最迷人的退出：优先清算权
作者：梁灯律师，广东君信律师事务所合伙人
出处：创投法律顾问公众号
本文经作者授权发布
优先清算权条款是风险投资、私人股权投资的常见条款，她是一种投资方在特定情境下的退出机制。我将之称为最“迷人”的退出，这“迷人”指的不是charming而是misleading，因为这一退出机制从其概念内涵到适用落地，均存在许多令人费解之处，我在本文试图梳理一二，以期走出迷障。
国内的研究或实务中，有优先清算权和清算优先权两种说法，其渊源均来自美国优先股制度中的Liquidation Preference。要理解这一“迷人”的退出机制，我们不妨寻根问底，先看看美国的Liquidation Preference条款。
以下摘自美国风险投资协会最新范本：
我对上述条款的翻译如下：
清算优先：
如因任何原因导致公司清算、解散或停业的，应按下列规定对公司收益进行分配：
可选条款1（不参与后续分配的优先股）：首先按每一A序列优先股原始购买价的[一]倍加上累计股息再加上已宣布但未分配的股息进行支付（或者大于该金额，A序列优先股股东按可转换为普通股的股东获得支付）。余额再按比例分配给普通股股东。
可选条款2（完全参与后续分配的优先股）：首先按每一A序列优先股原始购买价的[一]倍加上累计股息再加上已宣布但未分配的股息进行支付，然后优先股按可转换为普通股与其他普通股一起按比例参与分配。
可选条款3（有限额的参与后续分配的优先股）：首先按每一A序列优先股原始购买价的[一]倍加上累计股息再加上已宣布但未分配的股息进行支付，然后优先股按可转换为普通股与其他普通股一起按比例参与分配，直至A序列优先股股东获得总计[]倍于原始购买价的分配金额（该金额包括根据前述所得的分配）。
公司的合并、收购（公司原股东持有存续公司或收购后公司的已发行股票过半数表决权的情形除外）以及出售、租赁、转让或其他方式处分公司全部或大部分资产的行为视为公司清算（“视为清算事件”），由此触发按上述清算优先条款向优先股股东进行分配（除非持有[]%的A序列优先股股东反对）[即使在上述视为清算事件中部分对价由第三方保管，投资者的清算优先权不因此而被废除或削弱]。
以上条款是从优先股制度下展开的，可以说Liquidation Preference是优先股股东享有的法定优先权。但根据中国的《优先股试点管理办法》，非公众公司，包括非上市公司、非新三板挂牌公司并不在优先股适用对象的范围中。因此，在中国法律语境下，非公众公司的投资方在“清算事件”触发下的优先权，是一种约定优先权，是特定情形下，投资方对其投资权利进行保护或对其投资退出进行提前设定而与标的公司原股东进行的一系列约定。
因此我认为，在优先股制度下直译Liquidation Preference为“清算优先权”是顺理成章的，它直接反映该项权利是优先股股东在清算时享有的优先权。但在非公众公司约定投资方优先权的情景下，继续照搬Liquidation Preference为“清算优先权”颇为不妥。实质上，风险投资在中国因缺乏优先股的制度保障，反而会更“激进”、更灵活地设计投资权利保护合同条款，以确保投资方在各种状况出现时均有退出通道。如此看来，在中国语境下，非常态下投资方的优先退出权利命名为“优先清算权”似乎更适合。因为投资方盯住的是退出，在清算（退出）启动方面更倾向掌握主动，“优先清算”的说法直观反映权利的落脚点在于“清算”（退出），也符合中文的表达习惯。
如前所述，中国语境下，优先清算权被投资方通过协议“自由界定”得更为宽泛、适用更加灵活，主要体现在触发条件即“清算事件”的定义远远超出了“清算”的内涵。且看一个国内风险投资合同约定的优先清算权条款：
优先清算权
在投资方持有公司股权期间，如公司发生“清算事件”情形时，投资方有权优先于公司的其他股东以法律允许的方式从公司获得每年15%（单利）的投资回报，或要求公司原股东以每年15%（单利）的回报率为价格回购所持有的股权。
清算事件包括：
（1）公司破产结业或各方一致同意解散公司；
（2）公司被整体合并或公司实际控制人发生变更；
（3）出售、转让或以其他方式处置公司全部或几乎全部的资产；
（4）公司创始人从事与公司利益相冲突的工作，违反同业竞争、竞业禁止承诺以及违反对公司的忠诚义务；47 32491 47 15231 0 0 2896 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 3034an>
（5）公司创始人侵占公司利益或公司出现投资方不知情的帐外现金销售收支；
（6）截至【】年【】月【】日，公司未能在中国或境外资本市场实现IPO（首次公开发行股票）上市的。
上述条款约定的“清算事件”中的第（1）—（3）项与美国LiquidationPreference条款中的DeemedLiquidation Event基本重合，第（4）、（5）项项属于创始股东违约和道德风险行为的情况，第（6）项则约定了上市目标的对赌。一般而言，该（4）、（5）、（6）项往往出现在回购权条款的触发条件中。上例中实质是把优先清算权条款并入了回购权条款。值得思考的是，倘若把“清算事件”与“回购条件”合并，优先清算权和回购权能否互相替代，或者说只取其一即可？
我的观点是，要判断优先清算权和回购权能否互相替代，需要看协议当事方是如何对优先清算权进行定位。如上所云，像中国国内的大多数风投将优先清算视作一种退出机制，则在如此定性下，将优先清算权和回购权条款合并适用并无不妥。但需注意的是，从理论源头分析，优先清算的触发是解散、破产、并购或出售主要资产的情形，所以投资方的优先清算回报一般是1倍，即收回本金，不带惩罚性；而回购条款的触发条件一般是创始股东违约、业绩对赌失败、上市失败等情形，为此往往回购价格体现对创始股东的惩罚性。若以优先清算权替代回购权，在所有退出回购的情形均约定1倍清算价格，则不利于投资方，缺乏惩罚机制的价格容易诱发创始股东的道德风险行为。因此，我的建议是在投资方较为强势的情况下，可以回购权条款替代优先清算权，即不论是否违约，均约定较高价格进行回购。
然而需要注意的是，若把优先清算权界定为纯粹的对剩余财产或资产（股权）转让对价的分配机制而与投资方退出无涉，即投资方在行使优先清算权后仍持有公司股权，优先清算仅获得财产或对价的分配而不由创始股东回购股权而退出，则在这种定性下，优先清算权和回购权条款不能混为一谈，更不能互相替代。
因为中国的非公众公司不适用优先股制度，优先清算权机制完全由协议当事方自由约定，因此优先清算权和回购权能否互相替代的问题，取决于当事方对该机制的定性以及对两者合并后对价的约定是否合理。
优先清算权和共售权能否叠加适用？
创始股东对外转让股权，若因此导致标的公司控制权发生更迭，此时会同时触发优先清算权和共售权两项权利的适用条件。由此产生了优先清算权和共售权能否叠加适用的疑问。
共售权也是风险投资领域常见的条款，指的是创始股东拟对外转让股权时，投资方有权按其持股比例以创始股东的对外转让价格与创始股东一并向第三方转让其股权。且看以下一则典型的共售权条款：
如果转让方拟向受让方转让公司的任何股权，在有关投资方发出共售通知的情况下，该投资方有权但无义务要求受让方以转让通知中载明的价格和其它条款和条件或再行议定的相同条件向该投资方购买一定数量的公司的股权。如该投资方行使共售权，有关转让方应采取包括相应缩减转让方出售股权数量等方式确保该投资方有权按照转让方拟出售股权占该转让方持股总额的比例与转让方共同出售。如果投资方已恰当地行使共售权而受让方拒绝向该投资方购买相关股权，则上述转让方不得向受让方出售公司的任何股权，除非转让方同时以相同的条件条款向该投资方购买该投资方原本拟通过共售方式出让给受让人的全部股权。如果转让方违反本条规定出售公司的股权，则投资方有权以相同的价格和其它条款和条件将其根据共售权本应出售给受让方的股权强制出售给转让方，有关转让方应当向该投资方购买其根据本轮强制出售给该等转让方的公司股权。
可见，共售权是投资方另外一种退出实现方式。当优先清算权和共售权的触发条件同时成就时，两者能否叠加适用同样取决于协议各方当事人对优先清算权性质的界定。若优先清算权被定性为纯粹的财产分配权利，即投资方在获财产分配后仍保留对标的公司持股，则共售权可在此基础上叠加适用；若优先清算权被定性为完全退出机制时，即实现优先清算后不再持有标的公司股权，此时则不能再以共售权的形式退出。
在优先股机制下的优先清算权，实质是一种介于股权和债权之间的新型工具：与股权相比它有债的属性，因为它赋予投资方优先回收投资的权利，相比股权有更强的投资预测性和稳定性；与债权相比，由于优先股（特指可转换优先股）可转换为普通股，其仍保有股东享有公司剩余财产权利的股权性质。
但是，在优先股制度适用范围以外，以协议方式约定的优先清算权，是否约定了一种明股实债的权利呢？毫无疑问，在特定情形下（清算事件发生时），投资方可以获得固定回报，这一回报在投资方进行投资时是可以清晰预见的，所以其具备一定“债”的特性是不容否定的。
由此，优先清算权在落地执行的时候将面临中国现行法律的挑战。最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（下称《解答》）明确禁止企业联营一方收取固定回报的行为。《解答》颁布于1990年，其时司法实务和理论合同有效性的认定仍比较僵化。优先清算权的约定从《解答》的视角下观察，显然是无效的。
但是，2005年修订的《公司法》对股东分红的规定采取了灵活、自治的原则，即允许有限责任公司股东通过约定确定分红比例，而无须严格遵循出资比例分红。据此，优先清算权存在一定的操作空间。但需要注意的是，公司法规定的定向分红前提是标的公司盈利且可分配利润足以支付投资方优先清算对价，若标的公司可分配利润不足以支付甚至亏损，此时约定由公司向投资方以分红方式实现“优先清算”则无法实施。对此，我认为在优先清算的实现路径上除公司分红外还需要附以创始股东补偿的方式以扫清优先清算权落地的障碍。
然而，即便设定创始股东对标的公司的优先清算支付承担连带责任，鉴于优先清算权的债的性质，其仍存在一定法律风险。根据最高人民法院2015年颁布的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（下称《规定》），约定的年利息在24%以内的，受法律保护；年利息超过24%的法律不保护，但债务人已按该利息支付，其后向法院起诉要求返还的，法院不予支持；年利息超过36%的，绝对无效，债务人已按该利息支付后向法院起诉要求返还的，法院予以支持。据此，优先清算权约定的投资回报，若超过年利息36%，即使由创始股东兜底，也有可能因违反《规定》而无法获得支持。
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