意外的降息，扩需求上积极作为

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8月15日，央行公开市场开展4,000亿元1年期MLF缩量操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，利率双双降低10BP，此次降息突如其来，对此有以下观点：

一、年内第二次全面降息，这是超预期的，意料之外。此次降息没有任何预兆，国务院和央行等也未有任何引导，突如其来，市场普遍惊讶。不超发货币，坚持不搞“大水漫灌”，当前利率水平处于较低位置，市场普遍认为总量的降息和降准概率不大。从外部来看，全球受困于高通胀而开启加息周期，今年以来美联储累计加息225BP，主要发达经济体收缩进程远未结束，我国在此时点进行降息历史上也是比较罕见的。降息后债市给予了很大的反应，做多情绪明显升温。国债期货迅速拉高，10年期国债活跃券220010和国开债活跃券220210分别下行7.8BP和7.3BP至2.65%和2.90%，此前利率债单日涨跌幅绝大多数时间不到1BP。

二、降息的主因在于需求不足，货币政策要有效弥补需求不足。此次降息的政策基调还要从7月底的政治局会议说起，会议要求货币政策要弥补社会需求不足，那么就有进一步打开宽松的空间，当前的降息之举是较为有效的直接工具。需求不足体现在：（1）当前经济复苏的最大压力是需求不足，尤其是房地产投资持续下行。7月的先行指标PMI从扩张区间再度回落到收缩区间，社融和信贷从总量和结构上全面下滑，8月15日公布的经济数据也全面走弱，再度验证了当前需求严重不足尤其是内需不足，经济复苏动能不够，亟需更多稳增长政策加码。（2）社融和M2的剪刀差达到有数据以来的次新低，资产荒继续，实体融资需求差，宽信用波折。7月M2同比增速上行0.6个百分点至12.0%，与社融的剪刀差达到了1.3个百分点，是继2005年12月后的历史次新低。社融和M2的剪刀差持续收窄表明市场流动性充足，资金空转和淤积现象严重，实体融资需求较差。

三、资金利率偏离政策利率，为满足市场需求，降息是顺势而为。今年以来，流动性十分宽松，资金利率已经明显偏离了政策利率。目前DR007加权利率与降息前的7天逆回购利率2.1%偏离了75BP，1年期AAA同业存单到期收益率与降息前的MLF利率2.85%倒挂至83BP，近期一路走扩，一度达到最高利差95BP。很明显，MLF和OMO的利率对金融机构来说较高，逐渐脱轨后的结果是央行引导市场利率的效果越来越差，与其说是央行被动调整，不如说是顺势而为，适应市场的需求而进行灵活调控。

事实上，通过这次降息10BP后的利率水平还是与市场利率偏离较多，但无疑传递了央行积极作为，适时引导市场预期的态度，后续对货币政策的宽松可抱有更多的期待。

四、降息后，人民币汇率和通胀怎么办？央行降息是必须要考虑汇率和通胀的。（1）美联储加息而中国央行降息，理论上人民币汇率有贬值压力。从外资流向来看，今年以来外资持续减持债券，但是增持股票，整体有流出压力。通胀也逼近3.0%的红线。（2）总结来看，数据显示当前汇率和通胀均有一定的压力，央行此次降息也表明稳增长、扩需求是首位的，汇率和通胀的稳定是可以把控的。汇率即使有所贬值，但央行调控工具充足，有信心能兼顾内外部平衡，保持以我为主。央行在二季度货币政策执行报告也指出，CPI在一些月份涨幅可能阶段性突破 3%，结构性通胀压力加大，预计全年 CPI 平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现。

五、降息提振信心，5年期LPR将跟随下调，对货币政策的宽松可保持乐观。本次降息重在扩需求和稳增长，有利于引导预期，提振信心。降息后直接影响是带动LPR利率的同步下调，8月20日1年期和5年期LPR下调是确定性的，至于下调的幅度应不会低于10BP，5年期LPR有可能下调超过10BP，降低15BP也有可能。降低房贷利率，提高购房意愿，刺激房地产销售，效果如何有待观察，目前来看核心的一线大城市难放开。（1）本次降息通过MLF-LPR传导，而不是定向降息5年期LPR，原因一是降低MLF利率信号意义更强，有助于稳定商业银行净息差；原因二是今年5月5年期LPR已经大幅单独调低达15BP，如若再次单独降低LPR，不利于MLF-LPR-信贷市场利率的机制形成和传导作用。（2）对于本次降息虽始料未及，但传达出了稳增长、扩需求的决心和态度，如若经济环比修复动能再次减弱，货币政策有进一步宽松的空间，可以适当保持乐观，后续降息和降准仍可期待。

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8月15日，央行公开市场开展4,000亿元1年期MLF缩量操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，前值为2.85%、2.10%，利率双双降低10BP，今日有20亿元逆回购到期，8月16日有6,000亿元MLF到期。

一，年内第二次全面降息，这是超预期的，意料之外。此次降息没有任何预兆，国务院和央行等也未有任何引导，突如其来，市场普遍惊讶。从货币政策环境来看，当前流动性极其宽松，国常会和二季度货币政策执行报告一再强调，不超发货币，坚持不搞“大水漫灌”，要兼顾经济增长和物价稳定，平衡多难问题，当前利率水平处于较低位置，因而总量的降息和降准概率不大，市场普遍对此有充分认识的。从外部来看，全球受困于高通胀而开启加息周期，今年以来美联储累计加息225BP，主要发达经济体收缩进程远未结束，我国在此时点进行降息历史上也是比较罕见的。另外MLF缩量2,000亿，这个是普遍预期到的，影响不大。

降息后债市给予了很大的反应，做多情绪明显升温。国债期货迅速拉高，10年期主力合约T2209盘中一度达到102.15的近期高点，收盘涨0.7%。10年期国债活跃券220010和国开债活跃券220210分别下行7.8BP和7.3BP至2.65%和2.90%，此前利率债单日涨跌幅绝大多数时间不到1BP。DR001和DR007加权利率继续下行至1.04%和1.33%。截至目前，今年以来MLF和7天逆回购利率累计下降20BP， 1年期LPR和5年期LPR利率累计下降10BP和20BP。

二，降息的主因在于需求不足，货币政策要有效弥补需求不足。关于此次降息的政策基调还要从7月底的政治局会议说起，季度的政治局会议都是接下来财政货币工作开展的基本原则。针对货币政策，7月28日的政治局会议要求“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，货币政策既然要弥补社会需求不足，那么就有进一步打开宽松的空间，当前的降息之举是较为有效的直接工具。从以下两个方面来展开：

（1）当前经济复苏的最大压力是需求不足，尤其是房地产投资持续下行。7月的先行指标PMI从扩张区间再度回落到收缩区间，社融和信贷从总量和结构上全面下滑，8月15日公布的经济数据也全面走弱，再度验证了当前需求严重不足尤其是内需不足，经济复苏动能不够，亟需更多稳增长政策加码。具体来看，外需好于内需，7月出口同比增速继续上行达到了18.0%，保持较强韧性，连续多个月保持较高的两位数增长；内需方面，7月社零同比增速为2.7%，较前值下滑0.4个百分点，制造业投资同比增速下滑2.4个百分点至7.5%，广义基建投资同比增速（含电力等）小幅降低0.5个百分点至11.5%，房地产投资同比增速继续下滑2.9个百分点至-12.3%，达到了今年单月增速的最低点。从季调环比数据来看，7月的经济数据也是下滑的，工业增加值、固投和社零季调环比为0.4%、0.2%、0.3%，较前值大幅降低0.5个百分点、0.8个百分点、0.5个百分点，经济环比修复减弱。仍需警惕，近期疫情反弹和病毒变异，BA.5.2成为主要感染的毒株。

（2）社融和M2的剪刀差达到有数据以来的次新低，资产荒继续，实体融资需求差，宽信用波折。7月新增社会融资规模仅7,561亿元，远低于市场预期的1.3万亿，明显低于季节性的近三年均值1.17万亿，较去年同期少3,191亿元。社融存量同比增速为10.7%，较上月回落0.1个百分点，结束了连续两个月的增长态势。新增人民币贷款6,790亿，同比少增4,010亿元，低于季节性的9,172亿元。

7月M2同比增速上行0.6个百分点至12.0%，与社融的剪刀差达到了1.3个百分点，是继2005年12月后的历史次新低。M2代表负债端的供给情况，而社融反映的是资产端的需求，社融和M2的剪刀差持续收窄代表的是融资需求跟不上货币供应的速度，表明市场流动性充足，资金空转和淤积现象严重，实体融资需求较差。

三，资金利率偏离政策利率，为满足市场需求，降息是顺势而为。今年以来，货币政策为稳增长保驾护航，稳健偏宽松，流动性充足，DR001利率一度跌破1%，目前维持在1%左右。而流动性的宽松并非来自央行的投放，央行二季度以来投放量很少，近期又实行了20亿元、50亿元的少量逆回购，对此央行在二季度货币政策报告中已经解释，缘于公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，是灵活调整和精准调控的结果。流动性的宽松本质是实体融资需求不强，在财政政策积极发力下，资金大量淤积在金融系统内，脱实向虚现象严重。

在此情况下，资金利率已经偏离了政策利率。目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，即DR007利率应当围绕7天逆回购利率中枢运行。截至8月12日，DR007加权利率为1.35%，与降息前的7天逆回购利率2.1%偏离了75BP。再从MLF利率来看，1年期AAA同业存单到期收益率为2.02%，与降息前的MLF利率2.85%倒挂至83BP，近期一路走扩，一度达到最高利差95BP。很明显，MLF和OMO的利率对金融机构来说较高，逐渐脱轨后的结果是央行引导市场利率的效果越来越差，与其说是央行被动调整，不如说是顺势而为，适应市场的需求而进行灵活调控。

事实上，通过这次降息10BP后的利率水平还是与市场利率偏离较多，但无疑传递了央行积极作为，适时引导市场预期的态度，后续对货币政策的宽松可抱有更多的期待。

四，降息后，人民币汇率和通胀怎么办？央行降息是必须要考虑汇率和通胀的。4月15日央行在降准答记者问中提及“继续实施稳健货币政策：一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定；二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”。近期央行年中会议和二季度货币政策执行报告也多次提及要稳物价稳就业，密切关注发达经济体的货币政策转向，兼顾内外平衡，以我为主。中央银行和货币政策目标的根本落脚点是促进经济增长，优先级最高。四个职能和目标是币值稳定（数量和利率方面调节，可应对通胀）、充分就业、金融稳定（防范风险）、汇率稳定平衡。

先来说汇率，美联储加息而中国央行降息，理论上人民币汇率有贬值压力，这在今年4月已经得到了验证，当时汇率加速贬值后央行及时出手，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%，意在抑制贬值，保持币值稳定是中央银行的首要职责。从外资流向来看，今年以来外资持续减持债券，但是增持股票，整体有流出压力。截至6月末，债券已经连续5个月减持，今年以来累计减持4,378亿元；截至8月15日，今年以来北向通累计增持582.3亿元。人民币汇率方面，目前处于6.7附近，算是较高点；美元指数近期有所回调至105附近。总体来看，当前外资减持有压力，汇率仍有波动，美联储通胀回落，此是降息可抢占窗口期，但后续大概率会给汇率带来一定的扰动。

理论上降息会助推通胀。7月CPI虽不及预期，但已经达到了2.7%，逼近3.0%的红线。7月核心CPI较前值回落0.2个百分点至0.8%，核心通胀偏低为降息提供了一定的支持条件。但近期猪肉价格大幅上涨，新一轮猪周期已经开启，CPI后续大概率会破3.0%，通胀有上行压力。

总结来看，数据显示当前汇率和通胀均有一定的压力，央行此次降息表明稳增长、扩需求是首位的，汇率和通胀的稳定是可以把控的。汇率即使有所贬值，但央行调控工具充足，如引导预期、加入“逆周期调节因子”、调整外汇风险准备金率等，有信心能做到兼顾内外部平衡，保持以我为主。央行在二季度货币政策执行报告花大量篇幅已经说明了，CPI在一些月份涨幅可能阶段性突破 3%，结构性通胀压力加大，预计物价涨幅仍将运行在合理区间，全年 CPI 平均涨幅在 3%左右的预期目标有望实现。

五，降息提振信心，5年期LPR将跟随下调，对货币政策的宽松可保持乐观。本次降息重在扩需求和稳增长，有利于引导预期，提振信心。鉴于前期强制停贷影响，保交楼的诉求强，降息后直接影响是带动LPR利率的同步下调，因为LPR报价是在MLF基础上加点形成的，8月20日1年期和5年期LPR下调是确定性的，至于下调的幅度应不会低于10BP，5年期LPR有可能下调超过10BP，降低15BP也有可能。当前部分城市房贷利率已经达到了下限（5年期LPR-20BP），LPR利率的下调将进一步降低房贷利率，提高购房意愿，刺激房地产销售。但对于地产改善的效果和幅度，还有待观察，核心的一线大城市难放开，地产仍有下行的压力。

本次降息通过MLF-LPR传导，而不是定向降息5年期LPR，原因一是降低MLF利率信号意义更强，有助于稳定商业银行净息差，今年一季度商业银行净息差较去年末缩窄11BP至1.97%，如果单独调低LPR意味着银行资产端收益压缩，但是负债端成本并未减少，银行净息差会缩窄，导致放贷动力不足，不利于实体融资；原因二是今年5月20日已经大幅单独调低5年期LPR达15BP，如若再次单独降低LPR，不利于MLF-LPR-信贷市场利率的机制形成和传导作用。

对于本次降息虽始料未及，但传达出了稳增长、扩需求的决心和态度，如若经济环比修复动能再次减弱，货币政策有进一步宽松的空间，可以适当保持乐观，后续降息和降准仍可期待。

作者 I 吴进辉部门 I 中证鹏元 研究发展部关注公众号向后台留言可获得更多报告转载请标明出处

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