中国“灰犀牛”： 经济波动和金融市场波动

【构建双支柱调控框架是应对“灰犀牛”和“黑天鹅”的战略方针】

□陆磊

如何看待“灰犀牛”

如果把“灰犀牛”定义成系统性风险，那么什么是系统性风险？所谓的系统性风险无非有两种：一种是别人出事了，而这种事是颠覆性的，会对我们带来不可估量的影响；另外一种“灰犀牛”，则是自身原因所形成的风险，这种风险很难应付。

先说第一种。比如就中国而言，毫无疑问曾遭受到1997年亚洲金融危机的冲击和2008年全球金融风暴的侵袭，这两件事并不是在中国发生的，但是对中国的经济、金融、资产配置、汇率、资本流动等各方面都产生了影响。这种危机是很容易形成共识的，无论是亚洲金融危机还是全球金融风暴，虽然影响都很大，但中国比较成功地应对了外部危机的冲击。

真正应该关注的是第二种风险。这种风险往往是伴随着做好事形成的“灰犀牛”。比如，互联网金融带来便利性的同时，毫无疑问也带来了风险，甚至裹挟几十万、几百亿资金打了水漂。中国应该关注的“灰犀牛”包括以下几个方面：

1.资产管理机构对资产收入的影响和给金融市场造成的刚性兑付问题。最初，资产管理之所以出现，在很大程度上也是一种创新。在国际上，资产管理还是方兴未艾的行业，在这个行业中我们是否对风险进行了足够的衡量？这是应该关注的问题。

2.僵尸企业的市场出清。僵尸企业占用过多资源，但为什么这个问题显而易见却很难解决？因为此类“灰犀牛”是短期损失和长期收益的权衡所形成的，如果僵尸企业出清，市场会变得更加合理、更加均衡，但是短期内会造成失业，或者某些企业债务无法清偿导致金融层面风险。这些结果我们是否愿意承受以及能否承受，这样的衡量也会导致对问题的拖延。

3.大量实体企业开始投资金融业。从微观来看这种做法有很强的合理性，投资者会将资金放在能获得适度风险且高回报的地方。但是如果大家都这么做，就意味着经济的“脱实向虚”，对国家而言就构成了“灰犀牛”。从中国金融业增加值占GDP比重较快上升的趋势，就能够看到这个“灰犀牛”的存在。

所以中性地来看，中国面临的“灰犀牛”到底是什么？第一类其实不难处理，第二类才是真正的“灰犀牛”。

“灰犀牛”为什么存在？

“灰犀牛”存在的原因主要有三点。

第一，从心理因素和行为金融学角度看，最大的“灰犀牛”就是经济波动和金融市场波动。经济波动和金融市场波动是因为价格无法充分反映价值，或者成长性不被看好，这就会影响到包括家庭部门、企业部门、金融部门的资产配置。

我们几乎每天都在跟这个“灰犀牛”打交道，但没有出现“灰犀牛”的损失。也就是说，它每天都存在，但它又不是问题，那什么是问题呢？在我看来，问题就是一致性预期和羊群效应。如果大家出现一致性预期，形成羊群效应，往往会造成较为严重的后果。在世界金融史上可以找到很多这方面的案例。

对于这类“灰犀牛”，是否应该及时干预、早期加以纠正呢？比如大家都预期房地产价格会上涨，如果有人出来遏制房价上涨，结果是不仅会面临损失，同时还面临巨大的外部性。所以，所谓的视而不见，或者“鸵鸟把头埋到沙子里”，不是没有理由的。

第二，“灰犀牛”之所以存在，是因为“灰犀牛”会衍生“灰犀牛”。中国当前面临较大的经济下行压力，前期刺激性政策的叠加效应逐步显现，如果说2008年全球金融危机是必须要处理的问题，那么今天所面临的下行压力就是必须要承担的成本。也就是说，治理掉一个“灰犀牛”，就将面临另一个“灰犀牛”。所以，很多政策并不是一劳永逸的。这在金融领域可以找到很多例子，比如衍生品市场最初发展起来是为了管理风险，但是很快就出现投机，结果制造出更高的风险。

第三，视而不见的存在性及其现实可能性。如果你惊醒“灰犀牛”一定会付出成本，所以应对“灰犀牛”往往不是视而不见，而是采取一种小心翼翼的、更加融合的方式加以解决。另外，我们必须跟时间赛跑，让“灰犀牛”离我们远点。比如中国经济面临传统产业回报率日益下降的问题，带来企业违约概率上升，跟时间赛跑的含义就是看能不能有创新性行业出现，形成新的增长点。这种做法，看起来并不是直接去干预这个“灰犀牛”，而是另辟一个新战场。

我认为最容易视而不见的就是对于一致性预期的解决方案。从市场经济角度看，应该有一个交易对手方发挥预期干预和真实交易的作用，这就是逆周期监管的含义。此外，应尽量让“灰犀牛”的个头变小一点，即使疯跑也不会造成太大的损失。这就需要宏观审慎监管政策，防止小的“灰犀牛”演变为大的“灰犀牛”。正如中央金融工作会议和中共十九大报告所指出的，要建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，这应该是我们面对“灰犀牛”以及“黑天鹅”的重要战略方针。

最后，我想说的是，金融市场之所以有趣，人类社会之所以纷繁复杂，就是因为永远消除不了“灰犀牛”，我们应该做的是将“灰犀牛”造成的伤害降到最低。

（作者为国家外汇管理局副局长。本文为作者在CF40·孙冶方读书会上的演讲，经审阅和授权发表）