公司债券供需仍将维持较低水平。一方面市场利率仍维持在较高水平，为了弥补融资缺口，更多的企业融资可能回流非标渠道，包括贷款、信托融资以及委托贷款等，加大了债券发行的难度；另一方面，存续委外投资可能抛售部分公司债券，而新增投资会更加稳健，市场整体对公司债券的需求有限。

2、流动性偏中性，谨防信用风险

2017年下半年，货币政策调控可能维持中性的状态，持续宽松的概率较小。一方面，在美国带动下，英国、加拿大央行都向市场传达了加息的意图，这也预示着全球紧缩政策渐行渐近，国内仍是难以宽松。另一方面，国内经济“去杠杆”仍是主要任务，流动性难以转为宽松，但同时货币政策进一步收紧可能性较小，利率不具备大幅上行的条件。在资金面中性环境下，随着债市持续调整以及下半年的偿债高峰的到来，部分中小企业，在其它融资渠道所能够补充的融资量可能有限，难融资问题可能有所加重，发生违约风险概率可能加大。

3、行业分化将继续，房地产信用风险或明显抬升

从行业上看，水泥、煤炭行业信用风险状况可能相对转好，而房地产业信用状况可能有明显恶化。过剩行业方面，钢铁、煤炭、有色、化工等一直是过去几年信用级别调低与信用风险事件发生的主要行业领域。随着去产能进程，部分过剩行业的信用风险已经经过一定的释放，如水泥、煤炭等，其行业信用风险状况反而可能相对较好，但是行业内部不同企业信用风险分化趋势可能将愈加显著。非产能过剩行业中，2017年下半年房地产行业信用风险或明显抬升。一是，2015年公司债发行放宽以及宽松流动性吸引了大量房地产企业发行公司债，这些债券大部分债券将在2017年下半年以及2018年陆续迎来到期或回售高峰，房地产企业，尤其是中小房地产企业，再融资压力进一步加大。二是，政策层对于控制房地产高杠杆融资的导向十分明显，房地产企业融资渠道已明显收紧。在房地产债券到期或回售增加和融资渠道收紧的双重压力下，2017年下半年房地产信用状况可能有明显恶化。

4、风险管理机制有望进一步完善，投资者保护将继续加强

随着违约事件的逐步增多，存续债券风险管理机制以及投资者保护机制越来越受到监管层的重视。2017年上半年，证监会出台了《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》，证券业协会出台《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》等，都旨在建立持续性、常态化的债券信用风险管理和风险处理的机制和体系，保护投资者利益。预计未来存续债券的信用风险管理、投资者保护方面将会有更多的政策出台，进一步完善信息披露制度、偿债保障机制、违约风险处理机制、违约后的司法救济制度等都将可能是未来的重点。

声明：

本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。