以地产企业为例，告诉你如何利用债券置换？——债券主动负债管理系列（二）
"主要内容
在《同意征求来了，债券置换变香了？——债券主动负债管理系列（一）》一文中，已经介绍了境内债券置换和同意征求两种制度安排，以及在境外市场的使用特征。本文将以地产企业美元债为例，继续分析当前境内企业如何利用两种工具。
案例分析：通过对融信中国和正荣地产交换要约和同意征求业务的分析，可以发现，即便是绿档、黄档房企，目前也出现了巨大的资金缺口。房地产企业承受着快速扩张带来的高额债务压力，借新还旧的融资模式基础，在2021年来被打破，企业流动性风险显露。不同的企业拥有不同的融资特征，当企业拥有过高和较低的债券融资时，风险管理主动性较强，但对于后者，或心有余而力不足，出现困境债券重组。
房地产企业所处的困境：（1）地产企业处于“降杠杆”和“保交房”、“偿还债务”的资金平衡难题中。一方面，“三道红线” 力求企业压缩债务规模，但短期内能使用的方式较为有限；另一方面，“保交房”和“偿还债务”的刚性支出，对企业带来持续性的流动性压力。（2）已有的房企纾困措施。2022年，从中央到各部委陆续放宽地产企业融资政策，包括对12家试点房企不良资产处置建立纾困机制、降低房贷利率，以及放松限购、限贷条件、调整人才政策、重启货币化安置、调整商品房预售资金监管办法等。此轮纾困，坚持“因城施策”“分类管理”原则：第一，区分项目风险和企业集团风险，重点纾困出险房企项目，鼓励优质房企发行并购债，并购贷款融资，收并购出险房企的优质项目。同时，允许逾期存量债务合理展期。第二，从融资端和销售端同时放松，缓解企业再融资压力，释放流动性。
主动负债管理方式使用建议：（1）重点企业。由于地产公司在境外市场参与度较高，对于主动负债管理业务参与度较高，所以，地产企业或成为目前主要的参与者，其次是同样面临资金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企业。第一，从目前企业所处困境和政策支持来看，12家重点纾困企业是进行债券置换和同意征求的合适对象。上述纾困对象在对美元债进行交换要约和同意征求时，提升了票面利率，给予现金补偿和同意费。对于头部房企，短期内或出现规模收缩或评级下调，但从长期看，能否利用此次机会进行债务重组，关系到后续的再融资和转型。第二，当前，城投和政府的债务关系仍在分离中，城投融资分化加强，对于区域核心城投公司主动负债管理的能力较强，可以参与相关业务。而尾部城投短期风险较大，参与债券置换或出现评级下调。第三，相对来说，大型民营企业、国有企业和存续债券规模较小的企业，有更强的自救动力，给予较高的交换对价。对于存续债券较多的困难企业，往往因为有心无力，会出现打折置换。（2）条款设置。第一，公司应尽早制定偿债计划，并开始主动管理行为，综合利用现金要约回购、交换要约和同意征求制度。第二，明确约定相关条款。包括但不限于：参与主体、参与标的债券、业务流程、表决生效机制以及相关对价，合理设置增信措施和限制性条款。第三，灵活化设施处置条件对于交换要约，可以设置多个交换方案，供债券持有人选择。对于同意征求，可以设置提前同意费。（3）交换风险。在考虑持否参与债券置换或同意征求时，需要衡量公司盈利能力和土储质量，以及存量债券的利率水平。
从中资美元债的案例看出，一家企业的财务状况不是一成不变的，受到企业融资行为、市场环境和政策的影响，有必要进行风险管理。整体看，境内市场当前推出债券置换和同意征求，具有重要意义。虽然当前市场情绪相对敏感，参与此类业务的主体或较少，但从长期看，主动负债管理将成为企业控制风险的重要机制，同时，随着国内信用制度的完善，对发行人行为约束的加强，将进一步推动风险管理向市场化、公平化发展。
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2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引（试行）》（简称《同意征集指引》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》（简称《置换业务指引》），继续推动境内债券市场主动负债管理制度的完善。在《同意征求来了，债券置换变香了？——债券主动负债管理系列（一）》一文中，已经介绍了境内债券置换和同意征集两种制度安排，以及在境外市场的使用特征。本文将以地产企业美元债为例，继续分析当前境内企业如何利用两种工具，这里将采用“交换要约”和“同意征求”等境外市场称呼。
一、境外案例
（一）融信中国：交换要约+额外发行+同意征求
2016-2018年融信中国控股有限公司（简称融信中国，3301HK）通过土地收购实现快速扩张，资产、负债和销售额超过千亿规模，也因此在2018年净负债率达到105%，远超过同业平均水平（约70%-80%），彼时借款集中在2年期以内，再融资需求高。2019年上半年，融信中国开始将“稳步提升盈利和降低杠杆”作为首要目标，采取了一系列负债管理措施。
1、交换要约和同意征求
2019年2月8日公告，公司对4只2021年到期的8.25%优先票据中未偿付的部分采用“交换要约+同意征求”方式进行负债管理，同时面向合格持有人发行额外新票据，来满足延长现有债务期限，和对1年内到期中长期债务进行再融资的需求。具体内容见下表。
2、负债管理
融信中国的债券融资以境内市场为主，且以公司债和资产支持证券为主要品种，发行集中在2020年及之前，到期日集中在2021年。2019年，公司通过延长债务久期和借新还旧（主要是偿还临到期贷款），一年内到期的债务占比由2018年的40%降至31%，现金与短期债务[1]比由0.88倍提高至1.1倍，净负债率随现金及银行结余的增加下降至76.6%。同年，三大国际评级机构陆续上调其主体信用等级，其中，标普由B+正面提升至BB-稳定，穆迪由B1正面提升至Ba3稳定，惠誉则由B+提至BB-稳定，债券发行利率由年初的11%左右下降至8%左右。
2020年来，融信中国累计多次主动回购存续美元债，调整负债结构，增强市场信心，且多在债券到期日之前进行。2021年共发行11亿美元债券，回购约1.24亿美元，其中2021年和2022年到期的约0.49亿美元。
2019年，三大评级机构陆续上调融信中国主体级别，主要基于公司保持规模扩张，土地储备充足且区位较好，销售保持增长，同时，财务状况持续改善。2021年，房地产行业进入寒冬，前期评级对未来的假设未达预期，三大评级机构也集体下调融信中国主体级别。虽然，2020财务数据已显示融信中国三道红线均未踩线，且公司平均融资成本下降至6.55%，但毛利率维持低位，明显低于行业平均值。前期高价拿地导致项目利润被侵蚀，尤其，2021年土地新政下，公司溢价拿下多个地块。随着2021年来地产融资环境持续收紧，公司境内外债券融资大幅缩水，销售受疫情和行业环境影响大幅下降，应收账款大幅增长，前期融资陆续到期，持续消耗流动性。同时，为解决债务问题，公司项目拿地大幅放缓，陆续通过变卖资产获取资金。但较高的非控股权益比重，削弱了项目处置灵活性，降低偿债保障能力。2021年半年报显示，公司净负债率87%，现金短债比1.11，剔除预收账款的资产负债率76%，降为黄档。
根据未审计的财务报告，截至2021年末，融信中国一年内到期的借款约227.34亿元，而非受限货币现金只有约155亿元，短期偿债压力巨大。目前，融信中国力保境内外债券不违约，2022年上半年到期美元债均如期兑付，存续美元债6只，利率在6.75%-8,95%之间，下半年境外到期债券1只，存续规模7亿美元。2022年4月，融信中国出现在12家风险房企纾困名单中。考虑土地储备集中在长三角地区（占比约45%），一二线城市占比约82%，土储质量相对较高。未来，债务风险处置，将通过资产变现、增加抵押担保等方式获取流动性，以及债务合理展期，降低短期偿债压力，维持运营，获取更多时间。
（二）正荣地产：交换要约+同意征求+同步同意征求
2022年房地产市场仍然面临很大压力，市场未出现大幅回升及多重融资选择依然偏紧的情况下，正荣地产集团有限公司（简称“正荣地产”，6158HK）对其短期流动性仍持谨慎态度。公司预计其现有内部资源可能不足以偿还2022年3月到期境外债务，（1）于2022年2月21日对存续多只境外债券发起交换要约和同意征求，包括4只美元票据、1只人民币票据（分别简称“现有美元票据”、“现有人民币票据”，合并简称“现有票据”）。后经多次修改，交换要约和同意征求期限变更为2022年3月4日-3月18日17点（伦敦时间，下同），提早同意截止日由3月4日延期至3月18日16点。（2）2022年2月21日-3月11日17点对8只美元票据（简称“同意票据”）进行同步同意征求，其中，提早同意日后续由3月4日延期至3月11日16点。根据公告，2022年3月28日召开持有人会议，审议上述特别议案，即同意征求涉及的修订及豁免事项。3月29日，待特别决议通过，完成补充文件签署，支付相关同意费用后，方可执行相关修订条款。
1、交换要约和同意征求
根据2月21日以来交换要约和同意征求公告，有效交回现有票据的合格持有人，视为对同意征求的同意，持有人不能仅同意征求而不同意交换要约，即同意交换要约就表示接受同意征求。交换要约最低接纳金额为各系列票据未偿本金的85%。同意征求需各系列票据过半数持有人同意，涉及的条款修订及豁免将对现有票据及未来所有持有人生效。根据公告，交换代价为“等值新票据+应计利息+现金”。新票据为2023年3月6日到期，年息8%的优先票据，同时，公司将在到期日按本金的102%偿还全部新票据本金和应计利息。
2022年3月14日，交换要约和同意征求达到最低接纳额度，交换要约和同意征求补充契约已由公司、附属公司担保人及受托人签署。3月18日公告，新美元票据本金约7.29亿美元，新人民币票据本金约15.90亿元。
2、同步同意征求
根据2022年2月21日同步同意征求公告，递交有效同意回执即表示同意同步同意征求。发出同意的持有人须同意整个建议修订及豁免，而不可选择性就若干方面的建议修订或建议豁免发出同意。同步同意征求，为实现公司存续债券相关条款修订，以和交换要约标的票据保持一致，避免触发违约事件。截至3月11日届满，同步同意征求获得过半持有人同意，3月14日相关修订完成补充协议签订。3月29日，支付同步同意征求费用。
2022年3月28日，持有人会议审议同意特别议案并通过。
3、交换要约及同意征求细节
第一，正荣地产2022年交换要约及同意征求，始于2022年2月21日，后于3月4日、3月7日、3月13日修订要约时间及同意征求内容。虽然在3月4日，交换要约及同意征求已获得过半持有人同意，但为了获得更多持有人同意，公司延长要约时间，并细化同意征求内容。对此同时约定，会议通知日（3月4日）之前提交的同意指示，若在同意征求届满前未撤回，将视为对更新后修订内容的同意。
第二，新票据（包括新美元票据和新人民币票据）的违约事件包括，未按时支付本金或任何溢价、连续30日未按时支付利息、违反承诺、无力偿还及其他约定违约事件。若违约事件发生并持续，则新票据受托人或至少25%的持有人可宣布新票据和应计未付利息及溢价（如有）将立即到期应付。交换要约和同意征求的目的之一是改善公司整体财务状况，因此新票据的违约事件中将剔除交叉违约，同时，允许在不少于75%未偿票据持有人同意的情况下修改、修订或放弃某些主要条款，包括免除违约付款、减少任何本金或溢价（如有）或利息等。另外，关于控制权变更等规定可在50%未偿票据持有人同意下做出变更，但可能触发“资产出售限制”下提前赎回要求。可以看出，新票据的相关约定降低了持有人权利保护，并可能增加新票据风险。
第三，评级调整。2022年2月15日，惠誉将将正荣地产的长期发行人违约评级从B+下调至B，2月21日，继续下调至C。同日，穆迪将公司企业家族评级由B3下调至Caa2。对于上述交换要约和同意征求，惠誉认定为困境债务重组，3月30日将公司违约评级进一步下调至RD（限制性违约）。
4、负债管理
借助债务融资，正荣地产2016年来迅速扩张，2018年赴港上市成功，同年步入销售额千亿房企。2019年，惠誉将公司级别由B上调至B+，穆迪由B2上调至B1，2021年6月惠誉继续上调展望至正面。正荣地产的债券融资以境外市场为主，境内市场以资产支持证券为主要品种，发行日集中在2020年，到期日集中在2021年和2023年。高度依赖外部融资的“高杠杆、高周转”模式，在2021年下半年被迫结束。2021年，正荣地产筹资活动现金流由正大幅转负，境内债券融资腰斩，境外债券融资抓住上半年窗口期，此后融资也开始减少。随着债务陆续到期，2021-2023年偿还压力大幅攀升，外部融资高度敏感，2021年公司加大回购债券力度，分多次累计回购约0.65亿美元债券，提振市场信心。2022年伊始，三大评级机构相继下调公司发行人级别。
具体来看，2021年正荣地产毛利率大幅下降4.5个百分点至14.6%，联合投资占比提升，少数股东损益占比提升至32.34%，归母净利润同比下降69%，盈利能力有待提升。受土地新政影响，2021年平均拿地成本同比增长37.3%。截至2021年末，公司土地储备集中在长江三角洲和海西，占比62%，一二线城市占比82%，项目再投资压力较大。截至2021年末，正荣地产净负债率85.5%（前值64.7%），现金短债比约1.1（前值2.2），剔除预收账款的资产负债率74.9%（前值76.6%），处于黄档。此外，一年内偿还的债务大幅增长76%至344亿元，其中，债券约64.94亿元，而货币资金147亿元，非受限现金短债比下降至0.43，未来偿债压力加大。
在上文的交换要约和同意征求结束后，4月10日公司公告，其中2只同意票据合计2,042万美元利息未如期支付，另外3只同意票据的本年度利息也无法按期支付，上述利息拟不迟于2022年5月31日支付。
整体看，融信中国和正荣地产的实控人虽为兄弟，但公司融资风格截然不同。融信中国在境内的债券融资规模是正荣地产的2倍左右。正荣地产在美元债市场更为活跃，累计融资规模是融信中国的2倍左右，存量债券规模是融信中国的3倍左右。正因如此，正荣地产境外债务管理难度和需求更大。另外，两家公司在2019年至2020年间均达到了自己的高光时刻，实现迅速扩张，获取大量土地。但随着外部环境的突然改变，两家Top30的房企偿债压力也逐步显现。
二、房地产企业所处的困境
（一）资金平衡困局
从上文分析可以看出，即便是绿档、黄档房企，目前也出现了巨大的资金缺口。截至2022年5月14日，累计约32家公司出现债券风险事件，涉及153只债券，占比18%。其中，2021年和2022年分别有59只和54只，在历年违约总数中占比分别为38.6%和35.3%，地产行业风险集中显露。目前，地产企业处于“降杠杆”和“保交房”、“偿还债务”的资金平衡难题中。
1、“三道红线”，力求企业压缩债务规模
降杠杆的政策目的是，为了让高负债企业逐步从“高杠杆、高周转”的模式中脱离出来，因为高房价和人口红利的不可持续，使得高负债企业的融资持续性存在不确定性，信用风险逐步显露。尤其在高价拿地后，受行业利润率下滑影响，企业盈利能力下降，内部融资空间大幅收缩。“三道红线”主要针对主流地产企业，即在快速扩张后，债务规模较大，持续融资能力存在不确定性的企业。随着长债变短债、现金消耗和预售监管资金增加，销售回款减少以及资产变现难度上升，企业维持“三道红线”指标的难度也上升。为实现监管指标，目前主要有做大资产/权益、转移债务、增加现金和偿还债务四个方式。
第一，扩大资产或增厚权益，即做大分母。主要有的方式有并购、引入战投、分拆上市、债转股，以及采用合作开发、旧改、城市更新等拿地方式。此类措施，属于长期发展计划，需要时间和优质资产。此外，资产和负债可能同时增长，并未实质性减少债务，而合作开发模式，或出现“增收不增利”“投资周期长，回款慢”的问题。第二，转移债务，分为表内转移、出表及优化期限结构等方式。具体包括永续债、对子公司或合营供公司的明股实债、融资性应付款、结构化融资、借新还旧/展期等。此类方式，可以快速实现指标优化，但受限于再融资空间、企业综合运营能力和声誉，以及可能面临监管趋严。其中，部分企业债务展期空间逐步收紧。第三，增加现金，即通过加快销售结转、减少拿地等投资，处置无效资产或非核心业务来增加流动性，往往为快速实现资产变现，会在一定程度上压降价格，从而降低利润空间。第四，偿还债务，是监管的主要目的。但债务缩减需要非受限资金，当前房地产企业内外部融资均大幅下滑，即便是出售资产，也因市场环境紧张、项目质量存在瑕疵或再投资规模过大而提升了变现难度。部分企业尚有微小的再融资空间，但融资期限缩短，对偿债压力的缓释作用有限。整体看，监管压力的存在，使得企业选择做大分母或者将债务转向表外、加快销售结转等方式实现指标要求，争取再融资空间。但同时，也增加了监管和风险识别难度。
2、刚性支出，使得流动性压力持续攀升
“保交房”和“偿还债务”的刚性支出，对企业带来持续性的流动性压力。一方面，因快速扩张，使得在建项目较多，再融资需求受限于监管红线，融资压力持续存在，“保交房”让企业进退两难。从而，在有限的资金情况下，“保交房”会分流部分偿债资金。另一方面，前期融资陆续到期，偿还压力攀升。以往借新还旧的模式使得“高杠杆、高周转”得意持续，随着房价上涨的基础消失，房企借新还旧难度上升，且行业利润收窄，问题项目增加，进一步推升外部融资难度。此外，受疫情反复影响，地产企业存量项目资金回流放缓，资金缺口难以填补，面对“偿还债务”企业心有余而力不足。
（二）已有的房企纾困措施
2022年，从中央到各部委陆续放宽地产企业融资政策。2022年4月央行召开了房企纾困并购业务专题会议，主要涉及不良资产处置问题，对12家试点房企[2] “四证不全”项目、涉及并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松。清单有效期2022年4月-2023年4月，后续会动态调整。同时，明确“存量逾期贷款补充增信后可以进行展期”、“要求开发贷全力支持房企，但是资金务必封闭管理”。5月以来，监管部门陆续明确，要执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。其中，银行要因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和改善性住房需求；交易所要积极支持房地产企业合理融资需求，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展。5月15日，人民银行、银保监会5月15日发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，同时，各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制。
2022年以来，包括三四线城市、热点一二线城市在内的多个地区，陆续放松限购、限贷等条件，释放更多资金，降低企业流动性压力，实现保交房。具体包括下调房贷利率和首付比例、调整人才政策、重启货币化安置、优化公积金贷款、调整商品房预售资金监管办法等。
此轮纾困，坚持“因城施策”“分类管理”原则：第一，区分项目风险和企业集团风险，重点纾困出险房企项目，鼓励优质房企发行并购债，并购贷款融资，收并购出险房企的优质项目。同时，允许逾期存量债务合理展期。第二，从融资端和销售端同时放松，缓解企业再融资压力，释放流动性。
三、主动负债管理方式使用建议
2022年对于房地产企业来说依然很难，利润率下降，在资金平衡困局中，能够在短期内实现指标优化和“保交房”、“偿还债务”的方式极为有限。通过上文分析，可以知道，单靠困境企业自身很难去实现原有的资金支出计划，所以，在企业努力盘活存量资产的同时，转移资金支出压力或延长支出义务可以降低偿债压力，即出售项目股权、债务展期或置换。目前看，展期不会触发其他债券的交叉保护条款，这对于当前存续债券较多且含有保护性条款的企业来说，将缓解集中兑付压力。
（一）重点企业
目前看，由于地产公司在境外市场参与度较高，对于主动负债管理业务参与度较高，所以，地产企业或成为目前主要的参与者，其次是同样面临资金平衡困局的城投公司，以及部分非困境企业。
1、地产纾困企业
从目前企业所处困境和政策支持来看，12家重点纾困企业是进行债券置换和同意征求的合适对象。一方面，是企业有金融机构的资金支持，可以较快缓解短期流动性压力，另一方面，上述企业2021年合约销售额均在1,000亿元以上，集中在全国前三十，业务以长三角为主，土储质量较高，未来项目去化环境较好。一定程度的外部支持，可以极大推动企业债务风险化解，降低交换风险。截至2022年5月14日，12家房企中6家未公布2021年年报，其中，融信中国和广州富力因更换会计师而延期披露。根据各家公司最新数据（上述6家采用2021年半年报），其中阳光城和广州富力为红挡。目前，除绿地控股、融信中国和中南建设外，其余企业在2021年来均出现了美元债违约、展期或置换。具体来看，除净负债率外，另外两个指标多未达标，尤其是现金短债比。短债上升、现金减少，使得该指标恶化。即使现金短债比达标，但集团内部或存在资金使用不规范的问题，限制比例升高，都会造成偿债资金缺口。
可以看出，上述纾困对象在对美元债进行交换要约和同意征求时，提升了票面利率，给予现金补偿和同意费，其中，荣盛发展对仅存续的2只境外债券进行交换要约和同意征求，并提供资产包作为新票据的增信措施。但惠誉认为此次交换构成了现有票据条款的实质性缩减，尽管给予了现金对价，并且未削减债券的本金和利息，但债券到期日有效延长了12-24个月。如果拟议的交换要约和同意征集成功完成，荣盛发展将被下调至RD（限制性违约）。此外，中梁控股的交换要约也因将债券实质展期9至19个月，被惠誉认定为困境债务交换。
债券交换要约是企业管理负债的一种方式，但对于流动性紧张的高风险企业来说，面临级别下调的风险，这或触发保护性条款，即使是行业内头部企业。此时，若企业选择终止评级，又对后续再融资会产生不利影响。需要注意两点，一是交换要约多是债务压力延后，并非消除，二是评级机构会根据企业的债务重组情况对企业信用质量的动态调整行为。例如，2015年3月，佳兆业未能如期兑付到期美元债利息，标普将佳兆业集团长期企业信用评级由“选择性违约”下调至“违约”。随后佳兆业发起境内外债务重组，对境外美元债进行打折延期兑付。2016年7月完成重组，2017年3月公司复牌，2019年重新回到美元债市场。在旧改业务快速扩张、降杠杆初现成效以及地产牛市背景下，穆迪、标普和惠誉陆续授予B1、B和B的发行人评级。但旧改业务模式，使得公司杠杆率维持在较高水平，不仅限制了级别，同时使得融资成本较高，最终在2021年再次出现债务集中兑付风险，级别下调。对于房企来说，杠杆率、盈利水平、土储质量是衡量风险的三个关键因素。其中，杠杆率易上难下，尤其在行业收紧时期。
当前，地产行业高光时刻已逝，依靠房价大幅上涨带动收入的可能性不复存在，且经历疫情，居民消费意愿下降。对此，适合风险房企当前化解债务危机的方法是，在争取债务支付延期的同时，通过缩减规模来进行债务压降，保留核心业务。未来一段时间，地产行业的并购将推动市场重构。对于头部房企，短期内或出现规模收缩或评级下调，但从长期看，能否利用此次机会进行债务重组，关系到后续的再融资和转型。
2、城投公司
当前，城投公司面临的困境和地产公司相同，都是前期过度融资带来的偿债压力。一方面有基建任务和偿还债务带来的支出压力，另一方面有地方债管控的限制。二者在此情况下，逐步开始转型。但当前最为关键的问题，都是平衡债务管理和发展的资金压力，即使是经济财力相对较高的地区。与地产企业不同的是，城投公司存在地域特征，一方面，有一定的财政资金支持，虽然规模有限，另一方面，不存在跨地区并购重组。所以，当前对于城投公司，可以看到区域内的资源整合，包括组建高级别平台或担保公司，但整个区域的债务化解仍依赖于经济财政的发展，整合力度有限。当前，城投和政府的债务关系仍在分离中，城投融资分化加强，对于区域核心城投公司主动负债管理的能力较强，可以参与相关业务。而尾部城投短期风险较大，参与债券置换或出现评级下调。
3、非困境企业
主动负债管理方式，适用于所有出现财务风险和流动性风险的企业。目前市场情绪相对敏感，进行交换要约和同意征求的企业，多出现一定程度的流动性困难，在完成交换后，出现级别下调。对此，有一定再融资能力的企业多会尝试借新还旧，而非交换要约，尤其在市场利率较为有利的情况下。但也不排除部分企业受疫情和行业政策影响较大，出现暂时融资困难。相对来说，存续债券规模较小的大型民营企业、国有企业和企业，有更强的自救动力，而非进入破产程序，或给予较高的交换对价。对于存续债券较多的困难企业，往往因为有心无力，会出现打折交换。
例如， 2020年3月17日，广汇集团完成对2020年3月30到期7.875%的优先票据的置换，新票据将于2021年9月23日到期，利率9.5%。1,000美元本金的交换代价除1,015美元新票据外，还有30美元现金和应计利息。彼时，标普和穆迪均表示，不将本次交换要约视为折价交易，维持B和B2的评级。但也因为公司流动性尚未到枯竭的境地，接受要约的比例仅为19.36%。再例如，绿景中国2020年2月20日，对2020年到期8.5%的优先票据发起交换要约，最终约未偿本金的56.85%同意交换，新票据本金4.5亿美元（其中，额外发行新票据约2.23亿美元），票面利率12%，将于2023年到期。1,000美元本金的交换代价为1,000美元新票据和应计利息。此次交换要约，惠誉授予新票据B的评级。
（二）条款设置
通过上一篇文章以及本文的分析，可以看出，交换要约是发行人和持有人的利益博弈，相关条款的设置至关重要。
第一，主动负债管理，更多的适用于企业日常债务结构调整，而非仅用于困境债务重组。公司应尽早制定偿债计划，并开始主动管理行为，综合利用现金要约回购、交换要约和同意征求制度。在债券临到期才进行交换要约或者同意征求，谈判空间较小，不利于实现参与方共同利益最大化，容易出现级别下调，且不利于建立自身信用形象。
第二，明确约定相关条款。随着境内主体债务偿还压力大攀升，在使用主动管理工具时，要尽可能细化相关信息。包括但不限于：参与主体、参与标的债券、业务流程、表决生效机制以及相关对价。（1）可在交换要约中明确交换生效条件（包括规模、同意比例等）、置换要约期是否可以更改及变更流程，以及明确同意征求（如有）和交换要约的接纳关系，是否可以仅同意相关意见修改而不同意交换。（2）增加增信措施。从目前境内地产企业成功展期的案例看，多增加了增信措施。在债券置换中，也可以通过增加增信措施，来提高同意比例。当前各部委陆续发文加大对民营企业债券融资的支持力度，5月以来，沪深交易所和交易商协会相继发布通知，分别创设民营企业债券融资专项支持计划和中债民企债券融资支持工具，主要通过创设风险缓释凭证、担保增信、交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作等方式，为企业发债进行增信。目前，碧桂园、龙湖和美的置业被选定为示范企业，进行增信融资，以恢复市场信心。短期内，地产企业融资会有一定的回暖，有利于债券风险处置。（3）合理设置限制性条款。对于债务风险较高的企业，为保障有足够缓冲时间采取处置资产等方式获取流动性，在新债券中可重新约定违约情形。并对存续其他债券进行同意征求，来降低违约触发频率。对此，发行人应给予一定的对价补偿。
第三，灵活化设置处置条件。对于交换要约，可以设置多个交换方案，供债券持有人选择。对于同意征求，可以设置提前同意费。
（三）交换风险
在考虑是否参与债券交换或同意征求时，需要衡量公司盈利能力和土储质量，以及存量债券的利率水平。对于发行利率持续偏高的企业，其融资压力和偿还压力也较大。在进行交换要约时，票面利率或维持，甚至下调，尤其是市场利率下行或公司流动性缺口较大时。例如，景润控股，2020年来美元债发行利率在12%以上，位于行业高位。在2020年和2022年的两次交换要约中，2022年由于内外部再融资环境恶化，且短期难以改善，新票据的利率维持原水平。此外，持有人需要关注，交换要约中新票据优先级、选择权、违约事件以及豁免条款等，来综合评估交换对价和债券风险。
从中资美元债的案例看出，一家企业的财务状况不是一成不变的，受到企业融资行为、市场环境和政策的影响，有必要进行风险管理。整体看，境内市场当前推出债券置换和同意征集，具有重要意义。虽然当前市场情绪相对敏感，参与此类业务的主体或较少，但从长期看，债券置换、同意征集、现金要约收购等主动负债管理将成为企业控制风险的重要机制。同时，随着国内信用制度的完善，对发行人行为约束的加强，将进一步推动风险管理向日常化、市场化、公平化发展。
[1] 即“现金及银行结余”（不包括定期存款和受限制现金）对“一年内到期债务”的覆盖情况。
[2] 首批12家试点企业包括世茂集团、中梁控股、绿地控股、中南建设、中国奥园、恒大集团、融创中国、荣盛发展、阳光城、融信中国、佳兆业、广州富力。
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