区域研究 | 地产行情骤降后的江苏城投房地产业务隐忧
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房地产持续下行，带来的不仅是区域城投杠杆根基土地市场的下行，亦会直接冲击涉房城投公司的经营，城投公司开展房地产业务面临哪些风险？又会如何影响区域信用风险水平？本文将基于江苏省视角，对上述问题展开分析。
江苏省城投公司在房地产市场活跃度较高且可能持续提升。江苏省房地产行业规模和城投数量均居全国前列，城投公司深度参与房地产业务的积极性较高，且随着区域城投拿地规模扩大，预计未来城投公司在房地产板块的业务规模将进一步扩张。
江苏省房地产及土地市场下探幅度高于全国，省内呈现南强北弱的分化格局。全国房地产市场自2021年下半年起进入下行周期，江苏省降温幅度更大，且多依靠城投托底土地市场，其中苏北地区产业、人口支撑力稍弱，整体表现较苏南地区更弱。
中证鹏元将涉房城投业务模式分为自主开发、合作开发以及保障房市场化销售三种，其面临的最大风险为项目去化压力，但不同业务模式下关键影响变量不尽相同。对于参与房地产业务的城投公司而言，需高度关注项目去化及资金周转风险，其中自主开发模式下主要聚焦项目所处区位及城投自身项目管理能力，合作开发模式下则还需特别考察合作方信用资质。
地产行情对区域信用风险的影响主要基于一级和二级市场两个维度，淮安、宿迁、盐城等弱区域风险更大。一级市场影响机制包括财政收入收缩、拿地支出增加、土地资产贬值，重点关注土地财政压力、债务压力、城投拿地比例指标；二级市场需主要考察房地产去化压力以及当地城投房地产业务参与深度。重点关注淮安、宿迁、盐城等苏北地区的信用风险。
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房地产业务与城投传统业务关联度较强，是城投市场化转型的重要方向之一，同时，2021年下半年以来，城投公司出于纾困目的频频出手拿地，布局房地产业务的速度明显加快。在当前房地产下行周期中，城投公司开展房地产业务面临哪些风险？又会如何影响区域信用风险水平？本文将基于江苏省视角，对上述问题展开分析。
本文所讨论的房地产业务，指市场化开发及销售行为，不包括按政府指导价销售给特定对象的保障房和定向开发、以及政府主导下的城市更新等业务模式，该类业务风险特征与政府信用关联度较高。
一、城投公司参与房地产业务的三种模式
江苏省城投数量居全国前列，且较早探索市场化转型之路，同时省内雄厚的产业及人口基础也为当地房地产市场发展提供了肥沃的土壤，区域内城投平台参与房地产业务的积极性和前瞻性整体较高。中证鹏元以江苏省578家存量债城投平台为样本，以2021年收入明细来看，涉及房地产业务的城投平台共124家，其中以房地产开发为主要业务（收入占比超15%）的平台有52家。业务模式可以归纳为三种，目前主流的模式为自主开发和合作开发，此外，考虑到城投公司广泛承担了区域的保障房建设职能，第三种模式剩余尾房的市场化销售也较为常见。城投公司通常综合采用上述一种或多种模式开展房地产业务。
1、自主开发模式
自主开发模式指城投公司对房地产项目完全自主经营，并以市场价出售。其运营模式与专业的房地产公司基本一致，即通过招拍挂获得土地，而后经过规划设计、施工建设、开盘预售、竣工交付等一系列流程，完成投资的闭环及资金的自平衡。
该模式下的房地产业务完全采用市场化运营模式，城投公司对项目具有完全的控制力且能获得全部收益，但要求城投公司具备高效项目操盘能力，包括房地产开发资质、成熟的项目管理经验及专业的人才队伍等。此外，该模式资金投入大、项目周期长，会占用大量运营资金，对城投公司的资金周转能力也提出较高的要求。
该模式多见于经济发达城市，且开发主体以高等级的大型城投平台为主，比如南京栖霞国有资产经营有限公司、常高新集团有限公司均存在部分自主开发的商品房项目。
2、合作开发模式
合作开发模式指城投公司与专业的房地产公司进行合作，目前市场上主流的合作形式包括股权合作和代建合作。
（1）股权合作或明股实债
股权合作为此前城投与房企常规的合作模式，即双方以资金或土地作价出资，共同成立项目公司，由项目公司作为房地产开发及建设的主体，双方按照出资比例分享收益。值得注意的是，在项目公司不并表的情况下，需辨别城投出资是否存在明股实债的可能。
合作开发也是采用市场化运营模式，不过城投公司多以土地出资，占款规模相对较小。但该模式下，房地产项目的开发销售通常由房地产公司操盘，城投公司对项目的控制力相对偏弱，且非控股情况下项目资金监测难度加大，或带来一定的经营管理风险。
该模式常见于房地产业务规模较大且区域布局广泛的大型城投平台，比如苏州苏高新集团有限公司、南京安居建设集团有限责任公司，其商品房销售收入占比均达65%以上，且项目分布于省内多个城市。
（2）代建合作
随着房企拿地趋缓，城投托地增加，而城投平台普遍缺乏专业开发及运营能力，双方便逐步衍生出一种新的合作模式——代建模式。即由城投公司主导项目开发，房地产公司接受城投平台委托，提供项目代建、运营及销售管理等服务，近年从房企衍生出的绿城管理、中原建业等代建企业迅速崛起，印证了当前代建需求的蓬勃增长。在该模式下，房地产公司不实际出资，仅收取固定比例的管理费，具有轻资产特征，而城投公司仍需承担全部资金风险敞口。
无锡市较早开始探索房企代建模式，且近两年发展迅猛。2021年以来，无锡市城投平台在土拍市场参与率颇高，由此衍生出较大的代建需求，区域内城投平台与房地产代建企业已就商品房、保障房等项目展开广泛合作，比如无锡市惠山国有投资控股集团有限公司与绿城管理、无锡市太湖新城发展集团有限公司与朗诗投资合作的商品房均为典型案例。
3、保障房市场化销售模式
城投作为安置房项目实施主体，部分区域允许城投在补缴相应的土地出让金后，以市场化的方式向公众出售超过安置需求部分的房产。在该模式下，土地成本低于普通商品房，利润空间往往较为可观。但我们观察到，一般当区域拆迁进程接近尾声时，才会将剩余住宅按市场价格售出，因此该业务持续性一般，难以形成大规模收入。
该业务模式对城投公司的资质要求不高，因此在各能级城市和不同等级城投平台中均有广泛运用。
二、全国及江苏省房地产及土地市场运行情况
全国房地产及土地市场持续低迷，江苏省作为房地产业第二大省，下行趋势更为明显
江苏省房地产交易市场表现显著弱于全国平均水平，但开发投资减速幅度不大，恐加大去化压力。从销售额、投资额等关键指标来看，江苏省的房地产业长期居于全国前两名，但在全国地产行情骤降的背景下仍难逃颓势。2022年1-8月，江苏省商品房交易面积及金额下跌幅度均远超全国平均水平，新开工面积也出现大幅下滑，但房地产投资额同比仅减少7.1%，跌幅在全国各省市中居于中等水平，后市供给量仍较为庞大，若销售端未见实质回暖，恐增加库存去化压力。单价方面，2022年1-8月，江苏省商品房销售单价相比2021年下降2.11%至1.26万元/平方米，略好于全国同期降幅3.64%，或与省内多地政府为维稳楼市相继发布“限跌令”有关。
全国土地成交量走低、溢价率锐减，江苏省土地市场下行态势更为严峻。从成交量来看，房地产市场低迷形成的项目销售回款不畅导致房企现金流受到极大影响，拿地意愿和能力降低，对土地一级市场形成负向反馈，2022年全国及江苏省土地市场成交面积均有不同程度的下降，其中江苏省降幅更大；从成交价格来看，2021年全国部分城市开始实行集中供地模式[1]，对土地溢价率形成较大程度的抑制，叠加房企拿地趋于审慎，全国土地溢价率自2021年4月起大幅降温，江苏省土地溢价率从高位33.33%最低跌至1.05%。整体来看，江苏省遭遇土地市场成交量锐减和溢价率下降的双重打击，2022年1-9月土地成交金额同比大幅下跌52%，远高于全国跌幅，土拍形势较为严峻。
三、江苏省各地级市房地产及土地市场运行情况
江苏省各地级市房地产和土地市场全面降温，多依靠城投托底土地市场，其中苏北地区整体表现弱于苏南地区
江苏省各地级市新房成交规模普降，成交均价则涨跌参半，南通房地产市场下探幅度较大。2022年以来，江苏省各地区房地产交易活动全面降温，但苏南地区整体表现优于苏北，其中南京、苏州作为省内经济发展的排头兵，在市场下行周期中表现出相对较强的抗风险能力，新房销售额跌幅最小，宿迁、南通、泰州、淮安降幅相对较高。成交均价在不同城市间有所分化，呈现涨跌参半的局面，以镇江、南通跌幅最为显著。2022年南通新房市场量价齐跌，或与其受上海虹吸导致年轻人口持续净流出，且传统产业发展动能不足，对楼市支撑力不够有关。
江苏省各地级市土地市场几乎全面降温，其中苏北地区整体表现更弱。2022年1-9月，除连云港土地成交面积和金额仍保持正增长外，其他地级市土地成交情况均呈现不同程度的下降，土地溢价率也普遍降至低位，仅盐城溢价率维持在5%以上。其中苏南地区土地成交金额及溢价率降幅整体低于苏北地区，反映出在土地市场低迷的情况下，房企拿地将更偏好有产业、人口支撑的高能级城市，三、四线尾部城市或面临更大的风险。
江苏省各地城投拿地比例普遍较高，以泰州、宿迁、无锡、淮安最为显著。从拿地金额来看，苏州、南京、无锡遥遥领先，但若以城投拿地金额占比来衡量，泰州、宿迁、无锡、淮安四市城投拿地比例较高，连云港、南京、南通、镇江拿地比例低于50%，整体来看苏北地区城投兜底情况更为严重。城投兜底土地实际是以牺牲城投债务率的方式延缓当地土地市场的暴跌，蕴含较大的潜在风险。
江苏省各地级市对土地出让依赖持续加重，南通、常州土地财政依赖度偏高。除南通外，其余地级市近三年土地出让金占比均逐年上升，其中无锡、苏州、连云港对土地出让依赖相对较轻，南通、常州地方综合财力对土地出让依赖较大，在房地产下行周期中，其财政实力受到的影响更为明显。
四、城投公司存在哪些隐忧
中证鹏元认为，地产行情骤降，将从土地一级市场和二级市场两个层面冲击区域及城投公司的信用水平。
1、一级市场：土地财政趋弱，地方城投偿债能力将承压
城投公司的运作与土地市场存在千丝万缕的联系，地方政府的资金支持以及平台自身稳定持续的再融资能力是保障城投偿债能力的关键，因此，土地财政低迷将从收支水平和再融资能力等多方面加重城投的债务负担。
影响机制1：财政收入收缩直接影响城投公司的经营回款及资金支持
对于地方政府来说，土地出让金是其可支配财力的重要来源，而城投平台的业务回款和财政补贴与当地政府的综合财力息息相关。因此，房地产市场下行引致的土地出让收入锐减将限制政府对城投平台持续“输血”，进而压缩其偿债资金腾挪空间。
影响机制2：拿地支出增加进一步加大城投公司的资金压力
为了平抑因房企退出导致的政府性基金收入的波动，同时出于稳定地价的需要，多地城投开始频频出手拿地，但大额的土地出让支出也会带来城投的资金占用压力。
就过往经验来看，城投拿地主要用于项目经营，也可能仅作为抵押资产以用于再融资。但根据财政部最新发布的126号文[2]，通过国企购地虚增土地出让收入的行为已被严令禁止，意味着未来城投通过招拍挂获得的土地将必须用于项目建设，预计城投托地热潮将明显降温。但需要注意的是，若城投未来迫于稳地价、稳楼市的压力仍持续拿地进行项目开发，则土地购置叠加项目建设支出将进一步加剧其资金及债务压力。
影响机制3：土地资产贬值或限制城投公司的再融资能力
土地资产是城投公司的核心资产，一方面城投可以依靠其扩大资产规模，另一方面也可作为重要的再融资工具。但伴随着房地产市场深度调整，城投公司账面土地及房产的价值也面临大幅缩水的风险，并将间接推高其资产负债率，城投或面临债务率上升和再融资能力下降的双重压力，以土地融资确保债务滚动的机制恐难以持续。
2、二级市场：项目去化困难，涉房城投资金平衡难度加大
对于涉及房地产业务的城投公司而言，其面临的最大风险是市场需求低迷导致的项目去化压力，以及由此引发的资金周转困难，但不同模式下影响项目去化的主要变量不尽相同。
（1）自主开发模式下项目区位及自身管理能力是关键影响因素。对于自主开发模式下的房地产业务，由于城投公司风险敞口更大，因此房地产市场遇冷对其造成的负面冲击力度更大且更为直接。在该模式下，项目所处区域是关键变量，中证鹏元认为，低能级城市由于缺乏强大的产业及人口支撑，区位吸引力不足，房企投资意愿更低，且未来随着楼市逐步松绑，可能会面临周边强市的虹吸效应，总体会承受更大的去化压力。就城投个体而言，缺乏项目管理经验的小型城投平台或者存在集中大规模拿地情况的城投主体面临的资金周转压力更甚，需予以重点关注。
（2）合作开发模式下需重点关注合作方资质。合作开发同样面临区域房地产市场降温带来的项目去化风险，但若双方采取股权合作的方式，城投公司承担的资金压力和风险敞口相对较小。在当前民营房企不断暴雷的背景下，合作方资质也是一个重要变量，若合作房企陷入债务危机，一方面会通过舆论效应打击消费者购买信心，增加项目去化难度，进而影响城投公司的投资收益；另一方面，若城投公司以明股实债的形式出资，或在合作方面临现金流危机时为项目资金兜底，则会带来较大的债权回收风险。需重点关注与目前已出险房企合作的项目销售情况及对应城投的信用风险。
（3）保障房市场化销售模式下影响相对可控。该业务与政府拆迁安置规划密切相关，业务随机性较强，去化压力相对较小；且整体业务规模偏小，拿地成本较低，并可依靠前期安置拆迁户的回款弥补一定的资金缺口，不会形成大规模资金占用。总体而言，对城投公司负面影响相对可控。
3、江苏省各地级市信用风险水平分析
从区域视角来看，地产行情走弱对其信用风险的影响需要基于一级市场和二级市场两个维度来分析：对于一级市场而言，重点关注区域土地财政压力、债务压力、城投拿地比例；二级市场则主要考察房地产去化压力（区域发展能级、房地产市场下行速度）以及当地城投房地产业务参与深度。
泰州、盐城、淮安受土地一级市场信用冲击更大。综合土地财政压力和债务压力来看，南京、苏州、无锡土地财政压力尚可，债务率较低，尚有一定的安全边际；南通、常州、宿迁、扬州、徐州土地财政压力较大，但债务压力在省内排名中等；连云港、镇江土地财政压力尚可，但债务率较高；泰州、盐城、淮安债务率高企，同时对土地财政依赖度较高，且土地成交金额降幅较大，需重点关注土地行情降温对上述区域信用水平的影响。同时，考虑到上述三市城投拿地比例亦较高，其面临的土地市场压力实际更为严峻。
房地产去化压力整体呈现从南到北梯度增长的特征，需重点关注淮安、宿迁城投的房地产业务风险。若以人均GDP和房地产交易金额降幅综合考察区域房地产去化压力，江苏省各地级市整体呈现苏北>苏中>苏南的格局。苏北五市经济发展水平偏弱，房地产市场下行速度整体更快，结合区域城投在房地产市场参与度来看，需对苏北地区尤其是淮安、宿迁的城投房地产业务风险予以重点关注。此外，泰州和南通虽然经济发展水平尚可，但区域房地产下行压力较大，也应给予适当关注。
[1]2021年2月24日傍晚，自然资源部发布22个重点城市实施住宅用地“两集中”的政策，包括集中发布出让公告，原则上每年不超过3次，以及集中组织出让活动，涉及北上广深4个一线城市和南京、苏州、杭州、厦门、福州、重庆、成都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡18个二线城市。
[2] 2022年10月13日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号），其中明确说明“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。
作者 I 薛辰 顾盛阳
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