【盘古睿评】他们为何获得诺贝尔经济学奖？

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导读

北京时间10月10日下午，诺贝尔奖委员会宣布，2016年诺贝尔经济学获得者是麻省理工学院的经济学教授本特·霍姆斯特姆（Bengt Holmstrom）和哈佛大学的经济学教授奥利弗·哈特（Oliver Hart），两人均是契约理论的经济学家。诺贝尔经济学奖评选委员会当天发表声明称，两名获奖者创建的新契约理论工具对于理解现实生活中的契约与制度，以及契约设计中的潜在缺陷十分具有价值。

郑志刚

盘古智库学术委员

中国人民大学金融学教授

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诺奖新科得主霍姆斯特姆与激励合约设计理论

股东如何为现代股份公司所聘请的职业经理人合理地制定薪酬合约？这一问题从现代股份公司诞生之日就开始困扰着人类。在泰罗科学管理时代，人们意识到，由于管理职能的差异，在职能工长（经理人）与工人之间的薪酬应该有所差别。而马克思则认为劳动力这一商品的价值是由生产劳动力这一特殊商品的社会必要劳动时间决定的。

其中，社会必要劳动时间指的是在现有社会正常的生产条件下，在社会平均的劳动熟练程度和劳动强度下制造某种使用价值所需要的劳动时间。需要指出的是，无论泰罗基于科学定额和标准化的职能工长薪酬制定，还是马克思对社会必要劳动时间界定所需要的对“现有社会正常的生产条件”，“社会平均的劳动熟练程度和劳动强度”的认识都基于信息充分完全的假设。

事实上，为经理人制定薪酬之所以长期困扰人类，恰恰是由于经理人的努力程度对于股东而言不仅法律上不可证实，甚至不可观察。换句话说，股东（包括学者泰罗和马克思）关于经理人（职能工长）的努力程度是信息不完全的，因而泰罗无法做到真正的“科学定额”和“标准化”，否则泰罗所自认为的“科学定额”就不会被马克思指责为“资本家对工人的剥削”了。

马克思同样无法基于社会必要劳动时间的概念来准确确定商品的价值，原因是“现有社会正常的生产条件”，“社会平均的劳动熟练程度和劳动强度”等由于经理人的努力程度的私人信息特征存在大量噪音。我们看到，无论是泰罗科学管理理论，还是马克思的剩余价值理论，事实上都无法完成经理人薪酬的科学制定。

这一问题直到上个世纪7、80年代基于现代博弈论的信息经济学的发展成熟才大为改观。除了梅耶森的显示原理（梅耶森已于2007年获得诺贝尔经济学奖），一个重要的贡献就来自于今年新科的诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆发展的激励合约设计思想。

我们知道，股份公司经营状况不好既有可能是由于外部经营环境的恶劣，也有可能是由于所聘请的经理人的偷懒，股东通常无法识别股份公司经营状况的好坏是由于前者还是后者，还是一部分由于前者，一部分由于后者。因此，股东与经理人围绕经理人的努力程度存在信息不对称。

信息非对称带来的经济后果是经理人会存在道德风险倾向： 鉴于股东对经理人努力不可证实，甚至不可观察，在给定的（平均）薪酬水平下，经理人会选择偷懒，以减少自己的负效用。经理人甚至利用实际控制权通过关联交易等方式谋取私人收益，损害股东利益。需要说明的是，与马克思关注资本家对工人的剥削问题不同，激励机制设计理论关注的是经理人的偷懒和谋取私人收益等道德风险问题。

那么，如何对不可证实，甚至不可观察的经理人努力程度进行激励呢？按照梅耶森、霍姆斯特姆等的理论，虽然经理人努力不可证实，甚至不可观察，但如果能够将经理人的薪酬与可证实的企业绩效挂起钩来，只有在企业绩效好时，经理人才有望拿到高薪酬；而为了出现良好绩效，经理人需要努力工作而不是偷懒。我们看到，通过将经理人薪酬设计与可证实的企业绩效直接挂起钩来，激励合约设计理论一定程度解决了经理人努力程度的信息非对称这一难题。从此，企业绩效成为评价经理人薪酬合理性的基准。

围绕经理人薪酬设计，现代股份公司面临的基本两难问题是，一方面除非向经理人支付高的薪酬，否则不会调动经理人努力工作的热情；另一方面，向经理人支付高的薪酬，将增加股份公司的成本，使股东的可能回报降低。如何通过合理的经理人薪酬设计使得经理人愿意努力工作的激励和使股东价值最大化的激励变得相容由此成为信息不对称条件下解决经理人薪酬合约设计的关键。

按照霍姆斯特姆发展的激励合约设计理论，一个科学的经理人薪酬合约设计除了要与企业绩效挂钩，还需要满足两个基本约束条件。其一是参与约束（或个体理性约束），即经理人从接受公司聘用可以获得的薪酬应该不少于其他任职机会带给他的薪酬。这一条件考量的是经理人接受该公司聘用的机会成本；其二是激励相容约束条件，即通过向经理人支付激励薪酬方式协调二者的利益冲突过程中，不仅对股东而言最优，而且对经理人而言也是最优的。或者说，看起来股东向经理人支付了高的激励薪酬，但受到激励的经理人的努力工作最终为股东创造了更大的价值。

股东在获得的投资回报与支付经理人薪酬的平衡后实现了股东价值最大化。而经理人则通过获得高的激励薪酬与努力付出的负效用的平衡同时实现了经理人效用的最大化。二者通过经理人薪酬合约的设计达到双赢（纳什均衡）：股东借助经理人的专业知识创造财富，而经理人则通过股东提供的事业平台实现人生价值。这显然与马克思所强调的资本家对工人的剥削不同。

我们看到，经过经理人薪酬合约设计，尽管对经理人的努力是不可证实的，但股东可以设计与企业业绩挂钩的激励合约使经理人有激励选择高的努力程度。因为只有通过努力，经理人才可能提高企业绩效，最终使自己获得高的薪酬，而高的企业绩效将给股东带来更大的价值，尽管需要向经理人支付高的薪酬。这样，通过基于霍姆斯特姆等发展的激励相容思想的激励合约设计，长期困扰人类的经理人薪酬合约制定问题迎刃而解了。

霍姆斯特姆等发展的激励合约设计思想给我们的启发是：其一，在经理人的薪酬设计中不再仅仅包含由劳动力供求关系决定的人力资本的补偿因素，同时包含着对拥有私人信息的经理人努力工作的激励。简单对比新古典经济学与信息经济学经理人薪酬设计思想的差异，我们看到，基于信息对称的新古典经济学认为工资是（经理人）劳动力的价格和人力资本付出的补偿；而基于信息不对称的信息经济学则强调经理人薪酬除了补偿人力资本付出（个体理性约束的体现）外，还包含为了鼓励“说真话”的信息租金（激励相容约束的体现）。因而，经理人薪酬合约设计的一个新功能是向经理人提供激励，而不仅仅是人力资本付出的补偿。

其二，在评价经理人薪酬是否合理的问题上，基准是经理人为企业创造多少价值，而不是其他。在我国建国后到改革开放前，无论是农村的人民公社，还是城市的国营工厂，居主导地位的薪酬分配模式是同工同酬。无论干多干少还是干好干坏收入差别不大。这种薪酬分配制度看上去就像一个家庭成员从自己家并不丰富的餐桌上取所需要的食品，人人有份，被形象地称为“大锅饭”。直到上世纪80年代初期，洛阳纸厂马胜利提出企业承包责任制，第一次把业绩和奖金联系到了一起，使薪酬的构成因素中有了激励的成分。

事实上，马胜利在洛阳纸厂自发开展的承包责任制恰恰体现了从上世纪70年代以来逐渐发展成熟的基于信息经济学的现代薪酬设计思想。人们逐渐认识到，与劳动力供求关系变化相比，薪酬设计面临的更大挑战来自雇员与雇主围绕雇员努力程度的信息不对称问题。雇主通常根据雇员的努力程度决定其应获得的薪酬，但是雇员的努力程度在法律上是不可证实的，甚至不可观察的。在类似于“大锅饭”的薪酬分配体系中，雇员的一个理性选择是“偷懒”，因为“干多干少”“干好干坏”一个样。这已被改革开放前我国人民公社和国营工厂长期的低效率所证实。

2014年11月，我国针对央企组织任命负责人推出以“以上年度央企在岗职工年平均工资作为参照系”和“限薪的实施以‘中办’名义印发文件至上而下推进”为典型特征的新一轮的国企高管限薪政策。对照霍姆斯特姆等发展的激励合约设计思想，我们看到，理论界与实务界应该从新思考新一轮高管限薪“以上年度央企在岗职工年平均工资作为参照系”的合理性。

毕竟，现在高管与在岗职工的关系不同于泰罗科学管理时代的“职能工长”与工人的关系，何况信息经济学的发展告诉我们，经理人薪酬合约设计解决的核心问题是经理人努力的信息不完全。因而“央企在岗职工年平均工资”能否代替企业绩效成为评价经理人薪酬合理性的基准值得怀疑。而“央企在岗职工年平均工资”又是基于何种基准或因素确定的，其理论基础和现实依据是什么同样令人疑惑不解。

何况，除了企业绩效，经理风险态度、外部经营环境的不确定性、企业规模和所处产业的竞争程度等都会显著影响经理人的薪酬水平和薪酬结构。如果一家企业的绩效（规模、所处产业竞争状况等）与另一家企业不同，该家企业经理人薪酬就有理由与另外一家企业的不同。

其三，经理人薪酬激励合约设计的本质就是在激励和风险分担的两难冲突中的权衡。在公司治理实践中，对经理人薪酬激励合约设计合理性的判断取决于经理人薪酬与企业绩效之间是否存在显著的敏感性。其理论基础即是霍姆斯特姆和其合作者米尔格罗姆在1987年论文中所提出的经理人薪酬合约设计理论中的分成比例。

其四，当信息不完全时，应该由更具信息优势的一方来主导薪酬激励合约的设计和实施。例如，由于作为公司治理核心的董事会在评价企业绩效等问题上更具信息优势，因而在公司治理实践中经理人薪酬设计和实施通常是由董事会（薪酬委员会）来完成。这充分体现了现代组织授权结构与信息结构相匹配的原则。而目前新一轮高管限薪由不具有信息优势的政府部门来主导薪酬制定则显然与上述原则相违背。用哈耶克话说，这是“致命的自负”。

我们看到，“一刀切”的国企高管限薪除了不可避免地导致管理人才的流失外，还会诱发经理人更多地从谋求显性薪酬到谋求隐性薪酬。有时由此显著增加了的代理成本甚至远远超过通过高管限薪节省了的成本，反而使股东得不偿失。而当隐性薪酬遭受政府强力反腐也不可得时，国企高管各种所谓的懒政、庸政和惰政就会纷至沓来。

因此，我们需要清楚地意识到，有时看起来向经理人支付高的薪酬增加了企业的成本，但如果通过经理人薪酬增加使企业实现更大的价值提升则是完全值得的。对于我国一些上市公司存在的经理人超额薪酬问题应该通过监管当局要求更具有当地信息的上市公司董事会（薪酬委员会）对经理人薪酬的自查实现。事实上，经理人超额薪酬的出现恰恰是公司治理结构不合理的证据，需要通过完善公司治理结构来实现，而不是通过，也不可能通过简单限薪来加以解决。

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哈特的不完全合约理论与“现代股份公司之谜”

“股份有限责任公司”被经济学家巴特勒理解为“近代人类历史中一项最重要的发明”，这是因为在过去的250年中人类财富“几乎是垂直上升的增长”（德龙、麦德勋）是与股份有限公司的出现联系在一起的。巴特勒强调，“如果没有它，连蒸汽机、店里技术发明的重要性也得大打折扣”。而马克思则指出“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了”。

对于人类历史上“伟大发明”的股份有限责任公司，以往学者从风险分担，以及借助股份有限责任公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升来解释现代股份公司的出现。但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理？更可况Berle and Means（1932）明白无误地指出，由于外部分散股东将面临职业经理人挥霍的公司治理问题，将使股东蒙受巨大损失，不仅“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”，同时成为20世纪二十年代大萧条爆发的重要诱因之一。我们一定程度可以把上述问题概括为“现代股份公司之谜”。

直到哈特与他的合作者Grossman和Moore等共同发展了不完全合约理论才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的“现代股份公司之谜”给出了系统一致的解释。在哈特等看来，组成股份公司的外部分散股东和经理人在签订合作协议时，或者由于对未来可能发生的重大资产重组和经营战略调整难以充分预期，或者即使可以预期，但考虑到做出详尽规定付出的巨大签约成本，因而在合约中无法对未来无法预期的情形发生时双方的权利和义务做出严格详尽的规定，使所签订的合约看上去总是不完全的。

那么，合约不完全将带来什么危害呢？我们通过在煤矿附近建立“坑口电站”这一例子来说明。将山西、陕西和内蒙古等内陆产煤大省所产出的煤炭通过铁路、公路运往东部沿海城市供当地电厂发电使用，运输成本无疑将在煤价（从而最终的电价）中占比很大。但如果将沿海地区的电厂搬迁或者新建到煤矿附近，建立所谓“坑口电站”，把煤就地转化为电，再通过高压输电线将电输送到沿海地区，则建立在新材料发明和技术进步基础上的上述新的能源传输方式将大大节省运输成本。从整个社会看，建设“坑口电站”与之前通过铁路、公路将煤炭运输到东部沿海城市供当地电厂发电是一种帕累托改进。然而上述效率改善有时并不容易实现。原因是当一个电厂搬迁或新建到煤矿所在地建设“坑口电站”时，构成了一项专门用于电厂建设的专用性投资。如果电厂和内陆省份所签订的合约不完全，进行这项专用性投资的电厂一旦搬迁后将面临煤矿的“敲竹杠”行为。例如，煤矿会以生产成本上升为借口要求提高煤价。而电厂一旦把厂址搬迁过来完成这项专用性投资后，就只能被动接受煤矿的上述机会主义行为。预期到由于合约的不完全，在“厂址搬迁”后将面临煤矿的“敲竹杠”，电厂显然并不情愿进行厂址的搬迁或新建，尽管厂址搬迁或新建从社会来看能带来效率的改善。这里我们看到，合约不完全的直接后果是，事前进行专用性投资的一方投资激励不足，导致潜在的效率损失。

我们看到，类似于厂址搬迁这一专用性投资，在决定是否组建现代股份公司的一刻，无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期企业未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于合约不完全，一旦投资，外部投资者将像进行厂址搬迁的电厂一样遭受实际控制公司的人职业经理人类似的敲竹杠的机会主义行为。例如，经理人通过资产重组掏空投资者投资的公司资产。预期到这一点，投资者显然并不愿意投资该公司，这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。

那么，如何解决由于合约不完全导致的专用性投资一方事前专用性投资激励不足的问题呢？哈特等发展的不完全合约理论告诉我们，通过适当的控制权安排，使进行专用性投资一方对（不完全）合约中尚未规定或涉及的事项拥有最后的裁决权，将形成对其事前进行专用性投资的激励。需要说明的是，这里的控制权在内涵上虽然十分类似于法学上的产权概念，但其更为准确的经济含义是作为不完全合约“补充条款”的剩余控制权以及与剩余控制权相匹配的剩余索取权。所谓的剩余索取权是指最终控制人将拥有在扣除固定的合约支付（例如雇员的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后决定了最终控制人享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。显然承担风险的剩余索取权并不是控制权安排的核心，形成专用性投资一方专用性投资的真正激励来自对剩余控制权的掌握。所谓的剩余控制权指的是最终控制人对在（不完全）合约中未规定的事项和未来发生情形拥有的最后裁决权。由于对剩余控制权的掌握，进行专用性投资的一方不再担心另一方的敲竹杠行为，事前专用性投资激励不足的局面由此得到缓解。

在煤矿附近建立“坑口电站”的例子，如果电厂通过垂直一体化对煤矿进行并购，拥有控制权的电厂将对并购后煤矿发生任何不确定情形拥有最终裁决权，电厂由此对煤矿未来的机会主义行为变得不再担心，因而有很强的激励进行厂址的搬迁或者新建。我们看到，经过垂直一体化这样的控制权安排后，有助于效率改善的“坑口电站”最终如愿以偿地实现了。控制权安排由此成为解决合约不完全导致的效率损失问题的重要途径。

回到现代股份公司组建的例子。如果外部投资者享有该公司受法律保护的剩余控制权，即投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的诸如资产重组等事项进行最终裁决，投资者就开始愿意投资该公司，成为该公司的股东。通过上述控制权安排（习惯上称为“产权安排”），现代股份公司一定程度解决了以往由于合约不完全导致的投资者投资激励不足问题，使得现代股份公司成为“近代人类历史中一项最重要的发明”。

哈特的不完全合约理论给我们的启发是：其一，控制权安排是重要的。建立在合约不完全理论基础之上形成的现代产权理论事实上成为我国国企混合所有制改革的理论支撑之一。我国国企混改需要通过明确控制权安排的实现形式等一系列公司治理制度安排，使社会资本获得收回投资回报的权利保障，才能最终真正实现“资本的混合”。上世纪90年代中期围绕国企改革的争论中张维迎教授对国企改革主要通过产权改革实现的主张同样来自对哈特等发展的不完全合约理论的清醒认识。

其二，控制权的实施离不开法律对投资者权力的保护。在司法实践中，对事前的产权安排（剩余控制权与剩余索取权相对应）结果的尊重是通过法律对投资者相应权利的保护来实现的。例如，各国公司法和证券法等相关法律都会对现代股份公司股东所享有的分享股利权、剩余分配权、选举董事全权，以及重大事务表决权等权利以及相应的法律救济手段做出明确的规定。因此，一个使现代股份公司有效运转离不开公平正义的法律对产权的保护。

其三，近期通过万科股权之争而使中国资本市场广为熟悉的“门外野蛮人入侵”现象如同重大资产重组和经营战略调整一样都是合约通常无法预期和涵盖的内容，因而一定程度上都与合约的不完全有关。

面对合约不完全下“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁，如何改变创业团队由于担心被扫地出门而人力资本投资激励不足的现状呢？经历接管并购浪潮和对野蛮人入侵现象的反思，一度被认为违反“同股同权原则”不利于投资者权利保护的双层股权结构在鼓励创业团队在合约不完全下进行人力资本投资的价值重新获得了公司治理理论和实务界的认同，并成为以互联网为代表新兴产业中创业团队流行的控制权安排形式。美国互联网巨头Facebook、Google，以及我国著名互联网企业京东和百度均选择发行具有不平等投票权的股票上市。而阿里则通过合伙人制度变相推出了具有不平等投票权的双层股权结构。

*本文部分内容来自郑志刚《中国公司治理的理论和证据》北京大学出版社2016年10月一书）

郑志刚

盘古智库学术委员，中国人民大学财政金融学院金融学教授，博士生导师，应用金融系主任。研究领域为公司治理、公司金融、企业理论、微观经济理论。

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