自贸区债券发行现状、特征与主要政策——自贸区债券系列（二）
"主要内容
2016年以来，自贸区债券的发展逐步加快。伴随着人民币国际化进程，发改委、外管局多次调整政策，提高跨境融资便利性和风险管控。从目前的看，自贸区债券市场存在一定发展空间，但仍需加快完善相关制度。
自贸区债券发展历史及特征：（1）发展历史。自贸区债券起始于2016年，上海财政局发行首单自贸区债券，同时也是首单自贸区地方债券。此后各项业务陷入停滞，直至2019年末才发行了首单公司类债券。2022年自贸区债券发展呈现快速增长。（2）发行特征。截至2022年10月末，自贸区债券共发行28只，涉及发行人22家，除上海财政局外，其余均为信用债。在22家发行人中，仅3家在境内未发行过债券，其余均有存续债券。具体看信用债发行特征：城投公司债券占比分别为77%，是2022年自贸区主要发行主体；发行结构以直接发行为主，占比67%，但2022年来陆续出现SBLC和维好协议模式；发行期限以3年期为主，债券数量占比85%；从币种看，人民币债券占比89%，美元债共3只；发行人境内主体级别以AAA级为主，占比41%，其次是AA+级，占比27%，有境外评级的主体仅5家，均为投资级；上市地点以澳交所为主，占比54%，其次是新交所，占比25%；自贸区债券发行人分布在9个省份，其中，浙江省累计发行13只，占比48%。
各环节主要发行政策：（1）发改委备案。自贸区债券与一般外债一样，目前为备案制。发改委负责外债的备案登记、发行审核和发行额度审批。自贸区债视同境外债进行申报，即须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。（2）发行环节。2016年上清所和中债登分别发布自贸区债券业务指引，目前的自贸区外债基本上都在中债登进行登记托管，较少见在上清所登记托管的案例。A.发行人可以是境内、自贸区内及境外的金融机构或企业。对于主体级别并未有明确要求，只要可以获得发改委外债批文。B.投资者主要是已开立FT账户或NRA的境内外机构以及其发行的金融产品。C.发行规模受发改委审批额度、市场实际需求和跨境融资宏观审慎调控的影响。其中，跨境融资宏观审慎调控影响发行人外债规模上限（包括债券、外币资金等），发改委审批决定当年债券发行额度上限，在宏观审慎管理制度下，企业的跨境融资风险加权余额应小于跨境融资上限（外债额度）。D.募集资金使用及划转。由于自贸区债券尚在起步初期，是否会被视为需要向国家外汇管理局登记的外债存在不确定性。直接发行结构，债券募集资金必须全额回流境内，经批准的除外。目前，直接发行模式下，由发行人提供境内账户，用于存放募集资金。在发行前，中债登会和发行人确认资金回流路径。此外，自贸区债券通过CIPS进行结算，主要在澳交所上市，随着金融基础设施跨境互联合作的推进，未来将实现在全球多个主要市场上市。
短期看，受美元加息和境内融资政策限制，自贸区债券新增主体以城投公司为主，存在一定增长空间。其增长空间受汇率政策、市场选择影响。长期看，在目前机制下，自贸区债券发展动力较弱。一方面，当前自贸区债券发行主体，尤其是境内融资受限的城投公司，也承担较大压力（境内投资人会认为其可以接受更高的发行成本，或提高境内融资成本）。一旦有更好的选择，自贸区债券规模将减少。另一方面，境外资金结构单一，纯外资规模不足，无法形成人民币区内良性循环。
"
自贸区债券市场，在离岸金融发展的基础上，服务于在岸市场的对外开放、制度创新；同时，服务于人民币国际化，跨境业务的推进，探索跨境债券业务产品创新。
（一）发展历程
1、政府债券
2016 年12 月8 日，上海市财政局在中央国债登记结算有限责任公司上海分公司，通过财政部政府债券发行系统面向上海自贸区区内及境外机构投资者成功发行30 亿元地方政府债券。本次招标发行的上海市政府自贸区债券是2009 年地方政府债券获准发行以来，首只面向自贸区区内及境外投资者发行的债券品种，同时也是上海自贸区自2013 年成立以来，首只在区内发行的政府债券，实现了我国地方政府债券市场发展和上海自贸区金融创新的深度融合。
2、公司类债券
（1）本币债券
自首单自贸政府债推出后，各项业务一度陷入停滞，直至2019年末才发行了首单公司类债券。2019 年11 月8 日，中央结算公司上海总部支持南京东南国资投资集团有限责任公司成功发行全球首单上海自贸区和境外债券，募集金额10 亿元。此次发行遵照国际市场惯例，采用S 规则方式，并采用全英文披露发行信息，开辟了境内企业利用自贸区债券业务平台进行跨境融资的新渠道。2020年1月8日，该支债券在中华（澳门）金融资产交易股份有限公司（MOX，简称澳交所）挂牌上市。
2020年11月，上海地产集团获准在上海自贸区发行额度不超过100亿元的人民币债券，募集资金将用于虹桥开发区、临港园区、世博政务社区等一系列重点项目建设。并首次适用境内司法仲裁机构。其中，一期债券募集规模30亿元人民币，在上海自贸区区内进行定价；二期债券募集规模7.5亿元人民币，在一期基础上进一步突破，创新采用公募发行，为首单公募发行的自贸区离岸人民币债券，并创新采用境内外联动定价模式，10月成功在新加坡交易所（SGX）挂牌上市。
此后，境内公司自贸区债券发行提速。
（2）外币债券
2021年2月，推出首单自贸区美元外债。发行人为普洛斯中国控股有限公司（简称“普洛斯中国”），注册地在香港，本次债券发行以美元计价并受英国法管辖，该只债券在澳交所上市。这是境外企业首次尝试在上海自贸区内发债，也是上海自贸区首次尝试发行外币债券。
3、同业存单
中国外汇交易中心推出自贸试验区跨境同业存单发行、交易与信息服务。2015 年10 月起，陆续有境内外银行发行跨境同业存单。
4、自贸区柜台债券
2016 年9 月23 日，中国银行与上清所合作，在上海自贸试验区内为自贸区企业客户叙做首笔基于FT 账户体系的自贸区柜台债券交易。
虽然自贸区债券推出时间在2016年，但直至2020年末以来发行数量才开始有所增加，累计发行数量不大，金额有限，仍然处于尝试阶段。截至2022年10末，自贸区债券实现多项“首单”创新：首家境外企业发债、首单民营企业发债、首单离岸公募发行、首次离岸发行缴款DVP、首次适用境内司法裁判机构等。
（二）自贸区债券市场发行特征
截至2022年10月末，自贸区债券共发行28只，涉及发行人22家，除上海财政局外，其余均为信用债。在22家发行人中，仅3家在境内未发行过债券，其余均有存续债券。具体看信用债发行特征：
第一，城投公司17家，相关债券22只，占比分别为77%和81%，是2022年自贸区主要发行主体。
第二，发行结构以直接发行为主，占比67%，但2022年来陆续出现SBLC和维好协议模式。
第三，发行期限以3年期为主，债券数量占比85%，其次是10年期品种，共3只，增加了回售和赎回条款。
第四，从币种看，人民币债券占比89%，美元债共3只。
第五，发行人境内主体级别以AAA级为主，占比41%，其次是AA+级，占比27%。但有境外评级的主体仅5家，均为投资级，其中，郑州地产集团有限公司和绍兴市城市建设投资集团有限公司为BBB+，普洛斯中国控股有限公司BBB、长沙先导投资控股集团有限公司BBB、绍兴市上虞城市建设集团有限公司BBB-、济南城市建设集团有限公司Baa2，上述主体除绍兴市上虞城市建设集团有限公司外，境内主体均为AAA。其中，2022年发行主体资质呈现多元化，AAA级4家，AA+级6家，AA级4家，无评级3家，AA+及以上主体数量占比58.8%。
第六，上市地点以澳交所为主，占比54%，其次是新交所，占比25%，未上市债券5只。
从地区分布看，自贸区债券发行人分布在9个省份，其中，浙江省累计发行13只，占比48%，其次，上海、江苏和山东各发行3只。2022年来，自贸区债券发行向更多境内地区辐射。
整体看，自贸区债券市场仍处于起步阶段，发行人以境内高级别主体为主，城投公司是2022年来主要增量来源。
（一）发改委备案
自贸区债券与一般外债一样，目前为备案登记制。发改委负责外债的备案登记、发行审核和发行额度审批。发改委对自贸区债券涉及的外债备案作了较明确的意见，在2021年9月更新的《企业发行外债备案登记办事指南》常见问题解答部分中，要求“自贸区债视同境外债进行申报”，并未就自贸区性质和投资者类型做特别要求。目前实践中发行1年期以上（不包括期限为1年或以内的）自贸区债券时，一般参照境外债券规定需要办理发改委外债备案。即须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。
此外，外债新规同样适用于自贸区债券。根据2022年8月26日，发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》），提升既有规范的约束力，并从备案登记制改为审核登记制。根据《征求意见稿》，境内企业（各种类型的非金融和金融企业）及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1 年期（不含）以上债务工具，均需要审核登记。其中，包括通过自贸区FTN账户、境内银行离岸金融中心借用外债。
（二）发行环节
2016年5月，上海清算所正式发布《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》（以下简称《跨境债券业务细则》），同日发布《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》（以下简称《跨境债券业务指南》），标志着上海清算所可为上海自贸区跨境人民币债券业务提供登记托管、清算结算服务。为积极推进银行间市场全面对外开放，上海清算所为开展跨境人民币债券业务作了积极准备，完成了业务方案和业务规则起草、分账核算技术系统开发、市场推介等各项准备工作，并获得人民银行批准同意开办业务。2016年9月，中债登发布《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》（以下简称《自贸区外债业务指引》），明确了自贸区外债发行、登记、托管、清算、结算、付息兑付、信息披露等各个环节的业务流程，为上海自贸区外债市场的建立制定了交易层面的规则，标志着上海自贸区外债业务正式推出。目前的自贸区外债基本上都在中债登进行登记托管，较少见在上清所登记托管的案例。
此外，中债登和通过欧洲清算机构/明讯银行最大的区别在于，发行人在必要时可以在债券发行后的任何时间通过中债登系统查看投资人名单，这与境内债券基本相同；而通过欧清或明讯托管的传统离岸债券，发行人只能在债券发行时获知投资人配置，难以在债券进入自由交易之后了解具体的债券持有人信息。此外，中债登在提供一揽子服务方面有一定的费用减免，与境外托管结算机构相比具有价格上的优势。
（1）发行人
从《自贸区外债业务指引》和《跨境债券业务指南》两项制度来看，自贸区外债的发行人并没有限定于注册于上海自贸区内的企业，境内、自贸区内及境外的金融机构或企业均可以通过中债登在自贸区进行债券融资。对于主体级别并未有明确要求，只要可以获得发改委外债批文，均可在自贸区内发行债券。目前实践中，上海自贸区FT账户开立，只限于区内机构和境外机构，所以截止2022年10月，除了注册在上海自贸区的发行人，其他区域的发行人是不能够开立FT账户的，中债登也不需要他们开立FT账户。
考虑税负、监管、资金使用等因素，部分传统境外债券采取境外主体发行的结构，而上海自贸区债券多采取境内主体直接发行的结构，以便于募集资金在境内使用。近期，也有采取增信工具（如备用证和维好协议）的案例。
（2）投资者
中债登与上清所关于自贸区外债的制度，在投资者准入条件方面保持了高度一致，主要是已开立FT账户或NRA的境内外机构，以及其发行的金融产品。具体包括：（1）已设立自贸区分账核算单元（FTU）并经过验收的境内机构；（2）已开立自由贸易账户（FT账户）的境内、外机构；（3）已开立境外机构人民币银行结算账户（NRA）的境外机构；（4）其他符合条件的境外合格机构等。
（3）发行规模
我国外债监管为发改委进行发行审批、外管局管理资金进出、央行和外管局管控融资上限的多头监管体制。发改委的发行审批是事前审批，发行人如有境外发债需求需首先获得发改委的批文，再进行外管局备案，同时需满足全口径跨境融资管理相关要求，因此发改委的审批政策仍是发行外债的前置条件，需严格遵循。对于房地产和城投仍受到发改委的严格审批并未因此松动，而2020年针对企业跨境融资的2次宏观审慎调节参数，也不涉及地产和城投企业。
目前，影响外债发行规模的主要因素有：发改委审批额度、市场实际需求和跨境融资宏观审慎调控。其中，跨境融资宏观审慎调控影响发行人外债规模上限（包括债券、外币资金等），发改委审批决定当年债券发行额度上限，在宏观审慎管理制度下，企业的跨境融资风险加权余额[1]应小于跨境融资上限（外债额度）。央行和外汇管理局在2020年来为应对疫情冲击和人民币升值压力，多次调整宏观审慎调节参数。后两个影响因素，均于汇率相关。第一，监管部门对汇率稳定的要求。当人民币升值压力加大情况下，外币资本流入，境内外汇供大于求，为保持汇率稳定，可以增加外汇储备、扩大人民币资本流出（推动境外放款增长），抑或是限制人民币资本流入。当人民币贬值压力加大，资本流出，会采取相反措施，例如，2022年下半年来，为应对人民币贬值，央行9月下调外汇存款准备金率以及上调外汇风险准备金率，10月同时上调企业和金融机构的宏观审慎调节参数，旨在增加境内外币资金，提高境内外币流动性，缓和现汇市场人民币贬值压力。同时，企业跨境融资渠道的放宽有利于解决短期流动性问题，便利境内企业和机构跨境融资，降低实体经济融资难度和融资成本。第二，市场选择。当人民币升值压力加大，投资者购买人民币资产增加，对人民币债券需求上升。此外，市场风险偏好较低时，对优质发行主体债券的需求上升。
2019年印发《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发〔2019〕28号）开始开展外债登记改革，试点地区非金融企业可按净资产2倍到所在地外汇局办理外债登记，非金融企业可在登记金额内自行借入外债资金，直接在银行办理资金汇出入和结购汇等手续，并按规定办理国际收支申报。2020年企业一次性办理外债登记政策，扩展到海南、广州、深圳、北京和上海等地。截至2022年上半年，该试点已在北京中关村国家自主创新示范区、粤港澳大湾区、海南自贸港、上海自贸区临港新片区等多个区域试点开展。
在2022年8月，发改委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》，弱化了外债总规模限额的概念，明确结合需要合理控制外债规模，批复企业外债规模以其年度计划性外债额度申请为主，以逐笔申请为辅。但在申报时，需明确币种、规模、募集资金用途(如偿还现有债务、进行境外投资、用于境内项目建设和投资等)、资金回流情况及借用外债工作计划等内容。
（4）募集资金使用及资金划转
①外债登记备案。外债发行后，除需要向发改委事后提交相关信息外，根据《外债登记管理办法》，以下情况还需向所在地外管局办理登记手续：第一，境内非银行债务人直接在境外发行债券的，无论期限长短，均应在境外债券交割后5个工作日内；第二，境内非银行债务人借用境外主体发债资金的，无论期限长短，应当在借款合同签约后15个工作日内；非银行债务人发生非资金划转类提款交易的，应自提款之日起5个工作日内。外债签约登记手续办理完毕后，外汇局会向发行人出具加盖外汇局公章的《境内机构外债签约情况表》及业务登记凭证，发行人需持《境内机构外债签约情况表》及业务登记凭证自行至银行开立外债专用账户，用于存放募集资金。
由于自贸区债券尚在起步初期，是否会被视为需要向国家外汇管理局登记的外债存在不确定性。根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发[2017]9号），简称9号文》，跨境融资是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为。因此，在实践中或根据FT账户类型进行区别对待，当发行人为境内账户（境内非FT账户和FTE账户），投资者为境外机构持有的FTN、NRA账户时需要进行外债登记，最终以外管局判断为主。此外，根据9号文，可能需要将债券的发行情况向国家外汇管理局备案。如果需要备案，发行人应在与当期债券有关的交易文件签署后且不晚于提款前3个工作日将当期债券相关信息在外管局资本项目信息系统中备案。备案后，可根据提款和还款安排对发行人进行相关资金结算，向中国人民银行和国家外汇管理局的相关系统报送相关结算信息，并更新与本期债券有关的交易信息（包括离岸债权人、期限、金额、利率和净资产）。
②外债资金使用。根据《资本项目外汇业务操作指引（2020版）》，非银行债务人借用外债或对外发行债券的，原则上应将所涉资金调回境内使用，经外汇局批准存放境外的除外。但如果债务人经外汇局批准将募集资金存放境外、不回流境内，根据外管局在监管跨境资金“进多少、出多少”的原则，则后续不得从境内汇出资金用于债券还本付息。具体看，直接发行结构，债券募集资金必须全额回流境内，经批准的除外；跨境担保和维好协议结构发行的，可以选择部分回流境内，也可以全部回流或者不回流。此外，根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）的规定，企业和金融机构的跨境融资签约币种、提款币种和偿还币种须保持一致。
自贸区债券募集资金，可用于“满足公司生产经营需要，调整债务结构，补充流动资金及（或）项目投资等用途”，同时需遵守资本项目负面清单管理（详见《人民币国际化进程中，离岸债券市场的发展与分析——自贸区债券系列（一）》）。
③资金跨区划转。自贸区内债券发行人：上海自贸区债券均通过FT账户进行资金归集、划转以及还本付息。上海自贸区内银行等金融机构可在FTU之下，为上海自贸区内企业和个人、区内境外个人和境外机构开立外汇或人民币FT账户。募集资金进入自贸区FT账户，再回流境内非FT账户结算账户。在2019年发布《上海汇改4.0版》中，明确结汇所得人民币资金应支付境内使用，不得划转境外或进入 FT 账户及人民币 NRA 账户等。同样的，在自贸区外债还本付息时，发行人也可以将资金从其区外人民币结算账户划入FT账户。上述资金划转行为，视为跨境融资，遵循宏观审慎管理。
境内区外债券发行人：即境内公司直接发行。目前实践中，由于FT账户仅限自贸区内机构和境外机构，境内区外发行人无法在自贸区开立FT账户。此外，根据外管局的要求，除非外管局批准，境内发行人不能够在境外开立银行账户。所以境内发行人只能够提供境内账户，中债登将全部募集资金打入到了发行人的境内账户中。在发行前，中债登会和发行人确认资金回流路径。
由于目前自贸区和境内资金划转只能以人民币形式，根据此安排，发行外币债务的募集资金需要根据离岸人民币汇率兑换为人民币，再回流境内账户，同理，偿还本息时，资金从境内人民币结算账户进入FT账户，再根据离岸汇率转换成外币资金。根据上文，境内区外主体不能开立FT账户，从而抑制了此类主体外币债券的发行需求。此外，根据当前政策，若选择发行外币债券，则发行人需要在自贸区内或境外筹集外币资金来偿还债券。而自贸区内外币资金有限，可能会影响资金筹集难度和债券流动性。2021年7月上海复星高科发行自贸区美元债，虽然是注册境内的公司，但其母公司复星国际为香港上市公司。完全境内的企业尚无发行外币债券的案例。
（三）交易结算
人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS系统）于2015年10月8日正式启动，2018年3月26日，CIPS系统（二期）成功投产试运行。CIPS系统的推出，使我国跨境清算摆脱了高度依赖SWIFT系统的模式，作为重要的金融基础设施，为债券市场开放基础设施完善奠定了基础。CIPS系统功能丰富，可提供信息交互和支付清算一体化服务，支持跨境贸易和直接投融资结算、跨境汇款、金融市场业务（DVP、PVP、CCP）等业务种类，并且不断完善对跨境电子商务等新兴跨境业务场景的功能支持。“债券通”推出后，CIPS系统作为“债券通”跨境资金结算主渠道，支持北向通、南向通项下的人民币、港元资金结算。为境内外投资者、证券托管机构等金融基础设施提供逐笔、实时的券款对付（DVP）资金结算，消除了债券、资金结算时差带来的风险。
在自贸区债券市场，中债登为投资者开立DVP结算资金专户，并与其FT账户一一对应，专用于办理自贸区债券交易结算的资金清算交收，有效把控自贸区资金向区外渗透。
（四）上市
目前，自贸区人民币债券主要在澳交所上市，此外还有新加坡交易所。随着金融基础设施跨境互联合作的推进，未来将实现在全球多个主要市场上市，提升人民币资产的知名度。
2019年7月，澳交所与中债登联手为财政部在澳门发行首只20亿元人民币国债进行服务，在发行系统搭建、前后台业务加强联动，使得澳门与内地债券市场的互联互通得到有力促进。2019年9月，欧清银行（Euroclear）与中债登在上海签署合作备忘录，发挥各自优势、积极推进友好合作，构建以“中央登记确权、多级服务客户”为核心的服务方案框架。2020年12月，新加坡交易所与中债登在“上海新加坡全面合作理事会”第二次会议上成功签署业务合作备忘录，双方约定在债券市场跨境互联互通、上海自贸区债券业务、债券指数及跨境担保品应用等领域推进合作的意向，便利境外投资者深度参与银行间债券市场，进一步推进中国债券市场高水平开放，为两国双边金融领域交流合作注入新活力。
目前，自贸区债券市场尚处于发展初期，在制度建设方面有待完善，部分环节政策尚不明确。受发行币种以及自贸区定位影响，在当前，自贸区债券发行和投资呈现高度集中特征。未来，随着制度的完善，发行将呈现多元化，国际化程度逐步提升。
[1] 跨境融资风险加权余额=纳入计算的中长期外债余额×中长期外债期限风险转换因子+纳入计算的短期外债余额×短期外债期限风险转换因子+纳入计算的外币外债余额×汇率风险折算因子。其中，中长期、短期外债期限风险转换因子分别为1、1.5；汇率风险折算因子为0.5。
作者 I 史晓姗
欢迎关注#中证鹏元评级#视频号
●以市场化偿债风险为核心，构健全链条监管——《深化公司债注册制改革指导意见》点评
●人民币国际化进程中，离岸债券市场的发展与分析——自贸区债券系列（一）
●贵安新区区域分析——经济发展与债务负担的矛盾
●一分部署，九分落实—2022年三季度宏观经济回顾与展望
●2022-2023年中国商业银行业信用展望
●2022-2023年中国证券行业信用展望
●区域研究 | 广东省及广东城投面面观
●河北省及河北省城投面面观
●部分区域官宣城投退出政府融资平台有何影响？
●“财政126号文”严防财政空转，做实城投拿地资金
法律声明：
本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。