陶冬：货币环境大周期已经转势

格林斯潘从联储主席位置退休之后，再也没有央行世界再无模糊语言大师，直至最近中国人民银行的言语出笼。中国央行也奉行与市场沟通的原则，试图将政策逐步渗透到预期中，一旦措施出台，最好风险资产价格波澜不兴。

中国的货币政策语言和西方大央行的不同，一般市场将“积极的货币政策”理解为“宽松”， “稳健的货币政策”理解为”中性“。央行官员在私下交流中，也认同这种解读。不过受到各方面的干预，这些年“稳健的货币政策”，其实挺具有扩张性的，中国的货币发行和信贷扩张远远快过明码实价标榜QE的美国、欧洲和日本。于是乎2017年的货币政策特地将政策表述改成“稳健中性”，以示中性，市场亦作此认知。

岂料市场利率持续上升。中国人民银行在农历新年前调高了中期借贷便利的利率，年后更全线上调了逆回购中标利率。央行高官提出“比中性更审慎”的概念，原来白色中也可以有更白的。接下来的权威评论又说，央行上调利率发生在货币市场，“不直接影响公众”，因此不等于加息。两个指引加在一起，晦涩程度和格林斯潘有的一比。

其实中国人民银行很纠结。中国经济的债务杠杆非常高，房地产泡沫比比皆是，从防范金融风险出发，2017年以适当收缩银根起势无可厚非。但是实体经济的回暖并不牢靠，需求增长基本上是靠政策与信贷拉动的。除了个别城市之外，房地产成交量甚至房价正在回落。中美关系及全球市场存在着重大不确定性。资金外流的乱象也只是靠行政手段暂时控制住了。信心很重要，所以央行又要把明显的紧缩措施打扮得不那么紧缩。

中国货币政策的难处在于，要想有序处理高债务和资产泡沫，利率必须上升。但是实体经济目前又承受不了多少加息，收得太紧大量债务违约立刻出现，投资与消费信心也承受不了多少加息冲击。美国联储已经进入了加息周期，中国要么加息，要么让货币贬值，要么允许资金流走，但是北京似乎三者都不想要。

2017年又有十九大，维稳大过天，更加重了货币政策的难度。于是政策工具选择了公开市场利率，回避了高调的加息举措；于是政策宣示变得晦涩多变，唯此才能有腾挪的空间。

其实中国的货币政策前景很简单，金融危机后的单边扩张环境已经消失，政策受到越来越多的限制，振兴实体经济、抑制金融泡沫更成为国策。出于稳定经济的需要，政府可能在逐渐货币环境正常化的大趋势中做一些技术性的回撤，比如今年流动性的收缩可能滞后于资本成本的上扬，不排除中间再次增加银行信贷。但是如果笔者对入实去虚、稳步降杠杆、稳定人民币汇率的大判断不错的话，中国的货币环境大周期已经转势，至于房价能撑多久、股市会不会反弹，都是温水煮青蛙过程中的故事。

来源：首席经济学家论坛

作者：瑞信董事总经理陶冬

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