风控加强，境外融资如何持续——发改委外债新规点评
"主要内容
2022年8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（简称《办法》），修订2015年发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称2044号文），将部分已有政策制度化，提高政策层级和约束力。《办法》明确企业中长期外债（简称“外债”），是指中华人民共和国境内企业（各种类型的非金融和金融企业）及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1 年期（不含）以上债务工具。
政策主要变动：与2044号文相比，《办法》主要有以下变动：（1）进一步明确管理范围。明确直接和间接借用外债统一纳入管理，明确境内企业通过直接或间接控股或拥有实际控制权的企业借用外债需要备案，明确将境内企业间接到境外借用外债纳入管理范围。同时，对债务工具范围作了细化。明确外债类型包括但不限于期限1年期（不含）以上的高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、优先股、融资租赁及商业贷款等。（2）提升发行主体资质限制。其中，明确已发行债券或其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态的企业，不能申请外债。（3）设置资金用途负面清单。《办法》从正反两方面限定外债资金用途，强调聚焦主业，在负面清单里，明确不新增地方政府隐性债务，不得用于弥补亏损或投机、炒作等行为。（3）取消外债切块管理。目前，发改委批复企业外债规模以其年度计划性外债额度申请为主，以逐笔申请为辅。（4）强化风险管理。第一，在备案阶段，加强发行主体穿透审核登记。一方面，提高申请主体条件，强调拥有健全的外债风险防控机制；另一方面，在申报材料中增加对借款行为经济性和财务可持续分析，提供风险防范措施。第二，加强事中事后监管。明确借款报送要求、信息披露要求、加强募集资仅用途监管和跨区跨部门协同监管。第三，明确各参与方的法律责任和相关惩戒措施。其中，对违反规定的《办法》的，审核登记机关视情节轻重对相关企业及其主要责任人予以约谈、公开警告或暂停其开展或参与企业外债业务等惩戒措施。
政策影响：（1）外债管理制度持续完善，风险管控趋严，投资者保护需要同步加强。第一，加强境内外同步管理，控制整体债务风险；第二，加强境外债务相关信息的披露；第三，要求借用主体拥有风险管理制度和处置能力。本文认为，在防范风险外溢的同时，还需要加强持有人权益的保护力度。风险处置方式的合理性，将影响债务人市场形象和再融资能力，对此《办法》未做出相关表述。（2）外债监管趋严，穿透性管理将迫使企业提高整体债务管理。境外融资主体高度依赖境内业务发展，且部分以实际控制人或母公司常作为增信方，或以红筹架构或VIE架构进行境外融资，使得境内外信用风险高度关联。穿透式管理在2021年来逐步加强，对于寻求海外融资的企业来说，提高了整体债务管理的要求。2022年受地产行业风险影响，房企发行骤减，发行数量占比仅12.85%，且以交换新票据为主。面对逐渐到期的外债，展期或交换要约成为风险处置主要形式，随着持有人会议达成协商一致的难度提升，以司法手段介入的境外债券重组或有所增加。（3）房地产行业政策有待检验，市场依然存在较大不确定性，风险主体需加快自身资产处置。未来，部分企业会出现规模上的明显收缩，来换取财务安全。
加强风险管理和处置，促使市场主体以合法方式参与国际市场，获得更多的市场认同，是此次《办法》修订的目的之一。此外，境内外同步融资的主体，因市场机制不同，目前虽然会受到彼此的一定影响，但尚未表现出明显的同步性。随着境内市场与国际接轨，境内外风险管理的连接将更加密切。关于操作方面的具体指引，或通过更新《外债办事指南》来进行市场指导。
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一、《征求意见稿》主动变动
2015 年 9 月，发改委出台《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称“2044 号文”），将企业借用中长期外债管理改为备案登记制，有效激发了市场主体活力。2022年8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（简称《办法》），对2044号文件进行修订。此次修订主要在2044号文件后续出台的新政策和原则基础上，将部分已有政策制度化，提高政策层级和约束力。《办法》共包括总则、外债规模和用途、外债审核登记、外债风险管理和事中事后监管、法律责任、附则等六章三十七条。与2044号文 相比，《办法》主要有以下变动：
（一）进一步明确管理范围
《办法》明确企业中长期外债（简称“外债”），是指中华人民共和国境内企业（各种类型的非金融和金融企业）及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1 年期（不含）以上债务工具。
1、明确直接和间接借用外债统一纳入管理
第一，明确“控制”的定义，是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项。第二，明确将境内企业间接到境外借用外债纳入管理范围，即经营活动在境内的企业，以注册在境外的企业名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益，在境外发行债券或借用商业贷款等。
在2044号文中，仅明确大红筹架构（境内企业控制境外企业）需要备案，随后在2021年8月发改委更新的《企业发行外债备案登记办事指南》（简称《外债办事指南》）“常见问题解答”中，明确红筹架构企业（包括大红筹和小红筹架构）、境内企业通过VIE架构控制的境外企业发行外债均需要办理备案登记手续。此次在《办法》中做出正式规定，明确直接借用外债和间接借用外债统一纳入管理。
2、《办法》对债务工具范围作了细化
《办法》明确外债类型包括但不限于期限1年期（不含）以上的高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、优先股、融资租赁及商业贷款等。
根据《外债办事指南》，以下借用1年期以上的外债，均需备案：第一，境内企业（及其控制的境外企业或分支机构）向境外股东、境外子公司等企业借款；第二，企业在境外借用外债并开展投资活动，根据2044号文应该备案登记，如果同时涉及《企业境外投资管理办法》（国家发展改革委令2017年第11号）所述境外投资行为，则也应该办理境外投资项目核准或备案。第三，通过自贸区FTN账户、境内银行离岸金融中心借用外债；第四，境外母公司拟在境外举借私募债，拟由境内子公司和孙公司为该贷款提供1年期以上跨境担保；第五，内保外贷业务，即由境内企业向境内银行申请开立融资性保函，为境外全资子公司向境外银行借入中长期流动资金贷款提供担保，贷款资金不流入境内。
（二）提升发行主体资质限制
相比2044号文，《办法》明确了发行主体要求：第一，主体条件。依法设立并合法存续、合规经营，具备健全且运行良好的组织机构；第二，资信条件。资信情况良好，具备偿债能力，已发行债券或其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；第三，内控风险管理机制完善。有合理的外债资金需求，用途符合前述规定，并具有健全的外债风险防控机制；第四，不存在负面事件。企业及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌重大违法违规正在被立案调查的情形。
较2044号文，《办法》增加处于延迟支付本息状态的主体不能发行境外债券的约束条件。这里 “延迟支付”并未做出明确定义。根据《展期的“功”与“过”——对境内展期是否为违约的探讨》中的分析，不同监管需求将导致不同的违约定义。一方面，从外债管理政策看，呈现趋严。境外市场相对敏感，境内外风险联动的情形进一步加剧了融资环境的波动。对于此，加强风险管控的需求提升；另一方面，境外市场与境内存在一定差异。相对来说，展期、交换要约、债务重组等方式是境外常见的主动负债管理工具，仅当相关调整条款严重削弱持有人利益或为避免违约时（即困境债务重组），才会被三大评级机构定义为违约/限定性违约。综合两方面考虑，本文认为，《办法》这里主要目标为控制境外偿债风险，且在《外债办事指南》中，也要求对借用外债的可行性进行分析，其中包括企业境内外债务履约情况，同时明确申请企业在“信用中国” 信用记录会影响备案结果。为此，本文认为将展期、交换要约、债务重组等困境债务重组行为纳入“延迟支付本息”定义的概率较高。
此外，在《外债办事指南》中，明确审批依据包括706号文、666号文、778号文，延续2018年来对地方国有企业和房地产企业的审批政策。其中要求，地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年，房地产企业和承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。对此，《办法》并未明确相关政策，但根据当前市场环境，延续上述指导性政策的概率较高。考虑2022年内及2023年到期境外债务规模依然较大，或维持对城投公司和房地产企业2019年来仅可借新还旧的政策。最终，以官方解释为准。
（三）设置资金用途负面清单
相比2044号文，《办法》从正反两方面限定外债资金用途：其中，主要通过负面清单形式限制资金用途。《办法》较以往，强调聚焦主业，与近年部分公司盲目扩张后的信用风险暴露有一定关系。在负面清单里，明确不新增地方政府隐性债务，不得用于弥补亏损或投机、炒作等行为，而正面鼓励性领域或仍参考以往相关政策。
（四）取消外债切块管理
在外债规模管理方面，《办法》仅表示合理调控企业外债总量与结构，同时，在起草说明中明确表示，外债规模切块试点已取消，有关经验做法已推广至全部企业。目前，发改委批复企业外债规模以其年度计划性外债额度申请为主，以逐笔申请为辅，一方面利于引导企业加强内部统筹管理，另一方面又能较好满足企业临时性外债融资需求。
2044号文，明确发改委对全国企业发行外债实行规模控制，不对单个企业进行规模限制。对于实施外债规模切块管理改革试点的省市，企业和金融机构向试点省市发改委提出备案登记申请。中央管理企业和金融机构，以及试点省市以外的地方企业和金融机构直接向国家发改委提出备案登记申请。2019年2月发改委出台的《关于企业申请外债备案登记证明的指引》，删除了上述规定，明确了所有地方企业外债备案申请均应直接提交国家发改委。对于备案登记证明有效期内，出现违约、展期等情形的企业，其剩余发行额度的使用要求并未明确，但根据市场情况，通常可以通过展期或交换要约形式延长债务期限，其中通过发行新票据置换到期票据，需要在审批的外债额度内，部分主体出现剩余额度不能覆盖到期票据的情形。同时，此类再融资也未超出上文提到的对部分行业“仅可以置换短期债务” 的要求范围。
此外，《外债办事指南》在问答中明确，第一，子公司申请的外债额度，原则上不会影响母公司自身申请外债额度。第二，由集团公司或母公司提出备案登记申请后，境外发债额度若由下属子公司、关联公司使用，应在申请材料中详细说明各发行人外债额度及用途。
（五）强化风险管理
强化风险管理体现在整个外债申请（发行）和存续期间：
1、在备案阶段，加强发行主体穿透审核登记
第一，从上文分析可以看到，在企业申请条件和外债管理范围方面，《办法》较2044号文有了明显提升，直接和间接借用外债均纳入管理。《办法》明确，企业“具有健全的外债风险防控机制”，需要制定风险防控预案，合理选择金融市场工具有效规避和对冲可能存在的汇率风险和利率风险。第二，在申请报告除了需要对借用外债的必要性和可行性分析，还增加了经济性和财务可持续性分析，同时提供风险防范措施。
此外，在《外债办事指南》的申报材料中明确需要提交“追溯至最终实际控制人的外债主体股权架构图”，真实性承诺函应由对企业具有实际控制权或对外债具有实际决策权的主体出具，债务明细需提交集团合并口径。
2、加强事中事后监管
较2044号文，《办法》进一步加强事中事后管理：第一，进一步明确借款报送要求。企业应当在借用每笔外债后10 个工作日内，通过网络系统向审核登记机关报送借用外债信息，包括企业主要经营指标和外债借用情况等；在《审核登记证明》有效期届满后10个工作日内，报送相应的外债借用情况。其中，明确“借用外债后”，是指企业在行使外债资金提取权利（境外债券完成交割或商业贷款每笔提款）之后。第二，募集资金实际用途应与《审核登记证明》内容相一致，不得挪作他用。根据《外债办事指南》，企业通过备案取得《企业借用外债备案登记证明》后，企业可以根据实际业务需要，向发改委申请外债变更，包括发行主体、币种、金额（仅限金额减少）、债务工具类型、增信方式、募集资金用途等要素。第三，加强协同监管。联合有关部门和地方发改委，通过在线监测、约谈函询、抽查核实等方式对企业借用外债进行事中事后监督管理。第四，明确信息披露要求。企业应于每年1 月末和7 月末前5 个工作日内，通过网络系统向审核登记机关报送外债资金使用情况、本息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。如出现境内外债务偿付风险或重大资产重组等可能影响债务正常履约的重大情况，企业应及时报送有关信息并采取风险隔离措施，防范境内债券违约风险外溢和交叉违约风险。
3、明确各参与方的法律责任
《办法》明确相关企业及主要负责人、中介机构、审核登记机关的出现违规行为时的法律责任及惩戒措施。其中，对违反规定的《办法》的，审核登记机关视情节轻重对相关企业及其主要责任人予以约谈、公开警告或暂停其开展或参与企业外债业务等惩戒措施。上述措施延续2018年发改委颁布的“三次警戒”措施。此外，企业及相关中介机构上述违规情形将通过“信用中国”网站、国家企业信用信息公示系统等进行公示。
二、政策影响
（一）外债管理制度持续完善，风险管控趋严，投资者保护需要同步加强
从上文分析可以看出，发改委对外债的管理日渐完善，在风险管控方面逐步加强。《办法》的修订，将进一步推进外债管理制度的完善。第一，加强境内外同步管理，控制整体债务风险。在外债借用主体条件上，穿透至实际控制人和集团境内外债务来登记备案，以此来控制借用主体整体债务风险。第二，加强境外债务相关信息的披露。相较于2044年年底披露相关外债信息的要求，《办法》规定每年1月末和7月末前5个工作日内需进行相关信息报送，同时要求及时报送每次外债借用情况。第三，要求借用主体拥有风险管理制度和处置能力。其中，当出现境内外债务偿付风险或重大资产重组等可能影响债务正常履约的重大情况，企业需采取风险隔离措施。本文认为，当前境内外风险处置方式主要是与持有人协商，通过增加增信、延长债务期限、豁免违约或保护性条款触发方式来处置风险。在债务重组方面，可以将短期内到期债务统一进行重组，重新安排兑付时间，平滑短期偿债压力。为提高相关议案通过概率，债务人需要合理设定相关条款。本文认为，在防范风险外溢的同时，还需要加强持有人权益的保护力度。风险处置方式的合理性，将影响债务人市场形象和再融资能力，对此《办法》未做出相关表述。
（二）外债监管趋严，穿透性管理将迫使企业提高整体债务管理；风险主体再融资难度上升，交换要约和境外债务重组或增加
受境内融资限制，随着越来越多的中资企业转向境外发行美元债融资，尤其是城投和地产行业。由于境外融资主体高度依赖境内业务发展，且部分以实际控制人或母公司常作为增信方，或以红筹架构或VIE架构进行境外融资，使得境内外信用风险高度关联。以2022年美元债发行情况为例，截至2022年上半年，共发行397只美元债，其中直接发行161只，占比40.55%，SBLC发行81只，涉及担保发行139只，合计占比35%。穿透式管理在2021年来逐步加强，对于寻求海外融资的企业来说，提高了整体债务管理的要求。2022年受地产行业风险影响，房企发行骤减，发行数量占比仅12.85%，且以交换新票据为主。面对逐渐到期的外债，展期或交换要约成为风险处置主要形式，随着持有人会议达成协商一致的难度提升，以司法手段介入的境外债券重组或有所增加。
（三）房地产行业政策有待检验，市场依然存在较大不确定性，风险主体需加快自身资产处置
从上文分析可知，处于违约或延期支付状态的主体在再融资方面将受到限制，包括规模审批和资金用途限制。2022年部分风险企业已达成了债务延期兑付协议，但2023年，对于大多数外债债务主体，依然存在较大的兑付压力。其中，房地产企业严重依赖于境内宽松政策的执行情况，对此，企业自身加快资产盘活是化解风险的重要方式。未来，部分企业会出现规模上的明显收缩，来换取财务安全。
外债管理目标是控制风险的基础上，优化发行机制。随着中国债券市场对外开放进程的加快，将打开境外融资渠道，为企业提供更多的资金来源，同时，也将面临更多的规则约束和风险。对此，加强风险管理和处置，促使市场主体以合法方式参与国际市场，获得更多的市场认同，是此次《办法》修订的目的之一。此外，境内外同步融资的主体，因市场机制不同，目前虽然会受到彼此的一定影响，但尚未表现出明显的同步性。随着境内市场与国际接轨，境内外风险管理的连接将更加密切。关于操作方面的具体指引，将通过延续或更新《外债办事指南》来进行市场指导。
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