私募股权融资投资者权利条款的中国本土化
文 | 刘红娇
摄影 | 卜文通 陕西稼轩律师事务所
legalrisk经作者授权刊发
以国际私募股权基金为主导的私募融资活动中，融资交易法律文件往往不只是一个独立的文件，而是一套文件，而股权购买协议（Stock Purchase Agreeement，SPA）往往在该套法律文件中处于核心和基础地位的交易条件。在这种交易中，当事人往往将一些双方有关投资的权利义务条款放在SPA协议的附属协议中----投资者权利协议（Investors ’Rights Agreement）。
现参阅美国国家风险投资协会2007年4月最新更新的股权购买协议，以美国公司法和证券法为基础制定的交易文件，研究国际私募股权融资法律文件中的投资者特殊权利条款。更重要的是在中国的法律环境之下，哪些投资者特殊权利条款是中国企业可以适用和执行的，这对现阶段中国国内私募股权基金投资具有十分重要的意义。
美国国家风险投资协会2007年股权购买协议范本----投资者权利协议
一、可转换证券
1. 可转换证券（convertible security）是指，证券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种性质的证券。可转换证券包括两类：一类是可转换优先股票；一类是可转换债券。
2. 可转换优先股票（convertible preferred stock）是指，允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。其转换内容主要由转换比例、转换期限以及转换价格所决定。在实际操作中，私募股权投资者通常会将可转换优先股的转换比例或转换价格与企业未来经营业绩挂钩，如果未来企业经营业绩出色，那么可转换优先股的比例就会相对较小或转换价格相对较高；如果未来企业经营业绩糟糕，那么可转换优先股的转换比例相对较高或转换价格相对较低。这种约定实际上是给企业原始股东与管理层设置正面激励机制。
3. 可转换债券（convertible bonds）是指，债券持有人可以按照债券发行时约定的价格和期限将债券转换成公司普通股票的债券。在该债券未转换成普通股票之前可以按照约定收取固定利率，在转换成普通股票之后，有权参与公司经营决策与红利分配。一般情况下可转换债券利率低于普通公司债券利率。发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。
二、优先清算权
1. 优先清算权（Liquidation Preference）是指，私募股权投资者优先股股份有权在企业发生清算时，在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。一般由优先清算回报和参与分配权两种权利构成。在本条中涉及定义如下：
① 清算或清算事件（Liquidation Event）：除了IPO之外的一切导致公司控制权变更的重大资产或股权的变动情况，如公司投票权转移、公司被兼并、合并、公司全部或实质性全部资产的出售、出租、转让或其他处置方式。
② 优先清算回报：优先股股东在行使优先清算权时有权在普通股股东开始分配清算价值之前所获得的清算回报。一般优先清算回报是优先股股东在当初购买股权购买价格的1-2倍。
③ 参与分配权（Participation）：企业清算时，优先股股东参与普通股股东分配清算公司财产的权利。
2. 优先清算的类别
① 无参与分配权的优先清算权（Non-participating liquidation preference）。
② 有参与分配权的优先清算权（Full-Participating liquidationpreference/Double Dipping）。
③ 附上限参与分配权的优先清算权（Capped-participating liquidationpreference/Cap on preferred stock participation rights）。
3. 优先清算权的作用：从权利性质上分析，享有参与分配权的优先清算权是债权与股权的结合体。这是因为此类优先清算权包含了优先清算回报和参与分配权两项内容。优先清算权时明显的一种债权；而参与分配权则是具有典型的股权性质。
三、估价调整机制（对赌协议）
1．估价调整机制（对赌协议英文：Valuation Adjustment Mechanism，VAM）是指，企业与私募股权基金达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。如果约定条件出现了，则投资方可以行使某一项权利；而如果约定条件不出现，则企业可以行使另一种权利。
2．对赌协议内容：
① 触发条件：在实践操作中，触发条件可以多种多样，例如：销售额、利润率、增长率等财务指标；上市时间、企业管理团队稳定性、企业能够获得客户正面评价等非财务指标；
② 股权调整数量和比例。具体内容由双方谈判决定，是投资者当初确定企业评估价值调整的工具。
3．对赌协议目的：
① 企业估价的调整。在私募股权基金进行投资决策时，与企业之间存在明显的信息不对称，私募股权基金对于企业价值的评估整体上依靠企业单方面提供的材料，对赌协议设置后，企业家过分地夸诞对未来企业经营情况的预测就会受到抑制，从而使企业家更倾向于将事实相符的信息提供给私募股权基金。
② 管理层激励机制。如果企业管理层勤奋工作，完成对赌协议中的约定条件，那么管理层就可以获得相应的利益；反之，则必须付出相应的代价。
四、反稀释条款
1．反稀释条款（Anti-Dilution），也称为反摊薄条款是指，如果公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。反稀释是指企业融资导致每股净账面价值下降时，通过资本结构的重新调整防止这种稀释现象对股东权益的影响。
2．反稀释条款两种表现形式
① 棘轮条款（Full Ratchet provision）。在适用此条款时，企业原投资股东将获得足够的免费股票，从而将他购买股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。也就是说该条款不关注新股数量，只考虑新股价格，即使公司发行1个新股，只要该价格低于原投资股东每股购买价格，那么原投资股东就可以免费获得股份以使自己所有的全部公司股份每股价格等于新股每股价格。
② 加权平均反稀释条款（Weighted Average Anti-dilution provision），可以用一个公式来表示：A=B*(C+D)/E，A表示原有投资者在获得免费股份补偿之后形成的每股价格；B表示原有投资者购买股份的每股价格；C表示新股发行之前公司的总股份数量；D表示假设在采用新股发行之前每股价格的情况下，新股发行总价款可以对应获得股份数量，即：新股发行总价款/新股发行之前每股价格；E表示新股发行之后公司的股份总额。
3．反稀释条款的例外与丧失
① 例外：反稀释条款适用应规定一定的期限以防止反稀释条款限制公司今后根据市场情况的变化而做出合理的商业决策。另外公司在制定管理层期权以及员工激励计划时，此类新股或企业权益设计与发行不应适用反稀释条款。
② 丧失：购买参与权（Pay-to-Pay）条款，如果优先股股东希望获得反稀释条款所带来的益处，就必须参与后续的降价融资，以等比例购买后续融资过程中发行的股份。如果某个优先股股东不愿意参与，那么他的优先股也就将失去反稀释的权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
五、拖带权
1．拖带权（Drag Along Rights），也称为强制出售权。投资股东想要出售公司时，他们可以强制公司创始人和原始股东一起出售公司股权。拖带权一般是公司在一个约定期限内上市无望，投资股东要求强制退出时一种有效机制。投资股东强制要求企业创始人和原始股东，按照投资股东与第三方谈判的价格和条件，与投资股东一起（或等比例）强制出售公司股权。
2．拖带权方案要点（企业应注意的要点）
① 关于股权比例。拖带权触发条件，应由一定股权比例的投资股东要求强制出售方可触发，比如2/3以上。
② 关于董事会同意。必须以董事会同意为前提条件。
③ 关于行使时间。一般都会规定投资股东的行权期限。如投资3-5年以后。
④ 关于行使价格。设置股权出售下限。
⑤ 关于购买主体。不能为竞争对手；与投资股东有关联关系的其他股东等。
⑥ 关于支付方式。现金或上市公司流通股，避免采取与非上市公司换股方式出售。
⑦ 关于原有股东优先购买权。
六、跟随权
跟随权（Tag Along Rights），也称为共同出售权。企业创始人或原始股东想要出售公司股权时，作为公司的投资股东可以要求与企业创始人或原始股东一起出售股权。跟随权是保护投资股东的一种有效机制，如果企业创始人或原始股东以比较高的价格和条件出售股权时，作为投资股东也有权要求一起出售股权，以分享该交易的收益。
七、优先购买权
优先购买权（pre-emption），是指企业创始人或原始股东希望将自己的股份出售给第三方，那么投资股东有权在与第三方同等的价格和条件下，优先购买企业创始人或原始股东拟出售的股权。
八、回购权
回购权（Redemption Option），又称回赎权，是指如果被投资企业在一个约定期限内没有上市，那么被投资企业有义务以事先约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分股票，从而实现投资者退出的目的。
九、保护性条款
保护性条款（protective provision），被投资公司再进行某些可能损害私募股权投资股东利益的具体行为之前，必须事先经过投资人的批准，否则该类行为不得实施。
具体行为列举：
① 清算、解散、或者清盘公司业务；
② 修订、改变、废止公司章程或公司规章制度；
③ 发行或批准发行其他可转换或可执行为股权的证券、优于已发行股票的证券、或增加同种类股票等；
④ 先于已发行股票的购买、赎回或支付股本股息；
⑤ 发行或批准发行债券；
⑥ 扩大或减少董事会规模，改变董事会成员。
十、陈述与保证
陈述与保证（Representations and Warranties），是指融资企业本身、投资方、创始人三方均需要对自己的行为做出陈述与保证。
但在实际操作中，创始人一方尽可能限制自己在陈述和保证条款中所承担的义务与责任。
中国本土化的私募股权融资法律文件核心条款
有限责任公司的私募股权融资法律文件核心条款
一、无优先股，可设同股不同分红方案
根据《公司法》的34条规定“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”该条款规定了有限责任公司全体股东可以约定不按照出资比例分取红利，但是该条款没有直接说明可以设置优先股。
二、无可转换债券
根据我国现行的《民法通则》以及最新的《最高人民法院审理民间借贷司法解释》，公司之间借贷在无法说明是短期经营拆借的情况下，一般认定无效。我国公司股权登记管理办法尚未有规定债权可转换成股权的操作规定。因此在实践中，只能是企业先将股权投资款返还给私募基金，然后再由私募基金以购买股权或增资方式投入企业中。
三、无优先清算权
根据我国《公司法》186条规定：清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。
公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。
由此可见，我国公司法对有限责任公司设置分配剩余财产权只能依据出资比例，并未设置任何优先清算权。
四、可设置估价机制调整（对赌协议）
在我国现行《公司法》框架下，没有关于有限责任公司股东股权转让的特殊性限制，因此对赌协议执行不存在法律障碍。而且对赌协议是企业家与私募股权基金之间互相转让一部分股权的对赌协议，因此不损害企业、其他股东及社会第三方的利益，协议是合法有效的。
五、可设置反稀释条款
在现行的《公司法》框架下，如果使原来的投资者与后进入的投资者获得同股同价的权利，可以采取企业家向原来投资者免费转让股权的方式进行，这与对赌协议本质上是一致的，在有限责任公司框架下不存在法律障碍。
六、可设置拖带权、跟随权
在现行《公司法》框架下，有限责任公司股东之间约定的拖带权、跟随权条款完全是公司股东之间的约定，与公司本身以及第三方没有任何权利义务联系，因此这种约定条款是合法有效的，不存在法律上操作的障碍。
七、可设置优先购买权
我国《公司法》第71条规定：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。
经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
因此可以看出在有限责任公司框架下，私募股权基金可以设置优先购买权，而且还可以在公司章程中规定特殊约定事项，以规范股权转让行为。
八、可设置与企业创始人（原始股东）的回购条款
在现行《公司法》框架下，如果设计公司为回购主体，会因减资程序复杂很多，相反如果设计由企业家为回购主体就会简单很多，而且没有法律上的障碍，因为有限责任公司企业股东之间的股权转让是自由约定的，与对赌协议本质上是一致的。
九、可设置保护性条款
在现行《公司法》第43条、第48条约定条件下，可以设置股东会全体股东一致通过的比例，也可以设置董事会全体成员通过的比例，因此私募基金保护性条款可以在有限责任公司框架下得到实现。
十、可设置陈述与保证条款
从法律层面上而言，只要原始股东、私募股权基金、企业本身的陈述与保证条款所列事项不存在违反我国法律法规、规范性文件规定的，不存在无效情形的，就可以约定此条款。
股份有限公司（上市公司非上市公众公司）私募股权融资法律文件核心条款
一、可有条件设置优先股
根据《公司法》、《证券法》以及《优先股试点管理办法》的规定，国内上市公司（公开与非公开）和非上市公众公司（非公开）发行优先股。优先股股东持有人可以优先于普通股股东分配公司利润和分配公司剩余财产。
二、可有条件设置债券
根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，国内上市公司和股票公开转让的非上市公众公司可以公开或非公开发行债券，可以附认股权、可转换成相关股票的条款。
上述发行债券应遵守《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定。
三、发行优先股的企业可以设置优先清算权
根据《优先股试点管理办法》的规定，发行优先股的持股人可以优先于普通股股东分配公司剩余财产。
四、可设置估价调整机制（对赌协议）、反稀释条款、拖带权与跟随权
这几项权利是私募股权基金与企业创始人和原始股东之间的自由约定，只要内容不违反法律法规强制性规定，即是合法有效的。股份有限公司对股东的股份转让只要没有在限售期内，没有其他特殊强制性障碍。
五、不可设置优先购买权
由于股份有限公司具有资合性，而非人合性，因此，股份有限公司股东所持有的股份，只要未在限售期内，可以自由转让，法律不允许对这种自由转让股权的权利给予其他的限制和约束，所以有限责任公司的优先购买权无法适用于股份有限公司。
六、可设置与企业创始人和原始股东之间的回购权
这条款也是私募股权基金与企业创始人和原始股东之间的自由约定，只要内容不违反法律法规强制性规定，即是合法有效的。股份有限公司对股东的股份转让只要没有在限售期内，没有其他特殊强制性障碍。
七、无法设置一票否决权，但可以通过修改议事规则的表决权比例。
根据《公司法》中关于股份有限公司的股东大会和董事会的议事规则中，无法对私募股权基金赋予法定的一票否决权，但是可以通过公司章程的特殊约定，提高股东大会和董事会的决议事项表决权的比例，间接保护私募股权基金的权益。
八、可设置陈述与保证条款
从法律层面上而言，只要原始股东、私募股权基金、企业本身的陈述与保证条款所列事项不存在违反我国法律法规、规范性文件规定的，不存在无效情形的，就可以约定此条款。
通过上文的论述，笔者认为，在中国的法律环境下，国际私募股权融资的条款无法完全实现中国本土化，但是中国的法律在逐步完善，从优先股试点，到债券的发行等一系列的行动在告诉我们，国际私募股权融资法律文件中的一些核心条款仍然可以在我国法律环境下得到适用。
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