10月大类资产—央行流动性呵护力度不减，债市震荡上涨

"主要内容

一、表现回顾

10月份，国内大类资产收益总体上“债券>股票>商品”。债券表现最好，10年期国债利率下行12BP至2.64%，中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，3年期中票信用利差走势平稳，等级利差小幅走高，中债城投到期收益率整体下降；股票表现次之，A股跌幅较9月有所收窄，成长风格表现相对较好，大盘风格弱于小盘风格；国际黄金和原油价格走势分化，原油价格止跌回升。

二、市场分析

（1）9月制造业和基建投资增速环比继续上升，房地产投资跌幅收窄，固定资产投资累计同比小幅回升，消费和出口继续下滑；国内通胀水平低于预期，通胀压力不大；信贷和社融好于预期，总量和结构上出现改善，居民端需求依旧较弱；10月制造业PMI重回荣枯线以下，供给端和需求端同时走弱。总体看，9月经济有所好转，但是需求端较弱的局面还在持续。财政政策上主要是落实前期稳经济的政策，增量措施有限。货币政策上保持平稳操作，MLF等量对冲，LPR利率不变。10月银行间流动性相对宽松，资金利率中枢小幅抬升，银行间质押式回购成交量继续下滑，债市主要在宽松流动性、弱经济基本面等因素下收益率下降。（2）10月，A股主要指数继续下跌，在人民币持续贬值和对国内经济的悲观预期下，外资持续流出，外资重仓的消费、银行等股票跌幅更大。（3）10月，黄金价格主要受加息预期等因素影响震荡下跌，原油价格受到OPEC+产量变化、原油库存等因素影响总体上震荡上涨。

三、展望和策略

（1）债券：经济基本面上，稳增长政策逐步落地，但疫情反弹、稳地产政策效果有限等因素下需求端依旧较弱，经济将延续弱复苏态势。财政政策上增量措施基本上应出尽出，政策重点在于落实。货币政策上保持流动性合理充裕，短期估计不会收紧。策略方面，利率短期可能在低位震荡，债市利多因素较多，关注经济复苏的节奏和MLF到期续作情况。（2）股票：宏观上国内增长压力较大，经济弱复苏，流动性保持相对宽松，美国加息周期更长，压制市场风险偏好。策略上，情绪不用太悲观，沪指3000点以下是较好的配置机会，不过建议仓位不宜过高，还需要耐心等待。（3）商品：美国加息节奏趋缓，COMEX黄金价格上行动力增加。供给偏紧下原油上涨有支撑，衰退预期下需求下滑会限制上涨空间，预计布伦特原油短期主要在80-105美元/桶的区间宽幅震荡。原油需要根据主要产油国产量变化、加息预期和地缘冲突等因素调整预期。 

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一、大类资产表现回顾

1. 大类资产收益对比

10月份，国内大类资产收益总体上“债券>股票>商品”。债券表现最好，其中中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，两者单月分别录得0.92%和0.32%的收益；其次是股票，A股跌幅较9月有所收窄，其中上证综指下跌4.33%，创业板指数下跌1.04%，港股跌幅扩大，恒生指数下跌14.72%；国内商品指数结束上涨，南华综合指数下跌6.1%。国际市场，美股迎来反弹，标普500上涨7.99%，纳斯达克指数上涨3.9%；国际主要的大宗商品价格走势分化，其中布伦特原油上涨7.81%，COMEX黄金下跌1.87%。

2. 债券市场表现回顾

10年期国债利率下行12BP至2.64%，利率债表现较好。10月，10年期国债到期收益率整体呈下行趋势，单月下降12BP，在[2.64, 2.76]区间小幅波动，月度均值2.71%，较前一个月上升4BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月上升1BP,在[90,96]区间波动，月度均值93P，较前一月上升7BP。收益回报上，10月份利率债和信用债走势分化，中债10年期国债指数在5大债券指数中表现最好，收益率为1.03 %，其次为中债总指数，收益率为0.83 %，中债短融总指数表现最差，收益率为0.21 %。累计来看，1-10月份AA级企业债指数和中债总指数表现最优，指数累计收益率分别为5.73 %和3.96 %，短融和长端利率债表现较差，累计收益率分别为2.52 %和3.62 %。

3年期中票信用利差走势平稳，等级利差小幅走高。10月，3年期中票 AAA、AA+、AA信用利差分别为33BP、54BP和70BP，分别较前一月变化0BP、4BP和2BP，信用利差历史分位数分别为1.40%、2.00%、1.60%，仍处于历史较低水平。从3年期中票等级利差走势看，各等级利差小幅走高，AA/AAA等级利差扩大2BP， AA+/AAA等级利差扩大4BP。

中债城投到期收益率整体下降，1年期中AA-级下降幅度更大，3年期和5年期中AAA级债券收益率下降更多。10月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.14 %、2.24 %、2.33%和4.08%，较前一月变化0BP、-3BP、-4BP 和 -20BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期中债城投债收益率分别收于2.57%、2.76%、2.89 %和5.36 %，较前一周变化-10BP、-6BP、-5BP和-1BP；AAA、AA+、AA 和 AA-级5年期中债城投债收益率分别收于2.94 %、3.16%、3.41%和6.11%，较前一周变化-10BP、-5BP、-3BP和0BP。从收益率下降幅度上看，市场在配置短久期的1年期债券时选择信用下沉，而配置久期较长的3年期和5年期债券时更多选择高等级债券，以平衡组合风险。从收益率历史分位来看，上述期限AAA、AA+、AA等级城投到期收益率处于历史极低分位，AA-等级城投收益率历史分位数较高，在10.2%-25.9%区间。

3. 股票市场表现回顾

10月份，A股三大指数延续跌势，科创50领涨。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别下跌4.33 %、1.34 %和1.04 %，跌幅相对9月有所收窄。上证50跌幅最大，为12.04%，其次是中证100，跌幅为8.73%；科创50表现最好，涨幅为7.55 %，其次是中证1000，涨幅为2.74%。

市场风格上，成长风格表现相对较好，大盘弱于小盘。小盘成长风格录得唯一正收益，为0.68%；其余风格均为负收益，其中大盘价值和国证价值跌幅最大，为9.34 %和7.05 %，小盘价值跌幅最小，为2.27 %。

行业表现上，申万一级行业跌多涨少，但上涨的行业增多，计算机、军工、机械设备等行业表现较好。10月，31个申万一级行业有9个上涨、22个下跌，其中计算机、国防军工、机械设备领涨，涨幅分别为16.04%、11.63%、5.74%；食品饮料、房地产、家用电器领跌，跌幅分别为22.14%、14.72%和12.87%。

4. 商品市场表现回顾

国内南华综合指数结束上涨，国际黄金和原油价格走势分化。10月，南华综合指数结束上涨，环比下跌6.10%，收于2,135点。COMEX黄金期货延续下跌，布伦特原油上涨。10月，COMEX黄金期货环比下降31美元/盎司，环比跌幅为1.87%，跌幅较前一月收窄1.27个百分点；布伦特原油环比上升6.87美元/桶，环比涨幅为7.81%，前一月环比下跌8.84%。

二、市场分析

1. 债券市场分析

（1）经济基本面

9月制造业和基建投资增速环比继续上升，房地产投资跌幅收窄，固定资产投资累计同比小幅回升，社零增速和出口增速在需求走弱和疫情干扰等影响下继续下滑；9月国内通胀水平低于预期，通胀压力不大；信贷和社融好于预期，总量和结构上出现改善，居民端需求依旧较弱；10月制造业PMI重回荣枯线以下，供给端和需求端同时走弱。总体看，9月经济有所好转，但是需求端较弱的局面还在持续。

制造业和基建投资稳定增长，房地产投资跌幅收窄，消费和出口回落。投资端，9月制造业投资和基建投资继续回升，当月同比分别为10.7%和16.3%，较上月分别上升0.1和0.9个百分点，房地产投资跌幅收窄，当月同比下跌12.1%，跌幅较上月下降1.7个百分点，总体上1-9月固定资产累计同比增速增长0.1个百分点至5.9%；消费端，受基数效应消除以及新增疫情等因素的影响，9月社零增速回落，当月同比2.5%，较上月下降2.9个百分点；出口方面，9月出口继续回落，当月同比增速为5.7%，较上月增速下降1.4个百分点。

国内通胀水平低于预期，通胀压力不大，总体可控。9月份，CPI同比上涨2.8%，较上月上升0.3个百分点，其中CPI中食品项价格同比上涨8.8%，较上个月上升2.7个百分点，拉动CPI上涨约1.56个百分点；非食品项价格上涨1.5%，较上个月下降0.2个百分点，拉动CPI上涨约1.21个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，较上个月回落0.2个百分点。受鲜菜、猪肉等价格涨幅上升影响，9月CPI数据出现回升，但是低于市场预期，国内通胀压力总体可控。9月，PPI同比上涨0.9%，涨幅较上月回落1.4个百分点，从去年以来已连续11个月回落。PPI增速回落主要受到国内需求较弱、增产保供政策以及国际原油下跌等因素的影响。

社融、信贷好于预期，实体融资需求回升，宽信用进一步加速。9月社融同比改善，新增社融3.53万亿元，同比多增6,245亿元。从结构上看，社融口径下人民币贷款同比多增7,962亿元，是带动9月社融回升的重要因素，反映在货币政策和稳地产等政策发力下实体需求继续回暖，宽信用进一步加速。9月人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8,108亿元,其中企业信贷同比多增9,370亿元，而居民信贷同比少增1,383亿元，反映在政策支持下企业需求端逐渐恢复，而居民信心依旧不足。

制造业PMI重回荣枯线以下，供给端和需求端同时走弱。10月制造业PMI为49.2 %，较上个月下降0.9个百分点，重回荣枯线以下。分项来看，供给端方面，10月PMI生产指数为49.6%，较上月下降1.9个百分点；需求端方面，10月PMI新订单指数和新出口订单指数分别为48.1 %和47.6%，较上个月分别下降1.7个、上升0.6个百分点，对比来看供给端下降幅度更大。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为53.3 %、48.7%，较上个月分别上升2.0和1.6个百分点。从数据上看，制造业景气度有所下降，供给端和需求端同时走弱，经济复苏动力不足。

（2）宏观政策

财政政策上主要是落实前期稳经济的政策，增量措施有限。一方面督促各地10月底前发行结存的5000多亿元专项债限额，落实政策性开发性金融工具、财政贴息等政策，并早日形成实物工作量；另一方面继续落实各种退减缓免税费支持政策，给予企业和个人更多的税收优惠，提高纾困政策执行力度。10月份新增税费支持政策，决定企业用于基础研究的支出可以在计算应纳税所得额时按实际发生额在税前扣除，并可按100%在税前加计扣除。在地方财政上，财政部126号文要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入”，加强了对地方政府一般性收入和支出的管控。

货币政策上保持平稳操作，MLF等量对冲，LPR利率不变，月底加大逆回购量稳定债券市场。10月央行保持流动性整体平稳，中旬5000亿MLF等量续作，结束缩量对冲，市场降准预期落空。LPR利率没有发生变化，符合预期。月底金融市场波动较大，监管部门释放稳定股债汇市场的信号，央行在债券市场加大逆回购投放量，资金利率在月底出现小幅下降，债券市场迎来上涨。10月经济下行压力较大，但是货币政策总体比较稳定，没有选择降准等宽松政策，而是通过定向投放流动性保持市场稳定，为未来预留了政策空间。

（3）市场流动性

央行等量对冲MLF到期，月末加大逆回购投放力度，公开市场净回笼580亿元。10月上旬，央行公开市场多日保持20亿地量操作，中旬等量对冲MLF到期，月末为为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，连续三天单日投放两千亿以上7天逆回购，流动性明显改善。10月，央行公开市场投放9590亿逆回购和5000MLF，当月有10170亿元逆回购和5000亿MLF到期，因此10月公开市场净回笼580亿元。

银行间流动性相对宽松，资金利率中枢小幅抬升，银行间质押式回购成交量继续下滑。虽然公开市场净回笼资金，资金利率中枢相对上月小幅上移，但银行间流动性总体处于相对宽松状态。DR001在[1.07,1.79]区间运行，月度均值1.33%，较上月上升3BP；DR007在[1.41, 2.02]区间波动，月度均值1.65%，较上月上升5BP，偏离公开市场7天逆回购利率近35BP，偏离度继续减小。10月市场加杠杆的情绪有所降温，银行间质押式回购日均成交量继续下滑，为5.4万亿，环比减少14.67%，降幅扩大。

（4）债市分析

10月债市主要在宽松流动性、弱经济基本面等因素下收益率下降。月初，资金面宽松，10年期国债收益率在降准对冲MLF的预期和疫情反复等因素下小幅下降。中旬，经济数据延期公布，市场流动性波动小，债市走势平稳。临近下旬，流动性边际收敛，10月EPMI升至荣枯线上，加上人民币汇率贬值等因素，债市承压下小幅回调。临近月末，多部门联合释放稳定股债汇市场的信息，央行在债券市场加大逆回购投放量，流动性明显改善，同时人民币汇率出现升值，多重因素下债市上涨。月底，股票市场持续下跌，税期结束后资金价格回落，支撑债市上涨。

2. 股票市场分析

10月，A股主要指数继续下跌，外资重仓的消费、银行等股票跌幅更大。10月，国内疫情反弹，稳地产政策效果有限，经济下行压力加大，总体不及预期的三季度财报和负增长的工业企业利润等数据压制市场做多情绪。海外通胀和地缘冲突等负面因素还在发酵，短期未见明显改善。在人民币持续贬值和对国内经济的悲观预期下，外资持续流出A股市场。北向资金10月净流出573亿元，单月净流出额创2020年3月以来新高，持续抛售下外资重仓的消费、银行等权重蓝筹股跌幅较大。10月A股进场资金有限，外资大额流出，机构和散户情绪偏悲观。不过市场对目前处于底部区域的认识逐渐增多，机构不乏做多声音，10月A股交易活跃度有所上升，沪深股市日均成交量回升至7900亿元左右，环比增加9.03%。

3. 商品市场分析

10月，黄金价格主要受加息预期等因素影响震荡下跌。月初，美国ISM制造业PMI和职位空缺数低于预期，加息预期缓和下美元指数走弱，金价小幅上行。随后美国公布的就业数据好于预期，加息预期上行，美元指数走强，金价下跌；中旬，美国非农数据和CPI高于预期，显示通胀下降缓慢，加息预期强化，金价延续下跌；下旬，美联储官员发言偏鸽，金价反弹；月底，加息临近下美元指数走强，金价再度下跌。从机构持仓来看，市场对黄金价格走势多空分化。10月底，COMEX黄金非商业净多头持仓6.80万张，环比增加1.60万张，涨幅30.63%；SPDR黄金ETF持有量为920.57吨，环比减少19.13吨，跌幅2.04%。

10月，原油价格受到OPEC+产量变化、原油库存等因素影响，总体上震荡上涨。上旬，OPEC+决定今年11月开始减产，减产幅度超市场预期，原油价格应声上涨；后续美国表示继续释放石油储备以控制油价，原油价格下跌。下旬，美国能源信息署（EIA）最新数据显示SPR库存处在历史低位，原油即将减产下供给偏紧的预期使得原油价格小幅上涨。

三、市场展望和投资策略

1. 债券市场

经济基本面上，稳增长政策逐步落地，但疫情反弹、稳地产政策效果有限等因素下需求端依旧较弱，经济将延续弱复苏态势。投资端，9月社融数据显示居民需求较弱，9月底央行稳地产组合政策下房地产销售近期边际好转，但地产销售端和投资端存在时滞，因此房地产投资预计还将处在低位，可能跌幅有所收窄；10月PMI重回荣枯线以下，制造业景气度下降，内外需走弱下制造业投资可能小幅放缓；基建投资在稳增长政策下将保持韧性，但是前期增量政策逐步进入尾声，高频数据显示基建投资同样可能小幅下降，不过会依旧处在高位。消费端，10月疫情有所反弹，经济下行压力加大，防疫政策将坚持动态清零，预计消费继续走弱。出口端，海外多国继续大幅加息，外需放缓，出口还在下降。总体来看，10月经济数据可能相对9月环比走弱。

财政政策上增量措施基本上应出尽出，政策重点在于落实，专项债、税费支持、政策性开发性金融工具等是重要抓手。10月26日，国务院常务会议上要求“继续狠抓稳经济一揽子政策和接续措施落地，深入落实退税缓税降费、稳岗补贴等政策”，组合式税费支持政策对助企纾困、稳定经济发挥了关键作用，320亿元的退税和4400亿元的缓税政策持续到今年底，因此11月和12月将继续贯彻上述税费政策。对于专项债，在结存5000多亿元专项债限额发行完后，地方政府需要用好用足资金早日形成更多工作量，而且11月会提前下达明年专项债部分限额。国务院常务会议还要求“财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造”、“将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围”。目前地方财政收支压力较大，年底增量财政政策可能有限，政策性开发性金融工具是政策长期关注点，可能是接下来加码政策的发力点。经济下行压力大，还需要进一步的增量政策出台，才能“推动四季度经济好于三季度”。

货币政策将继续保持定力，保持流动性合理充裕，短期估计不会收紧，加大对实体经济的信贷支持力度。虽然海外主要央行继续收紧货币政策，人民币贬值压力加大，但是我国货币政策仍聚焦国内，保持定力。对于年底集中到期的MLF，市场还有降准预期。10月28日，易纲行长在国务院关于金融工作情况的报告中指出 “今后一段时期，我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定”，并“总量上保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度”。海外多国在通胀压力下进入加息周期，但是我国目前通胀水平压力较低，因此有条件可以继续保持正常的货币政策。另一方面，目前经济下行压力较大，宽松的流动性对于稳定经济有着重要作用，因此货币政策短期不会收紧，市场流动性会延续相对宽松的状态。年底有上万亿MLF到期，根据过往经验，年底存在降准置换MLF的可能性。在人民币贬值压力较大、社融弱修复等因素下估计会选择全额续作，降准置换的概率可能不高。

策略方面，利率短期可能在低位震荡，债市利多因素较多，关注经济复苏的节奏和MLF到期续作情况。从基本面来看，疫情和地产的负面作用未见明显改善，高频数据显示基建投资可能趋缓，出口和消费等也不容乐观，经济下行压力较大。流动性上，资金利率中枢近两月小幅抬升，未来可能会边际收敛，但是短期不会收紧，总体上预计还将保持合理充裕的状态。因此经济基本面和流动性对债市偏利多，债券市场还有配置机会。目前海外还处在加息周期，资本外流压力不减，人民币有继续贬值的动力，处于低位的股市也对债市有资金分流影响，因此债市上涨空间可能不大，利率短期可能保持在低位震荡。

2. 股票市场

宏观上国内增长压力较大，经济弱复苏，流动性保持相对宽松，美国加息周期更长，压制市场风险偏好。从宏观来看，稳增长政策逐渐发力，基建投资保持高速增长，但是政策对地产端的提振作用有限，10月份疫情多地反弹，内外需走弱下消费和出口持续下滑，制造业景气度下降，10月经济数据可能环比走弱。对于房地产，10月底房地产销售和贷款有边际改善，但是居民购房需求较弱，房企偿债压力仍处高位，地产投资端短时间难以明显改善，需要增量政策推出；疫情上，政策上坚持“动态清零”，各地会保持常态化防疫，各种放松预期被打破，进入秋冬季节后疫情的负面作用可能会被放大，经济活动将持续受到压制。在此背景下，货币政策短期难以收紧，市场流动性还会保持相对宽松的状态，对股市偏利好。海外来看，虽然多国持续大幅加息，但是通胀粘性高，通胀水平下降缓慢，美联储11月75BP加息落地后释放12月加息放缓信号，但是终点利率高于预期，意味着美国加息周期可能更长，对市场风险偏好的抑制时间会延长。目前联邦基金利率在3.75%-4.0%，终端利率在高于9月预期的4.6%下可能会到5.0%甚至更高，美债利率还要继续上行。

股票估值小幅下降，股债相对回报率处于历史高位。从估值看，经过7-10月的震荡调整，A股平均市盈率下行至10.76，处在近十年估值极低分位，估值向下的空间比较有限。股市经过10月调整后，股债相对回报率上升，处于历史较高分位，股票相对债券的配置性价比很高。资金面上，11月A股限售股解禁金额超过4000亿元，在全年处于较高水平，10月新发行权益基金规模依旧较低，北上资金10月大幅幅流出，在对经济悲观预期和人民币贬值压力下难以大幅流入以支撑股市。总体来看，股市资金解禁和流出压力不小，增量资金可能有限。

策略上，情绪不用太悲观，沪指3000点以下应该是较好的配置机会，不过建议仓位不宜过高，还需要耐心等待。目前多地疫情反弹，稳地产政策效果目前看比较有限，10月经济数据总体可能环比走弱，经济增长压力较大。海外通胀高企，美国加息将持续到明年，而且加息周期变长。距离国内经济全面复苏和美国货币政策转向等还有较长一段时间，市场风险偏好还将受到压制。从股票估值来看，A股现在处于历史低位，风险溢价高，下调空间相对有限。A股目前机会大于风险，不用太悲观，沪指3000点以下应该是较好的配置机会。但是A股筑底时间仍有较大不确定性，建议年底仓位不宜过高，保留仓位等待确定性更高的机会，关注国内企业盈利企稳和美国货币政策转向等信号。

3. 商品市场

美国加息节奏趋缓，COMEX黄金价格上行动力增加。从基本面来看，美国经济韧性依旧较高，但是部分最新经济数据低于预期，显示美国经济有放缓迹象，11月加息75BP落地后12月加息幅度尚不确定。从美联储表态来看，12月加息节奏可能会趋缓，加息50BP的概率更大，COMEX黄金价格上行动力增加，但是终端利率会高于预期，因此加息的时间会拉长，黄金价格长期承压。如果12月放缓加息，黄金价格有望迎来反弹，因此重点关注美国货币政策的收紧幅度和转向时间。

供给偏紧下原油上涨有支撑，衰退预期下需求下滑会限制上涨空间，预计布伦特原油短期主要在80-105美元/桶的区间宽幅震荡。原油供给方面，OPEC+ 200万桶/日的减产量超过市场预期，俄乌冲突下俄罗斯仍有减产的可能，伊朗的原油供给暂无着落，而美国原油库存处于低位，原油供给总体偏紧。需求上，地缘冲突下欧洲经历能源危机，高企的通胀水平也让发达国家持续大幅加息，加上疫情等因素的负面影响，全球经济的衰退预期上升，经济增速放缓下原油需求预期会下降。总体来看，供给偏紧下原油上涨有支撑，而全球经济增速放缓下需求下滑是长期制约因素，布伦特原油短期可能主要在80-105美元/桶的区间宽幅震荡。原油需要根据主要产油国产量变化、加息预期和地缘冲突等因素调整预期。

作者 I 李席丰

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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